Token geri alımı, geri döndü.

Yazı: Ekko an ve Ryan Yoon

2022 yılında Amerika Birleşik Devletleri Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun baskısı nedeniyle duraklayan geri alım işlemleri, bugün yeniden odak noktası haline geldi. Bu rapor, Tiger Research tarafından hazırlanmış olup, bir zamanlar uygulanamaz olarak düşünülen bu mekanizmanın nasıl yeniden piyasalara girdiğini analiz etmektedir.

Özetleme

Hyperliquid'in %99 geri alımı ve Uniswap'ın geri alım tartışmalarının yeniden başlaması, geri alımı yeniden odak noktası haline getirdi.

Bir zamanlar imkansız olarak görülen geri alım, şimdi ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun “kripto projeleri” ve "Klinik Yasa"nın tanıtımı sayesinde mümkün hale geldi.

Ancak, tüm geri alım yapıları uygulanabilir değildir, bu da merkeziyetsizliğin temel gerekliliklerinin hala kritik öneme sahip olduğunu doğrulamaktadır.

1. Üç yıl sonra geri alım yeniden gelecek

2022 yılından sonra kripto piyasasından kaybolan geri alım, 2025 yılında yeniden ortaya çıkıyor.

2022'de, Amerika Birleşik Devletleri Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu, geri alımları menkul kıymet düzenlemelerine tabi bir faaliyet olarak değerlendirmiştir. Bir protokol gelirlerini kendi tokenlerini geri almak için kullandığında, SEC bunu token sahiplerine ekonomik fayda sağlamanın bir yolu olarak değerlendirmekte ve bu temelde temettü ile eşdeğer kabul etmektedir. Temettü dağıtımı, menkul kıymetlerin temel bir özelliğidir; bu nedenle geri alım yapan herhangi bir token menkul kıymet olarak sınıflandırılabilir.

Bu nedenle, Uniswap gibi büyük projeler ya geri alım planlarını erteledi ya da tamamen durdurdu. Doğrudan düzenleyici risk üstlenmek için bir neden yok.

Ancak 2025'te durum değişti.

Uniswap, geri alım tartışmalarını yeniden başlattı ve Hyperliquid ile Pump.fun dahil olmak üzere birkaç protokol geri alım planlarını uyguladı. Birkaç yıl önce imkansız olarak düşünülen şeyler, bugün bir eğilim haline geldi. Peki, ne değişti?

Bu rapor, geri alımın neden durdurulduğunu, düzenlemelerin ve yapı modellerinin nasıl evrildiğini ve günümüzde her bir protokolün geri alım yöntemlerinin ne gibi farklılıklar gösterdiğini araştırmaktadır.

2. Geri alım neden kayboldu: SEC'in menkul kıymet açıklaması

Geri alımın kaybolması, SEC'in menkul kıymetler hakkındaki görüşüyle doğrudan ilişkilidir. 2021'den 2024'e kadar, kripto alanındaki düzenleyici belirsizlik olağanüstü derecede yüksektir.

Howey testi, bir eylemin menkul kıymet oluşturup oluşturmadığını belirlemek için SEC tarafından kullanılan bir çerçevedir. Dört unsur içerir ve tüm unsurları karşılayan varlıklar yatırım sözleşmesi niteliğini taşır.

Bu teste dayanarak, SEC tekrar tekrar birçok kripto varlığın yatırım sözleşmesi kapsamına girdiğini iddia ediyor. Geri alım da aynı mantıkla yorumlanıyor. Regülasyon baskısı piyasa genelinde arttıkça, çoğu protokolün geri alım planlarını uygulamaktan başka seçeneği kalmıyor.

SEC, geri alımı basit bir token ekonomi mekanizması olarak görmemektedir. Çoğu modelde, protokol gelirini kullanarak tokenleri geri alır ve ardından değeri token sahiplerine veya ekosistem katkılarına dağıtır. SEC'e göre, bu, şirketin geri alım sonrası dağıttığı temettü veya hissedar payına benzer.

