微策略恐成下个 LUNA！Polygon 执行长警告 65 万 BTC 陷入死亡螺旋

Polygon 执行长 Sandeep Nailwal 警告称，微策略可能成为「本轮周期 LUNA」，因为 MSTR 股票的暴跌速度比比特币更快。微策略股价暴跌近 10% 至 159.77 美元，较 7 月约 473 美元的高点下跌了惊人的 66%。微策略持有的 65 万枚比特币占总量 3.1%，面临「死亡螺旋」风险。

微策略股价崩 66% 远超比特币跌幅

（来源：Trading View）

对当前价格走势的分析揭示出明显的背离，证实了人们对微策略岌岌可危的财务状况的担忧。12 月 1 日，比特币下跌 6% 至 84,856 美元左右，延续了先前从 108,000 美元附近高点开始的跌势。虽然令人痛苦，但从高峰下跌 22% 仍然处于领先加密货币的正常波动范围内。比特币在其历史上曾多次经历 20-30% 的回调，这种波动性是加密货币市场的常态。

然而，微策略的股价走势图却呈现出更令人担忧的景象。该股股价在单日暴跌近 10%，至 159.77 美元，较 7 月约 473 美元的高点下跌了惊人的 66%。这种相对于比特币的巨大劣势表明，市场正在将除简单的加密货币风险外的重大企业和结构性风险计入价格。

这种背离现象极为罕见且危险。理论上，微策略作为比特币的纯粹杠杆工具，其股价应该与比特币价格保持相对固定的比例关系。如果比特币跌 22%，微策略股价可能跌 30-40%（考虑杠杆效应），但不应该跌 66%。这种超额的跌幅显示，市场正在对微策略的商业模式本身失去信心。

技术面受损严重。该股周线图显示，股价在 445 美元附近形成双顶形态，关键支撑位 230 美元已被跌破。目前价格走势明显低于 50 周和 100 周指数移动平均线，这种形态通常与持续的空头控制有关。双顶形态是最可靠的看跌反转形态之一，跌破 230 美元支撑后，下一个支撑位可能在 150 美元甚至更低。

mNAV 跌至 0.95 逼近死亡红线

微策略管理层在其比特币储备历史上首次明确了公司出售其比特币持有量的条件。CEO Phong Le 在最近的播客节目中概述了两个具体的触发条件：股票交易价格必须低于其调整后的净资产值（mNAV），而且公司必须无法进入资本市场进行股权或债务融资。

调整后的净资产值（mNAV）将公司的市值与其比特币持有量的价值进行比较。当该比率低于 1 时，公司的市值将低于其所拥有的比特币的价值，这清楚地表明，投资者对公司结构本身赋予了负面价值。截至 11 月下旬，该指标徘徊在 0.95 倍附近，非常接近管理层内部确定的潜在行动阈值 0.9 倍危险区域。

如果 mNAV 继续下跌至 0.9 倍，而信贷市场仍然对该公司关闭，那么出售比特币不仅成为可能，而且在数学上也是很有可能的。这个阈值的设定并非任意，它代表了公司财务结构能够承受的极限。当市值低于比特币持仓价值 10% 时，意味着市场对公司的负面评价已经达到难以忽视的程度。

mNAV 死亡交叉的三阶段恶化

当前阶段（mNAV 0.95）：市值略低于 BTC 持仓价值，融资难度上升但尚可维持

警戒阶段（mNAV 0.9）：触及管理层设定的行动阈值，可能被迫考虑卖币

死亡阶段（mNAV <0.8）：市场完全失去信心，融资管道关闭，强制清算不可避免

微策略激进的比特币累积策略依赖复杂的资本结构，而这种结构变得越来越不稳定。该公司发行了多期永续优先股，每年提供不同幅度的股利。这些工具旨在为持续购买比特币提供资金，而不会立即稀释普通股股东的权益。这种机制在比特币上涨期间发挥了巨大作用，但在当前的下跌行情中已经进入了危险地带。随着股价暴跌，投资人对新股发行的兴趣消失殆尽，该公司筹集新资金的能力受到了严重损害。

65 万 BTC 抛售的系统性风险评估

微策略清算可能带来的影响远远超出一家公司的资产负债表。控制超过 65 万枚比特币，占总供应量的 3% 以上，任何强制抛售都可能成为加密货币史上最大的单次供应冲击之一。作为背景，Mt. Gox 破产案涉及约 85 万枚比特币，但这些比特币是在数年内逐步分发的，而不是立即抛售的。

大规模抛售很可能引发多层次市场波动。最初的抛售压力会压低价格，进而可能引发杠杆交易部位的追加保证金和强制平仓。这可能会形成一个反馈循环，价格下跌迫使更多人抛售，从而进一步压低估值，形成典型的死亡螺旋式动态。对市场情绪的心理影响可能同样具有破坏性，因为微策略已成为机构采用比特币和长期信念的象征。

LUNA 崩盘的相似性与本质差异

当连接 UST 和 LUNA 代币的机制崩溃时，LUNA 的演算法稳定币模型崩溃了，引发了恶性通货膨胀和价值的完全丧失。尽管微策略的结构从根本上有所不同，但它们的共同点在于都依赖市场信心和资本获取。两种模式在上涨的市场中都表现出色，但在下跌的市场中都存在着固有的脆弱性。

关键的相似之处在于，价格下跌可能会形成自我强化的恶性循环，导致潜在机制的可持续性降低，进而进一步推低价格。LUNA 的死亡螺旋是：UST 脱钩→大量赎回→铸造天量 LUNA→LUNA 价格崩溃→UST 进一步脱钩。微策略的潜在死亡螺旋则是：BTC 下跌→股价暴跌→mNAV 转负→被迫卖 BTC→BTC 进一步下跌。

然而，两者也有本质差异。LUNA 的模型依赖算法，当算法失效时整个系统瞬间崩溃。微策略则持有真实的比特币资产，即使被迫抛售，比特币本身仍有价值，不会归零。此外，微策略设立了 14.4 亿美元美元储备，提供了 21 个月的流动性缓冲，这是 LUNA 所不具备的风险管理机制。

接下来的几周将是对微策略模型以及比特币近期走势的关键考验。比特币的价格走势至关重要。如果价格能够持续回升至 95,000 美元以上，将有助于改善微策略的市净率，并有可能重新开放资本市场准入。反之，如果股价进一步跌破 8 万美元，将会加剧公司资产负债表各个方面的压力。