穩定幣收益的崩塌

前言

輕鬆賺取加密貨幣收益的時代真的結束了嗎？一年前，把錢存入穩定幣就像開了外掛一樣，既能獲得豐厚的利息，又（據說）沒有風險。如今，這種幻想已然破滅。整個加密貨幣領域的穩定幣收益機會都已崩潰，DeFi 借貸者和收益挖礦者們陷入了近乎零回報的困境。曾經的“無風險”年化收益率（APY）這只金雞究竟去了哪裏？又是誰該爲收益挖礦的衰落負責？讓我們深入剖析穩定幣收益率的現狀，而結果令人觸目驚心。

“無風險”收益的美夢已死

還記得 2021 年左右的美好時光嗎？當時，各種協議像賣糖果一樣，用兩位數的年化收益率（APY）來誘惑用戶投資 USDC 和 DAI。中心化平台通過承諾 8% 至 18% 的穩定幣收益率，在不到一年的時間裏將其資產管理規模（AUM）增長到了驚人的水平。即使是那些被認爲是“保守”的 DeFi 協議，也曾提供超過 10% 的穩定幣存款收益。這簡直就像我們破解了金融系統，白撿了錢！散戶們蜂擁而至，堅信自己找到了穩定幣 20% 的無風險收益。我們都知道最終的結果。

快進到 2025 年：這個夢想岌岌可危。穩定幣的收益率已經跌至個位數甚至零，被各種因素的雙重打擊徹底粉碎。“無風險收益”的承諾早已破滅，而且從一開始就不真實存在。DeFi 的“金雞”最終變成了一只無頭雞。

代幣暴跌，收益隨之崩盤

罪魁禍首顯而易見：加密貨幣熊市。代幣價格的下跌扼殺了許多收益的來源。DeFi 的牛市是由高價代幣支撐的；你之所以能獲得 8% 的穩定幣收益，是因爲協議可以鑄造並分發價值飆升的治理代幣。但當這些代幣價格暴跌 80% 到 90% 時，好戲就此落幕。流動性挖礦獎勵枯竭或幾乎一文不值。（例如，Curve 的 CRV 代幣價格一度接近 6 美元，如今卻跌破 0.5 美元——補貼流動性提供者收益的計劃徹底失敗。）簡而言之，牛市結束，免費午餐也隨之消失。

伴隨價格下跌而來的是流動性的大量外流。DeFi 中的總鎖定價值 (TVL) 已從高位蒸發殆盡。在 2021 年末達到峯值後，TVL 開始暴跌，在 2022 年至 2023 年的崩盤期間暴跌超過 70%。數十億美元的資金逃離了各個協議，要麼是投資者止損，要麼是連鎖失敗迫使項目解散。隨着一半資金的流失，收益自然大幅縮水：借款人減少，交易費用降低，代幣的流通動力也大大降低。結果：盡管在 2024 年略有反彈，但 DeFi TVL（更準確地說是“總價值損失”）仍難以恢復到昔日輝煌的一小部分。當田地都變成沙漠時，收益農場就無法收獲任何東西。

風險偏好？極度匱乏

或許扼殺收益的最重要因素是恐懼。加密貨幣市場的風險偏好已經降至冰點。經歷了 CeFi 的慘痛教訓和 DeFi 的崩盤之後，即使是那些曾經的投機者也開始說“不，謝謝”。散戶和巨鯨都已基本放棄了曾經風靡一時的追逐收益的遊戲。自 2022 年的災難性事件以來，大多數機構資金都已暫停投資加密貨幣，而那些遭受損失的散戶現在也更加謹慎。這種心態的轉變顯而易見：爲什麼要在一個可能一夜之間消失的、來路不明的借貸應用程序上追逐 7% 的收益呢？ “如果好得令人難以置信，那它很可能就是假的”這句話終於深入人心。

即便在 DeFi 內部，用戶也只敢選最安全的策略。曾經風靡 DeFi 夏天的槓杆收益挖礦如今已淪爲小衆市場。收益聚合器和金庫也同樣冷清；Yearn Finance 不再是 CT 上的熱門話題。簡而言之，現在沒人願意嘗試那些花哨的策略。集體規避風險的風氣正在扼殺曾經能夠帶來豐厚回報的誘人收益。沒有風險偏好=沒有風險溢價。剩下的只有微薄的基礎利率。