Hauwei testinin dört unsuru bu yapıyla örtüştüğü için “geri alım = yatırım sözleşmesi” açıklaması giderek daha köklü hale geliyor. Bu baskı, ABD'deki büyük anlaşmalar için en şiddetli olanıdır.

Amerikan ekibi tarafından işletilen Uniswap ve Compound, doğrudan düzenleyici incelemeye tabi tutulmuştur. Bu nedenle, token ekonomisini ve herhangi bir gelir dağıtım biçimini tasarlarken oldukça temkinli olmaları gerekmektedir. Örneğin, Uniswap'ın ücret açma düğmesi 2021 sonrasında aktif durumda olmamıştır.

Regülasyon riskleri nedeniyle, ana protokoller, token sahiplerine gelir dağıtımı yapabilecek veya token fiyatı üzerinde maddi bir etki yaratabilecek herhangi bir mekanizmadan kaçındı. “Fiyat artışı” veya “kar paylaşımı” gibi terimler de kamu iletişiminden ve pazarlama faaliyetlerinden çıkarıldı.

3. SEC'nin Görüş Değişikliği: Kripto Projeleri

Tam olarak, SEC 2025'te geri alımı “onaylamadı”. Değişen, menkul kıymetlerin tanımına ilişkin yorumlarıdır.

Gensler: Sonuçlar ve davranışlar temelinde (tokenler nasıl satılıyor? Vakıf değerleri doğrudan mı dağıtıyor?)

Atkins: Yapı ve kontrol temelli (Sistem merkeziyetsiz mi? Gerçekten kim kontrol ediyor?)

2022 yılında Gensler'in liderliğinde, SEC sonuçlar ve davranışlara vurgu yaptı. Eğer gelir paylaşılıyorsa, o token menkul kıymet olarak görülme eğilimindedir. Eğer vakıf fiyatı etkileyen bir şekilde müdahale ederse, bu da menkul kıymet olarak kabul edilir.

2025 yılına gelindiğinde, Atkins'in liderliğinde çerçeve yapıya ve kontrole yöneldi. Odağın kaydığı yer, sistemin kimler tarafından yönetildiği ve operasyonların insan kararlarına mı yoksa otomatik kodlara mı bağlı olduğuydu. Kısacası, SEC gerçek merkeziyetsizlik düzeyini değerlendirmeye başladı.

Kaynak: ABD New York Güney Bölgesi Bölge Mahkemesi

Ripple (XRP) davası önemli bir emsal oluşturdu.

2023 yılında, mahkeme kurumsal yatırımcılara satılan XRP'nin menkul kıymet niteliği taşıdığına, perakende yatırımcıların borsa üzerinden işlem yaptığı XRP'nin ise menkul kıymet olmadığına karar verdi. Aynı token, satış şekline göre farklı sınıflara dahil olabilir. Bu durum, menkul kıymet statüsünün token'ın kendisine değil, satış yöntemi ve operasyon yapısına bağlı olduğu görüşünü güçlendiriyor; bu görüş, geri alım modelinin değerlendirilme biçimini doğrudan etkiliyor.

Bu dönüşümler daha sonra “Kripto Projesi” adlı bir girişim altında birleştirildi. "Kripto Projesi"nden sonra, SEC'in ana sorunu değişti:

Ağı kontrol eden kimdir? Kararlar vakıf mı yoksa DAO yönetimi tarafından mı alınır? Gelir dağıtımı ve token yakımı manuel zamanlamalı mı yoksa kod tarafından otomatik mi gerçekleştirilir?

Başka bir deyişle, SEC, yüzeysel yapı yerine özelleşmiş merkeziyetsizliği incelemeye başladı. İki bakış açısındaki değişim özellikle kritik hale geldi.

yaşam döngüsü

Fonksiyonel merkeziyetsiz

3.1. Yaşam Döngüsü

İlk dönüşüm, token yaşam döngüsünün perspektifinin tanıtılmasıdır.

