比特币 ETF 迎巨变！SEC 批准实物创建赎回，7100 亿美元资金将如何涌入？

美国证券交易委员会（SEC）于 7 月 29 日批准了允许以实物形式创建和赎回比特币和加密货币交易所交易产品（ETP）的命令，从而扭转了 1 月份比特币现货发行和今年春季以太币基金发行时仅接受现金支付的限制。SEC 在正式声明中表示，比特币和以太币 ETP「将被允许以实物形式创建和赎回份额」，使其与商品 ETP 长期使用的机制保持一致。SEC 主席 Paul Atkins 表示：「这是 SEC 的新一天」，并补充说，这一变化应该会使这些产品「成本更低，效率更高」。

彭博行业研究高级 ETF 分析师 Eric Balchunas 在 X 上进一步阐述了这一消息，并发表了主席的评论：「这是 SEC 的新一天……[实物] 创建和赎回大量加密资产 ETP。」他的帖子强调了政策转变：允许授权参与者（AP）直接交付或接收比特币或以太标币，而不是通过公开的资产在市场上转移现金。

一、为什么实物赎回对比特币 ETF 市场意义重大

Bitwise 总裁 Teddy Fusaro 于 7 月 30 日发表了技术解释，表示这项转变将消除现金创造模式中反复出现的摩擦。在现金创造模式下，面临资金流入的 ETF 必须「从市场上购买比特币」，通常至少要支付与基准价格相当的价差。

为了说明这一点，Fusaro 假设，在 1 亿美元的购买中，CME CF 比特币参考利率（纽约变体）会溢价两个基点：「如果 ETF 在 1 亿美元的购买中支付的价格高于基准价格（BRRNY）0.02%，那就是 2 万美元。」他写道，这些成本不会嫁给股价；而实体交易则相反，AP 会交付所需的比特币，「没有 0.02% 的滑点」，从而将这笔成本「排除在外」。

Fusaro 案例背后的运作机制对 ETF 从业者来说并不陌生，但对最终投资者来说却往往不透明。在一级市场，AP 会组成创设单位，并与信托机构交换 ETF 份额；在纯现金交易机制下，这迫使发行人或其代理人以可观察的基准价格加上执行成本来获取比特币。BRRNY 指数（根据纽约时间下午 3 点至 4 点在经过审核的成分交易所进行的交易计算得出）锚定了美国交易日的定价窗口，但实际成交仍会产生价差并影响市场。

实体交易在交易所中以比特币取代现金，使持仓持有者能够直接投入或接收资产，并在不强制基金交易的情况下净赚其库存。随着时间的推移，这往往会收窄二级市场价差，降低收盘时的追踪噪音，并压缩在大量申购或赎回日期间投资者承受的「隐性」成本。

二、SEC 的命令远不止一项营运调整

除了实物减免外，SEC 还表示，已批准采取其他措施，以「推进对加密货币 ETP 的择优中性评估」，包括交易所申请上市和交易同时持有比特币现货和以太币现货的 ETP、某些比特币现货 ETP 的选择权、特定比特币 ETP 股票的 FLEX 选择权，以及将某些比特币 ETP 000 笔 SEC 也发布了日程安排，征求关于授权批准上市两家大型加密货币 ETP 的意见。

委员马克·T·乌耶达（Mark T. Uyeda）将此举视为对一项异常政策的修正：7 月 29 日之前，加密货币 ETP「不能使用实物创建和赎回——这与其他形式的商品 ETP 形成鲜明对比——这一限制导致了不必要的成本和负担。」他的声明与 Fusaro 强调的成本管道相吻合，这也有助于解释为什么自现货加密货币产品推出以来，ETF 做市商和 AP 就一直游说加密货币与黄金和其他商品基金保持平价。

从市场结构的角度来看，其影响是具体的，而非理论上的。实体机制允许授权参与者（AP）在主要经纪商、场外交易平台和托管机构之间管理比特币库存，而无需强制基金在收盘时进入现货市场。这反过来又可以增强套利，使 ETF 价格接近资产净值，尤其是在市场波动剧烈的时段，因为套现可能会迫使投资者仓促买入，价格高于基准水平。

实施速度因发行方而异；AP 协定、营运和托管机制必须更新，以支援实体流动。但政策基线已经改变。

结语：

SEC 批准加密货币 ETP 的实物创建和赎回机制，是加密货币市场的一个里程碑。这项变革不仅将提升比特币和以太坊 ETF 的效率，降低成本，更将为其吸引大规模机构资金流入打开大门，潜在引发高达 7,100 亿美元的庞大供应紧缩，从而重塑加密货币市场的格局。