Stani Kulechov, Gründer und CEO von Aave, hat eine Analyse veröffentlicht, die vor zunehmender Notlage im privaten Kreditmarkt im Wert von 1,8 Billionen US-Dollar warnt. Anhaltend hohe Zinssätze belasten die Kreditnehmer, große Fonds stehen unter Rücknahmedruck, und die Aktienkurse führender alternativer Vermögensverwalter sind um 20 bis 50 Prozent gefallen.
Kulechovs Einschätzung vom 6. März 2026 skizziert Szenarien von isolierten Fondsausfällen bis hin zu systemischem Kontagion, warnt jedoch, dass DeFi-Protokolle robuste Transparenzstandards umsetzen müssen, um nicht zu „Exit-Liquidität“ für institutionelle Investoren zu werden, die illiquide Vermögenswerte abstoßen wollen.
Hochzinsumfeld und Grundlagen des privaten Kredits
Kosten des Kapitals
Die US-Notenbank begann im März 2022 eine aggressive Straffungspolitik, erhöhte die Zinsen von nahezu null auf über 5 Prozent bis Mitte 2023 – die schnellste Zinserhöhung in vier Jahrzehnten. Die Zinsen blieben bis Anfang 2026 auf hohem Niveau, mit nur moderaten Kürzungen, was anhaltenden Druck auf Kreditnehmer erzeugt, die während der Niedrig- oder Mittelzinsphase Kredite aufgenommen haben.
Für Unternehmen mit bestehenden Verpflichtungen bedeutet dies deutlich höhere Kapitalkosten, die sich im Laufe der Zeit summieren. Während Kreditaufnahme und -vergabe normale Phasen der Unternehmensfinanzierung sind, entsteht das Problem, wenn die hohen Kosten für Kreditnehmer über längere Zeit untragbar werden.
Struktur des privaten Kredits
Private Kreditfonds operieren meist als geschlossene oder semi-liquid Vehikel, die von Vermögensverwaltern gemanagt werden. Sie investieren in Kreditmöglichkeiten, um Renditen für Investoren zu generieren, darunter Pensionsfonds, Versicherungen, Family Offices und Privatanleger.
Geschlossene Fonds erlauben keine Rücknahmen bis zur Fälligkeit, die meist 7 bis 10 Jahre beträgt. Semi-liquid Fonds bieten vierteljährliche Rückgabefenster mit Begrenzungen, während Business Development Companies (BDCs) tägliche Liquidität durch Börsentransaktionen bieten. Diese Strukturen fungieren als private Banken, die Kapital an Unternehmen verleihen und Zinsen einziehen.
Private Kredite finanzieren vor allem Leveraged Buyouts im Private Equity, mittelständische Unternehmenskredite, asset-backed Lending bei Flugzeugen, Schiffen und Konsumentenkrediten sowie Immobilienkredite. Der Markt ist gewachsen, um Lücken zu füllen, die durch den Rückzug der Banken aus riskanterer Unternehmensfinanzierung entstanden sind, vor allem infolge der Basel III-Regelungen nach 2008. Heute finanzieren private Kredite schätzungsweise 80 bis 90 Prozent der Leveraged Buyouts im US-Mittelstand.
Signale für Marktnotlage
Rücknahmedruck und Reaktionen der Manager
In den letzten Monaten zeigte sich erheblicher Stress im privaten Kreditmarkt. Blackstones Flaggschiff-Fonds BCRED, mit etwa 82 Milliarden US-Dollar verwaltet, erhielt im ersten Quartal 2026 Rückgabewünsche in Höhe von 3,7 Milliarden US-Dollar – rund 8 Prozent des Nettoinventarwerts. Blackstone setzte 400 Millionen US-Dollar Eigenkapital ein, um die Liquidität zu stützen, und der Fonds stand kurz vor einer Rücknahmebegrenzung.
BlackRocks HPS Corporate Lending Fund, mit 26 Milliarden US-Dollar, erhielt Rückgabewünsche in Höhe von 1,2 Milliarden US-Dollar, was eine Sperrung notwendig machte, da etwa 580 Millionen US-Dollar nicht bedient werden konnten.
Blue Owls Retail-Privatkreditvehikel verzeichnete im vierten Quartal 2025 Rücknahmen in Höhe von 2,9 Milliarden US-Dollar, was 15 Prozent des NAV entspricht, vor allem aufgrund der Exponierung gegenüber Softwarekrediten. Einige Fonds haben ihre Ausfallraten bei Krediten auf bis zu 9 Prozent erhöht.