SEC artık tokenleri kalıcı menkul kıymetler veya kalıcı olmayan menkul kıymetler olarak görmüyor. Aksine, tokenlerin yasal özelliklerinin zamanla değişebileceğini kabul ediyor.

Örneğin, projenin erken aşamalarında ekip, fon toplamak için token satışı yapar; yatırımcılar token satın alırken, ekibin güçlü icra yeteneğinin token değerini artırmasını bekler. Bu noktada, yapı ekibin çabalarına ciddi şekilde bağımlıdır, bu da bu satışın işlevsel olarak geleneksel bir yatırım sözleşmesine benzer hale gelmesine yol açar.

Ağların gerçek kullanımları görmeye başlamasıyla birlikte, yönetişim daha merkeziyetsiz hale geldi ve protokoller, ekiplerin doğrudan müdahalesi olmadan güvenilir bir şekilde çalışmaya başladı; açıklamalar da buna paralel olarak değişti. Fiyat oluşumu ve sistemin işletilmesi artık ekiplerin yeteneklerine veya sürekli çalışmalarına bağımlı değil. SEC değerlendirmesinde önemli bir unsur olan “başkalarının çabalarına bağımlılık” zayıfladı. SEC, bu dönemi geçiş aşaması olarak tanımlıyor.

Sonunda, ağ olgunluk aşamasına girdiğinde, tokenlerin özellikleri erken aşamalarına göre belirgin şekilde farklılık gösterir. Talep daha çok gerçek kullanım tarafından, spekülasyondan ziyade yönlendirilir ve tokenin işlevi daha çok bir ağ malı gibi olur. Bu noktada, geleneksel menkul kıymet mantığını uygulamak zorlaşır.

Kısacası, SEC'in yaşam döngüsü perspektifi, token'ların erken aşamalarında yatırım sözleşmelerine benzer olabileceğini kabul eder, ancak ağın merkeziyetsizleşip kendi kendine sürdürülebilir hale gelmesiyle, bunların menkul kıymet olarak sınıflandırılması daha zor hale gelir.

3.2. Fonksiyonel Merkeziyetsizlik

İkincisi, işlevsel merkeziyetsizliktir. Bu bakış açısı, kaç tane düğüm olduğu ile değil, gerçekte kimin kontrolü elinde bulundurduğu ile ilgilenir.

Örneğin, bir protokol dünya genelinde on binlerce düğümde çalışıyor olabilir ve DAO tokenları on binlerce sahip arasında dağıtılabilir. Görünüşte, tamamen merkeziyetsiz gibi görünüyor.

Ancak, akıllı sözleşmenin yükseltme yetkisi üç kişilik bir vakfın çoklu imza cüzdanında bulunuyorsa, hazine vakıf cüzdanı tarafından kontrol ediliyorsa ve ücret parametreleri doğrudan vakıf tarafından değiştirilebiliyorsa, SEC bunu merkeziyetsiz olarak görmemektedir. Gerçekten de, vakıf tüm sistemi kontrol etmektedir.

Buna karşılık, bir ağ sadece yüz düğümle çalışsa bile, eğer tüm önemli kararlar DAO oylamasına ihtiyaç duyuyorsa, eğer sonuçlar kod tarafından otomatik olarak yürütülüyorsa ve eğer vakıf keyfi bir şekilde müdahale edemiyorsa, o zaman SEC bunun daha merkeziyetsiz olduğunu düşünebilir.

4. “Açıklık Yasası” (Clarity Act)

2025 yılında, geri alım tartışmalarının yeniden ortaya çıkmasına neden olan bir diğer faktör, ABD Kongresi tarafından önerilen bir yasama girişimi olan "Açıklık Yasası"dır. Bu yasa, tokenların yasal olarak nasıl sınıflandırılması gerektiğini yeniden tanımlamayı amaçlamaktadır.

SEC'nin “kripto projeleri” hangi tokenlerin menkul kıymet tanımına uyduğunu belirlemeye odaklanmasına rağmen, “Açıklık Yasası” daha temel bir soruyu gündeme getiriyor: Hukuki bir varlık olarak token nedir?

