Durant la majeure partie du cycle de marché précédent, la stratégie était très simple : les actions des sociétés détenant du Bitcoin se négociaient toujours avec une forte prime par rapport à la valeur nette d’inventaire (NAV). Grâce à cela, elles pouvaient émettre des actions à un prix élevé pour acheter du BTC moins cher, augmentant ainsi la quantité de Bitcoin par action – un mécanisme financier circulaire reposant sur un facteur clé : une prime durable.

Pourquoi la prime a-t-elle disparu ?

Ce facteur a disparu lorsque le prix du Bitcoin s’est affaibli.

Les données de Glassnode montrent que le prix du BTC est passé sous le quantile 0,75 depuis la mi-novembre, plaçant plus d’un quart de l’offre en circulation en situation de perte.

Le groupe “Bitcoin Digital Asset Treasury” (DAT), avec une capitalisation d’environ 68,3 milliards de dollars, a chuté de 27 % en un mois et de près de 41 % sur les trois derniers mois, selon Artemis. Pendant ce temps, le prix du Bitcoin n’a baissé que d’environ 13 % et 16 %.

La prime sur la NAV – fondement de la stratégie d’émissions massives de MicroStrategy (désormais Strategy) et Metaplanet – a pratiquement disparu. La plupart des actions DAT se négocient aujourd’hui autour ou en dessous de 1,0x mNAV (prix de marché ajusté de la dette). Lorsque la prime devient une décote, émettre des actions pour acheter du BTC devient une action destructrice de valeur.

Pour que ce groupe d’actions retrouve son statut d’“actif premium”, le marché a besoin de plus qu’un simple rebond des prix – il faut une correction structurelle sur le prix, la liquidité et la gouvernance.

Premier problème : Coût du capital trop élevé

Un simple rebond technique du BTC n’est pas suffisant. Beaucoup de sociétés DAT sont des “nouveaux arrivants” et supportent un coût d’acquisition moyen du BTC très élevé.

Selon Galaxy Research, Metaplanet et Nakamoto (NAKA) affichent un prix de revient moyen supérieur à 107.000 USD/BTC. Avec un BTC autour de 90.000 USD, elles subissent d’importantes pertes latentes.

Cela crée un “fardeau narratif” : lorsque le cours est supérieur au coût d’acquisition, elles sont perçues comme des allocateurs d’actifs avisés ; en dessous, elles deviennent des sociétés “distressed” (en difficulté). L’effet de levier du modèle amplifie la baisse – par exemple, le titre Nakamoto a chuté de plus de 83 % en trois mois.

La prime ne pourra renaître que si le Bitcoin non seulement rebondit, mais se stabilise durablement au-dessus de ces “seuils hauts”.

Deuxième problème : La demande d’effet de levier a disparu

Les actions DAT étaient auparavant un moyen pour les investisseurs de rechercher du “high beta” sans utiliser de produits dérivés. Mais dans un environnement risk-off, l’effet beta ne joue désormais que dans le sens de la baisse.

Le volume de transactions spot et futures a encore baissé de 204.000 BTC la semaine passée, pour atteindre environ 320.000 BTC – le niveau de liquidité le plus faible du cycle, selon CryptoQuant. Avec les DAT se négociant à 0,9x la NAV, les investisseurs institutionnels privilégient désormais les ETF spot comme IBIT – moins risqués et moins chers.

Pour que la prime revienne, il faudra un retour de l’appétit pour le risque : taux de financement positifs, hausse de l’open interest et réapparition de la demande d’effet de levier – ce que les ETF ne peuvent offrir.

Troisième problème : De l’attaque à la défense

L’ère du “print d’actions pour acheter du BTC” est terminée. Le marché exige désormais de la sécurité. La récente initiative de Strategy, levant 1,44 milliard USD pour renforcer son bilan, en est l’exemple typique. L’accent passe de l’accumulation à tout prix à la protection de la liquidité et de la viabilité.

La prime ne reviendra que si le marché croit que l’entreprise émettra du capital de manière prudente et disciplinée.

Dernier problème : Risque de concentration et pression de l’indice MSCI

Strategy détient plus de 80 % du BTC du groupe DAT et représente environ 72 % de la capitalisation. Autrement dit, le sort du groupe dépend quasi exclusivement de la liquidité et du statut indiciel de MicroStrategy.

La prochaine décision de MSCI concernant l’exclusion éventuelle des DAT des grands indices sera donc déterminante. Si MSTR est retiré, les flux passifs des fonds indiciels disparaîtront, exposant l’ensemble du groupe DAT au risque de se négocier durablement sous la NAV comme les fonds fermés.

Vương Tiễn

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