Marktneubewertung
Der Markt beginnt, die Exponierung gegenüber privaten Krediten neu zu bewerten. Der VanEck BDC Income ETF ist im vergangenen Jahr um etwa 15 Prozent gefallen. Blue Owl Capital-Aktien sind im gleichen Zeitraum um rund 50 Prozent gefallen, wobei etwa 30 Prozent dieses Rückgangs 2026 stattfanden. Apollo, Blackstone, Ares und KKR haben jeweils etwa 20 Prozent Kursverlust aufgrund von Sorgen um private Kredite verzeichnet.
Der durchschnittliche Business Development Company wird derzeit mit etwa 20 Prozent Rabatt auf den NAV gehandelt, bei einer Rendite von 10 bis 11 Prozent – eine ungewöhnliche Position, da diese Fonds traditionell mit Aufschlägen gehandelt wurden. Dieser Abschlag deutet auf Marktbedenken hin, dass Kreditportfolios überbewertet sein könnten, Ausfälle steigen oder Liquiditätsrisiken zunehmen.
Größte private Kreditmanager nach Vermögenswerten (AUM)
Apollo: ca. 460 Mrd. USD
Blackstone: ca. 330 Mrd. USD
Ares: ca. 280 Mrd. USD
KKR: ca. 220 Mrd. USD
Carlyle: ca. 190 Mrd. USD
Blue Owl: ca. 170 Mrd. USD
Szenarioanalyse und systemisches Risiko
Umfang und Kontagion
Gesamtrücknahmen der betroffenen Fonds haben etwa 7 Milliarden US-Dollar oder mehr erreicht, was 5 bis 10 Prozent des NAV der betroffenen Vehikel entspricht. Während börsennotierte alternative Manager um 20 bis 30 Prozent gefallen sind, bleibt der private Kreditmarkt insgesamt bei 1,8 bis 2 Billionen US-Dollar. Die größten Fonds erreichen 20 bis 80 Milliarden US-Dollar, verglichen mit dem globalen Anleihemarkt mit 130 Billionen US-Dollar oder den Bankvermögen mit 180 Billionen US-Dollar.
Kulechov skizzierte drei zunehmend schwere Szenarien:
Szenario A: Ein großer Fonds (ca. 50 Mrd. USD) fällt aus
Investoren verlieren Kapital, einige Unternehmen verlieren Finanzierungen, und die Kreditspreads weiten sich aus. Das System dürfte den Schock verkraften.
Szenario B: Mehrere Fonds scheitern gleichzeitig
Kreditmärkte erstarren, verschuldete Unternehmen können nicht refinanzieren, und Ausfälle häufen sich. Dies könnte eine Abwärtsspirale im Kreditzyklus auslösen.
Szenario C: Zusammenbruch von privatem Kredit + Leveraged Loans
Es entsteht eine umfassende Unternehmenskrise: Private-Equity-Deals scheitern, Banken sind betroffen. Dies wäre ein echtes systemisches Risiko.
Kontagion in die öffentlichen Märkte
Obwohl private Kreditfonds im größeren Finanzgefüge relativ klein sind und wahrscheinlich kein systemisches Risiko darstellen, ist das besorgniserregendste Szenario, dass das Vertrauen im privaten Kreditmarkt – insbesondere bei Krediten an Unternehmen, die durch KI-Disruption gefährdet sind – verloren geht und sich auf die öffentlichen Anleihemärkte ausweitet. Dieser Kontagionpfad ist plausibel, da größere Unternehmen im Anleihemarkt vermutlich stärker von Automatisierung und KI-Disruption betroffen sind als die schlankeren, wachstumsorientierten Firmen, die typischerweise durch private Kredite finanziert werden.
Auswirkungen auf RWAs und DeFi
Aktuelle Exponierung und Risiken
Viele private Kreditfonds wurden über börsengehandelte BDCs, private Kredit-ETFs oder semi-liquid Vehikel an Privatanleger verteilt. Diese Vehikel haben gemeinsame Merkmale: vierteljährliche oder monatliche Rückgabefenster, Begrenzungen meist auf 5 Prozent des NAV pro Quartal und Zielrenditen von 8 bis 11 Prozent. Kürzliche Sperrungen haben gezeigt, dass Rücknahmeregeln bei Verschlechterung der Bedingungen verschärft werden können.
Kulechov identifizierte ein strukturelles Risiko bei der Verpackung privater Kredite für DeFi: Viele Privatanleger verstehen die zugrunde liegenden Exponierungen vor Kapitalbindung möglicherweise nicht vollständig. Es gibt zahlreiche Beispiele, bei denen DeFi-Nutzer in hochverzinsliche RWA-Strategien investieren, nur um später festzustellen, dass die zugrunde liegenden Risiken, etwa Laufzeit- oder Liquiditätsrisiken, erheblich sind.