別忘了協議本身：DeFi 平台也變得更加厭惡風險。許多平台收緊了抵押品要求，限制了貸款額度，或者關閉了不盈利的資金池。在目睹競爭對手的失敗後，協議不再不惜一切代價追求增長。這意味着更少的激進激勵和更保守的利率模型，這再次壓低了收益率。

傳統金融的反擊：國債收益率高達 5%，爲何還要在 DeFi 中接受 3% 的收益？

諷刺的是，傳統金融領域的收益率開始超過加密貨幣。美國联准会在 2023-2024 年的加息把無風險利率（國債收益率）推到接近 5% 的水平。突然之間，奶奶們買的枯燥美債竟然跑贏了一大堆 DeFi 資金池！這徹底顛覆了局面。穩定幣借貸的吸引力在於銀行支付 0.1% 的利率，而 DeFi 支付 8%。但當國債零風險地支付 5% 的收益率時，DeFi 個位數的收益在風險調整後顯得毫無吸引力。既然國債收益率更高，一個理智的投資者又何必把錢投入一個收益只有 4%、風險又高的智能合約呢？

事實上，這種收益率差距導致大量資金從加密貨幣領域流失。大型投資者開始將資金投入安全的債券或貨幣市場基金，而不是穩定幣農場。就連穩定幣發行方也無法忽視這一趨勢；他們開始將儲備金投入國債以賺取豐厚的收益（而這些收益他們大多都自己保留了下來）。結果，我們看到大量穩定幣閒置在錢包裏，無人問津。持有收益率爲 0% 的穩定幣的機會成本變得巨大，損失了數百億美元的利息。存放在“僅限現金”穩定幣農場的美元毫無作爲，而現實世界的利率卻在飆升。簡而言之，傳統金融（TradFi）搶走了去中心化金融（DeFi）的飯碗。DeFi 的收益率必須提高才能與之競爭，但如果沒有新的需求，收益率就無法提高。因此，資金只能流失。

如今，Aave 或 Compound 或許能提供約 4% 的 USDC 年化收益率（但存在各種風險），而一年期美國國債的收益率與之相近甚至更高。殘酷的現實是：DeFi 在風險調整後已不再能與 TradFi 競爭。精明的投資者都明白這一點，除非情況有所改變，否則資金不會蜂擁而歸。

協議代幣發行：不可持續且即將終結

說實話，很多誘人的收益一開始就不是真的。它們要麼來自代幣通脹，要麼來自風險投資補貼，要麼就是徹頭徹尾的龐氏騙局。這種遊戲不可能永遠持續下去。到了 2022 年，許多協議不得不面對現實：在熊市中，你不可能一直支付 20% 的年化收益率而不崩潰。我們目睹了一個又一個協議因爲無法持續而削減獎勵或關閉項目。流動性挖礦活動縮減；隨着金庫枯竭，代幣激勵也被削減。一些收益農場甚至連代幣發行都無法支付——資金枯竭，追求收益的人也紛紛離場。

收益農場的繁榮已經走向衰落。曾經源源不斷地印制代幣的協議如今正努力應對隨之而來的後果（代幣價格暴跌，投機資本早已消失殆盡）。

實際上，收益滾滾而來的時代已經終結。加密項目再也無法憑空創造貨幣來吸引用戶，否則就會摧毀代幣價值或招致監管機構的怒火。隨着願意挖礦並拋售代幣的新“冤大頭”（咳咳，投資者）越來越少，不可持續收益的反饋循環也隨之瓦解。如今唯一剩下的收益是那些真正由實際收入支撐的收益（交易費、利差），而這些收益的規模也小得多。DeFi 正被迫走向成熟，但在這個過程中，其收益也已縮水至現實水平。

收益耕作：一座鬼城

所有這些因素共同作用，使得收益農場幾乎成了一座鬼城。昔日熙熙攘攘的挖礦場和“投機”策略如今已成遙遠的過去。瀏覽一下今天的加密貨幣推特，你還能看到有人吹噓 1000% 的年化收益率或新的挖礦代幣嗎？並非如此。取而代之的是，你看到的是疲憊不堪的老手和流動性危機的逃離者。僅存的收益機會要麼微乎其微且風險極高（因此被主流資本忽略），要麼低得令人難以置信。散戶持有者要麼讓穩定幣閒置（收益爲零，但更看重安全性），要麼將其兌換成法幣並投入鏈下貨幣市場基金。巨鯨們要麼忙於達成交易以吸引傳統金融機構的關注，要麼幹脆持有美元，對參與去中心化金融（DeFi）的收益遊戲毫無興趣。結果就是：DeFi 的“農場”一片荒蕪。DeFi 正處於寒冬，莊稼無法生長。

