美股躺赢时代终结！高盛预警十年报酬率骤降至 6.5%

高盛发布《2025-2035 全球股市十年展望》，预测标普 500 未来十年年化名目总报酬率将从过去十年的 15% 骤降至 6.5%，处于历史分布的后 1/3 区间。回报拆解显示，获利成长仍贡献 6%，股息回报 1.4%，但估值调整将产生约 1% 的负面拖累。全球股市年化报酬预计达 7.7%，优于美股。

美股报酬率为何「腰斩」？三大变数拆解

（来源：高盛）

过去十年，标普 500 指数实现了年化 15% 的高回报，这在历史上属于极为罕见的「长牛」。然而，均值回归是金融市场的铁律。高盛模型预测，未来十年（2025-2035），标普 500 的年化名目总报酬率预计将降至 6.5%。此数值处于历史分布的后 1/3 区间。简单来说，投资人需要降低对美股贝塔（Beta）收益的预期，过去那种「躺赢」的高斜率成长恐难以为继。

高盛将预期报酬率拆解为三个核心变数，这种回报归因分析揭示了美股报酬率下降的深层原因：

获利成长（Earnings）： 仍是正向贡献，预计年复合成长约 6%，显示美股基本面依然稳健。这个数字反映了美国企业的持续创新能力和全球化商业模式的韧性。科技巨头、医疗保健和金融服务等核心产业仍有稳定的盈利增长空间。

股息回报（Dividends）： 预计贡献约 1.4%。这个水平与历史平均相符，显示美国企业的股东回报政策保持稳定。虽然科技股的股息率相对较低，但传统行业如公用事业、消费品和金融股仍维持稳定的分红政策。

估值调整（Valuation）： 这是最大的变数，也是美股报酬率下降的核心原因。目前美股前瞻本益比（Forward P/E）约 23 倍，处于历史高点。高盛模型假设估值倍数在未来十年会缓慢收缩，预计每年将对总回报产生约 1% 的负面拖累。这意味着即使企业盈利持续增长，股价的上涨速度可能跟不上盈利增长的步伐。

估值收缩的逻辑并非空穴来风。当前 23 倍的 P/E 比远高于历史中位数约 16-17 倍的水平。这种高估值反映了过去十年超低利率环境和流动性宽松带来的资金追捧。然而，随着利率中枢上移和货币政策正常化，资金的机会成本增加，投资者对未来现金流的折现率提高，估值倍数自然面临收缩压力。此外，科技股在标普 500 中的权重超过 30%，这些高成长股享受的估值溢价在增长放缓时将首当其冲。

非美市场：超越美股的结构性机遇

当美股报酬率中枢下移，全球资产的相对性价比开始显现。高盛预测未来十年全球股市（MSCI ACWI）年化报酬约 7.7%，优于美股的 6.5%。高盛认为，美国以外的市场，无论是已开发或新兴经济体，都因各自的结构性优势和更具吸引力的估值，预计将全面跑赢美股。

1. 亚洲与新兴市场：成长的爆发点

该板块拥有全球最高的预期回报，核心动力是高达 9% 的获利年均成长和更低的估值起点。整体预测显示，新兴市场（EM）本币年化总回报预计为 10.9%，亚洲（除日本）为 10.3%。

2. 高成长细分市场

印度： 以 13% 的预期报酬率领先全球。驱动力来自年轻化的人口结构、快速城市化、数位化转型以及制造业回流趋势。印度政府的改革政策和基础建设投资为企业盈利提供了长期支撑。

中国： 报酬率 10.4%。尽管面临经济转型挑战，但 A 股和港股的估值处于历史低位，政策刺激空间大，且科技自主、新能源等领域仍有高成长潜力。

韩国/台湾： 皆为 10%。半导体产业链的全球主导地位、高科技制造能力以及与中国市场的紧密连结，使这些市场在全球科技周期复苏中受益。

新兴市场的另一大优势是估值起点低。印度的 P/E 约 20 倍虽不算便宜，但考虑到 GDP 增速超过 6% 和企业盈利高增长，PEG（市盈率相对盈利增长比率）仍具吸引力。中国 A 股和港股的 P/E 仅约 10-12 倍，处于历史分位数的底部区间，一旦政策转向或经济企稳，估值修复空间巨大。

欧洲与日本：更稳健的超额回报

这两个已开发市场也因结构性优势，在模型预测中跑赢了美股。

日本： 预计年化报酬 8.2%。驱动力主要来自持续的公司治理改革、股东回报提升以及产业结构调整。日本企业过去被诟病的低 ROE（股东权益报酬率）问题正在改善，东京证券交易所要求上市公司提高资本效率的政策推动了股票回购和分红增加。此外，日本央行退出负利率政策和日元汇率正常化，也为外国投资者提供了更稳定的投资环境。

欧洲： 预计以美元计的年化报酬为 7.5%。主要支撑点是高分红和回购（贡献约 3.5%），以及欧股公司 60% 的收入来自欧洲以外的全球化商业模式。欧洲企业在能源转型、工业自动化和医疗保健等领域保持全球竞争力，而估值仅为美股的 60-70%，提供了更高的安全边际。

汇率因素： 如果美元结束强势周期进入长期贬值通道，非美资产将获得额外的汇率收益（预计年化贡献 0.6%-3.5% 不等）。过去十年美元强势压制了非美资产的美元计价回报，但随着美国财政赤字扩大、双赤字问题加剧，美元长期走弱的概率上升。对于以美元为基准货币的投资者而言，这将为非美股市提供额外的增值空间。

投资策略转向：从单押到全球均衡

这份高盛报告并非看空美股的「崩盘论」，而是一份关于预期管理的修正案。对于配置的层面，过去十年高度集中于美股（尤其是科技巨头）的单一策略，在未来十年可能面临夏普比率下降的风险。当预期报酬率从 15% 降至 6.5%，而波动率并未显著下降时，风险调整后的回报将明显恶化。

对于方向的层面，投资者需要从「美股例外论」思维转向全球均衡配置。在关注美股获利韧性的同时，适度增加新兴市场及非美发达市场的权重，以捕捉估值修复和汇率波动带来的多元化收益。

具体配置建议

核心持仓： 保持美股配置，但降低集中度，从 80-90% 降至 50-60%

卫星配置： 新兴市场 20-30%（侧重印度、中国），欧洲 10-15%，日本 5-10%

行业倾斜： 在非美市场关注制造业、能源转型、消费升级等主题

风险管理： 利用汇率对冲工具管理美元贬值风险

均值回归是金融市场的铁律。美股过去十年的超额表现已将估值推至极限，未来十年的报酬率回归「常态」是大概率事件。对于投资者而言，这不是恐慌的理由，而是重新审视全球资产配置的契机。