Temel ilke oldukça basittir: Bir token, yalnızca yatırım sözleşmesi altında satıldığı için kalıcı olarak menkul kıymet haline gelmez. Bu kavram, SEC'in yaşam döngüsü yöntemine benzer, ancak uygulanma şekli farklıdır.

SEC'in daha önceki açıklamalarına göre, bir token, ICO yatırım sözleşmesinin bir parçası olarak satılıyorsa, bu token kendisi sonsuz bir süre menkul kıymet olarak değerlendirilebilir.

“Açık Yasa” bu unsurları ayırmaktadır. Eğer bir token, ihraç edilirken bir yatırım sözleşmesi altında satılıyorsa, o anda “yatırım sözleşmesi varlığı” olarak kabul edilir. Ancak bir kez ikincil piyasaya girdiğinde ve perakende kullanıcılar tarafından işlem gördüğünde, “dijital mal” olarak yeniden sınıflandırılır.

Kısacası, bir token ihraç edildiğinde menkul kıymet olabilir, ancak bir kez tam olarak dağıtıldığında ve aktif olarak işlem gördüğünde, sıradan bir dijital varlık haline gelir.

Bu sınıflandırma çok önemlidir çünkü düzenleyici kurumları değiştirir. İlk satışlar SEC'in düzenleyici kapsamına girerken, ikincil piyasa faaliyetleri CFTC'nin düzenleyici kapsamına girer. Düzenlemenin kaymasıyla birlikte, protokoller ekonomik yapılarını tasarlarken menkul kıymet düzenlemesi ile ilgili kısıtlamalar azalır.

Bu dönüşüm, geri alımın yorumlanma biçimini doğrudan etkiledi. Eğer bir token ikincil piyasada dijital bir mal olarak sınıflandırılıyorsa, geri alım artık “benzer menkul kıymet temettüsü” olarak görülmemektedir. Aksine, bu, mallara dayalı sistemdeki para politikasına benzer şekilde arz yönetimi olarak yorumlanabilir. Bu, yatırımcılara kar dağıtımı değil, token ekonomisini işletmenin bir mekanizması haline gelir.

Sonuç olarak, “Açık Yasa” tokenlerin yasal özelliklerinin bağlama göre değişebileceği fikrini somut hale getirerek, geri alım tasarımıyla ilgili yapısal düzenleyici yükümlülükleri azaltmaktadır.

5. Geri alım ve imha yönelimi

2025 yılında, geri alım ve otomatik yok etme mekanizması bir araya gelecek. Bu modelde, gelir doğrudan token sahiplerine dağıtılmıyor, fonun fiyat veya arz üzerinde kontrolü yok ve yok etme süreci algoritma tarafından yürütülüyor. Bu nedenle, bu yapı düzenleyicilerin daha önce belirttiği unsurlardan daha da uzaklaşıyor.

Uniswap, 2025 yılının Kasım ayında duyurduğu “birleşik öneri” ile bu değişimi açıkça belirtti.

Bu modda, bir kısmı işlem ücretleri otomatik olarak DAO kasasına tahsis edilir, ancak herhangi bir gelir doğrudan UNI sahiplerine dağıtılmaz. Bunun yerine, bir akıllı sözleşme açık piyasalarda UNI satın alır ve yok eder, böylece arzı azaltır ve dolaylı olarak değeri destekler. Bu süreci yöneten tüm kararlar DAO oylaması ile alınır, Uniswap Vakfı müdahale etmez.

Bu davranışın yorumlanma şeklinin önemli bir değişiklik olması.

Erken geri alımlar, yatırımcılara “kar dağıtımı” olarak bir form olarak görülüyordu. Ancak 2025 modelinde bu mekanizma, fiyatı kasıtlı olarak etkilemek yerine, ağ politikalarının bir parçası olarak tedarik ayarlaması olarak yeniden tanımlanmıştır.