即便還有收益率存在，但氛圍也截然不同。現在 DeFi 協議的宣傳重點變成了接入現實世界資產，好在這裏擠出 5%，那裏摳出 6%。本質上，它們正在與傳統金融體系建立橋梁——這承認了僅靠鏈上活動已無法產生具有競爭力的收益。一個自給自足的加密貨幣收益宇宙的夢想正在破滅。 DeFi 正在逐漸意識到，如果你想要“無風險”收益，最終你還是會像傳統金融（TradFi）那樣做（購買政府債券或其他實物資產）。而你猜怎麼着？這些收益率充其量也只有個位數。DeFi 已經失去了優勢。

所以，我們現在面臨的現實是：我們所熟知的穩定幣收益率時代已經終結。20% 的年化收益率只是個幻想，就連 8% 的日子也一去不復返了。我們不得不面對一個殘酷的現實：如果你現在想在加密貨幣領域獲得高收益，要麼你得承擔巨大的風險（並承擔相應的血本無歸的風險），要麼你就是在追逐虛幻的財富。DeFi 穩定幣的平均借貸利率甚至比銀行定期存款還要低。從風險調整後的角度來看，DeFi 的收益率與其它投資方式相比簡直可笑至極。

加密世界再無免費午餐

讓我們以典型的末日論調直言不諱：輕鬆獲得穩定幣收益的時代已經結束了。 DeFi 的無風險收益夢並非憑空破滅，而是被市場引力、投資者恐慌、傳統金融競爭、流動性枯竭、代幣經濟模型不可持續、監管打壓以及殘酷的現實等多重因素扼殺。加密貨幣經歷了狂野的收益盛宴，最終以悲劇收場。如今，幸存者們在廢墟中艱難求生，勉強接受 4% 的收益率，並稱之爲勝利。

DeFi 的末日到了嗎？未必如此。創新總能帶來新的機遇。但其本質已經發生了根本性的改變。加密貨幣的收益必須建立在真實的價值和風險之上，而非虛幻的網際網路貨幣。“穩定幣收益率高達 9%，因爲數字漲”的時代已經一去不復返了。DeFi 不再是銀行帳戶的穩賺不賠之選；事實上，從很多方面來看，它甚至更糟。

挑一個引人深思的問題：收益農場還會卷土重來嗎？或者它只是零利率時代曇花一現的噱頭？目前看來，前景黯淡。或許，如果全球利率再次下降，DeFi 可以通過提供更高的收益率再次閃耀，但即便如此，信任也已遭受重創。懷疑的情緒難以根除。

眼下，加密貨幣社區必須面對一個殘酷的現實：DeFi 中並不存在 10% 的無風險收益。如果你想獲得高收益，就必須將資金投入波動性大的項目或復雜的計劃中，而這恰恰是穩定幣原本旨在讓你避免的。穩定幣收益的初衷是提供一個安全且有回報的避風港。然而，這種幻想已經破滅。市場終於醒悟，“穩定幣儲蓄”往往是玩火的委婉說法。

最終，或許這種反思是有益的。消除虛假收益和不可持續的承諾，或許能爲更多真正合理且價格合理的投資機會鋪平道路。但這只是長遠的希望。如今的現實是殘酷的：穩定幣依然承諾穩定，但不再承諾收益。加密貨幣挖礦市場正在萎縮，許多曾經的“挖礦者”已經退出。曾經收益高達兩位數的 DeFi，如今甚至難以提供與國債相當的回報，而且風險更高。市場已經注意到這一點，他們正在用腳（和資金）投票。

作爲一名批判性的觀察者，很難不對這個問題提出尖銳的質疑：如果一場革命性的金融運動連你奶奶的債券投資組合都跑不過，那它還有什麼用？DeFi 需要回答這個問題，否則穩定幣的低迷期將持續下去。炒作已過，收益已逝，或許連遊客也已離去。剩下的，是一個被迫直面自身局限性的行業。

與此同時，“無風險收益”的說法也該就此作罷。它曾經輝煌一時，但如今回歸現實，穩定幣的收益實際上已爲零，加密貨幣世界必須適應後疫情時代。做好相應的準備，不要輕信任何輕鬆獲利的承諾。在這個市場裏，天下沒有免費的午餐。我們越早接受這一點，就能越早重建信任，或許有一天，我們就能找到真正靠自身努力而非被動接受的收益。