Chance und Schutzmaßnahmen
Während Real-World-Assets (RWA) die größte kurzfristige Chance für DeFi darstellen, äußerte Kulechov Bedenken, dass institutionelle Opportunisten DeFi als Kanal nutzen könnten, um illiquide und notleidende Produkte abzustossen, die Wall Street bereits abgelehnt hat. Dabei könnten DeFi-Teilnehmer als Exit-Liquidität dienen. Dieses Risiko wird verstärkt, weil die Bewertung von RWA-Opportunitäten inhärent schwieriger ist als native DeFi-Optionen, da sie an Transparenz und On-Chain-Verifizierbarkeit mangelt.
Dennoch bietet auf On-Chain realisiertem Private Credit etwas, das traditionelle Finanzwelt grundsätzlich nicht kann: smart contract-gestützte Garantien. Rückgabefenster, Abhebungsgrenzen, Sicherheitenquoten und Verteilungsregeln können unveränderlich kodiert werden, sodass Fondsmanager nach Kapitalbindung keine Bedingungen willkürlich ändern können. In der traditionellen privaten Kreditvergabe haben Investoren bei BCRED und HLEND erlebt, dass Rücknahmeregeln bei Ermessen des Managers verschärft werden können. On-Chain sind diese Regeln von Anfang an transparent und durch Code durchgesetzt.
Voraussetzungen für erfolgreiche RWA-Integration
Damit RWAs in DeFi erfolgreich sind und DeFi durch reale Vermögenswerte sinnvoll skalieren kann, braucht es eine bewusste Strukturierung der Chancen, die traditionelle Finanzwelt und On-Chain-Märkte verbindet. Dies erfordert:
- Robuste Transparenzstandards
- Angemessene Risikoveröffentlichung
- Unabhängige Verifizierung der zugrunde liegenden Sicherheiten
- Governance-Frameworks, die On-Chain-Teilnehmer vor asymmetrischer Informationsverteilung schützen
Ohne diese Schutzmaßnahmen besteht die Gefahr, dass die Konvergenz von traditioneller Finanzwelt und DeFi eher ausbeuterisch als wertsteigernd wirkt. Kulechov betonte, dass DeFi nicht zu Wall Streets Exit-Liquidität werden sollte.
FAQ: Private Kreditnotlage und DeFi-Auswirkungen
Q: Was verursacht die aktuelle Notlage im privaten Kreditmarkt?
A: Anhaltend hohe Zinssätze – seit Beginn der Straffungspolitik der Federal Reserve 2022 – haben die Schuldendienstkosten für Kreditnehmer untragbar gemacht. Das führt zu Rücknahmedruck bei Fonds, fallenden Aktienkursen bei alternativen Vermögensverwaltern und Abschlägen bei BDCs, wobei einige Fonds Rücknahmen sperren.
Q: Könnte die Notlage im privaten Kreditmarkt eine größere Finanzkrise auslösen?
A: Ein einzelner großer Fonds würde wahrscheinlich verkraftet, doch das gleichzeitige Scheitern mehrerer Fonds könnte Kreditmärkte einfrieren und eine Abwärtsspirale auslösen. Das größte systemische Risiko besteht darin, dass sich die Kontagion auf die öffentlichen Anleihemärkte ausweitet, insbesondere angesichts der KI-Disruption bei größeren Unternehmen.
Q: Wie betrifft das DeFi-Investoren, die RWA-Chancen erwägen?
A: DeFi-Nutzer, die Kapital in hochverzinsliche RWA-Strategien investieren, sind strukturellen Risiken ausgesetzt, darunter die Möglichkeit, als „Exit-Liquidität“ für Institutionen zu dienen, die notleidende Vermögenswerte abstoßen wollen. Auf der anderen Seite kann auf On-Chain realisierter Private Credit besseren Schutz durch smart contract-gestützte Garantien bieten.
Q: Welche Schutzmaßnahmen braucht DeFi für eine verantwortungsvolle RWA-Integration?
A: Die Branche benötigt robuste Transparenzstandards, angemessene Risikoveröffentlichung, unabhängige Sicherheitenverifizierung und Governance-Frameworks, die On-Chain-Teilnehmer vor asymmetrischer Informationsverteilung schützen, um eine additive statt ausbeuterische Konvergenz mit der traditionellen Finanzwelt zu gewährleisten.