Bu yapı, SEC'in 2022 yılında belirttiği görüşle çelişmiyor ve "Açıklık Yasası"nda tanımlanan “dijital ürün” kategorisine uygundur. Bir token, menkul kıymet yerine ürün olarak kabul edildiğinde, arzın ayarlanması, temettü ödemelerine benzer bir şekilde değil, bir para politikası aracı gibi olur.

Uniswap Vakfı, önerisinde “bu ortam değişti” ve “Amerika'daki düzenleyici netlik evrim geçiriyor” ifadesini kullandı. Buradaki ana anlayış, düzenleyici kurumların geri alım için açık bir yetki vermediğidir. Aksine, daha net düzenleyici sınırlar, protokollerin uyum beklentilerini karşılayan modeller tasarlamasını sağlıyor.

Geçmişte, herhangi bir geri alım şekli düzenleyici bir risk olarak görülüyordu. 2025 yılına gelindiğinde, sorun “geri alıma izin verilip verilmeyeceği” olmaktan çıkıp “tasarımının menkul kıymet endişelerini tetiklemeden nasıl yapılacağına” dönüşüyor.

Bu değişim, protokolün uyum çerçevesi içinde geri alım uygulamasına olanak tanımaktadır.

6. Geri alımın uygulanmasına ilişkin anlaşma

2025'te uygulanacak geri alım ve imha mekanizmasının temsilci protokolü Hyperliquid'dir. Yapısı, birkaç belirleyici özelliği açıklamaktadır:

Otomatik mekanizma: Geri alım ve imha, fonun takdirine göre değil, protokol kurallarına dayanarak çalışır.

Vakfın kontrolündeki cüzdanlara akmayan gelirler veya aksa bile, vakfın fiyatı etkilemek için kullanamayacağı gelirler.

Doğrudan maliyet paylaşımı yoktur: Gelir, token sahiplerine ödenmez. Sadece arz ayarlamaları veya ağ işletim maliyetleri için kullanılır.

Anahtar, bu modelin artık token sahiplerine doğrudan ekonomik faydalar sunmayı taahhüt etmemesidir. Ağın tedarik politikası olarak işlev görmektedir. Bu mekanizma, düzenleyici otoritelerin kabul etmeye istekli olduğu sınırları karşılamak üzere yeniden tasarlanmıştır.

Ancak bu, tüm geri alımların güvenli olduğu anlamına gelmez.

Her ne kadar geri alımlar yeniden bir ivme kazansa da, her uygulamanın aynı düzenleyici riskleri taşımadığı unutulmamalıdır. 2025 yılına ait düzenleyici değişiklik, yapısal olarak uyumlu geri alımlara kapı açmakta, keyfi olarak işlenen, tek seferlik veya vakıf destekli planlara değil.

SEC'in mantığı hâlâ tutarlı:

Eğer vakıf piyasa alım zamanlamasını belirlerse, “fiyatı kasıtlı olarak destekleme” açıklamasını güçlendirecektir.

DAO oylaması olsa bile, yükseltme veya yürütme yetkileri nihayetinde vakfın elinde toplanıyorsa, bu merkeziyetsizlik gereksinimlerini karşılamaz.

Değer birikimi belirli bir sahip için yapılıp yok edilmezse, bu temetüt benzeri olur.

Eğer gelir, vakıftan piyasaya satın alma yönünde akarsa ve bu da fiyat artışına neden olursa, bu durum yatırımcıların beklentilerini güçlendirecek ve Houwey testi unsurlarıyla örtüşecektir.

Kısacası, takdir yetkisine bağlı olarak, rastgele veya vakfın kontrolünde olan geri alımlar hâlâ menkul kıymet incelemesinden kaçamaz.

Aynı zamanda dikkat edilmesi gereken bir diğer nokta, geri alımın fiyat artışını garanti etmediğidir. Yakım, arzı azaltacaktır, ancak bu yalnızca uzun vadeli bir token ekonomik mekanizmasıdır. Yakım, zayıf projeleri güçlendiremez; aksine, güçlü projeler iyi tasarlanmış bir yakım sistemi aracılığıyla temellerini güçlendirebilir.