Netflix第四季度财报：强劲利润掩盖不了WBD收购背后的增长危机

奈飞（Netflix）于2025年1月20日公布了第四季度财报，展现出一份掩盖更深层次挑战的财务表现：这家流媒体巨头的核心增长引擎正在放缓，而其550亿美元的收购华纳兄弟探索（Warner Bros. Discovery）赌注也显示出管理层对未来动力的担忧。

数字最初看起来相当稳健。第四季度收入达到121亿美元，同比增长18%，利润也超出预期。但深入观察后，问题逐渐浮现。用户增长正在减速——公司增加了订阅用户，使总数突破3.25亿，但这仅代表同比增长8%。与几年前Netflix曾享有的15%的增长率相比，问题一目了然。

第四季度超出预期，但订阅增长遇阻

Netflix在第四季度的强劲盈利主要来自价格上涨和怪奇物语（Stranger Things）最后一季的推出，这一季成为文化现象，推动了用户参与度的提升。运营利润激增至近30亿美元，超出分析师预期。然而，管理层迅速承认了房间里的大象：收入增长在很大程度上受益于价格上涨，而非用户的自然扩展。

在北美和欧洲等成熟市场，用户已超过3亿，且对新一轮涨价越来越抵触，Netflix面临根本性困境。公司在一年内三次提价，最近一次是在阿根廷，由于货币波动被迫调整。每次涨价都带来短期收入增长，但也可能使价格敏感的用户在非成熟市场流失，尤其是在亚洲，那里的每人支付金额仍不到北美的一半。

订阅增长放缓反映出Netflix公司战略的关键转变。多年来，公司奉行“建造者优于买家”的理念，更倾向于通过原创内容增长，而非收购。WBD的交易打破了这一原则，表明Netflix已无法再通过传统方式可靠地实现15%以上的收入增长和20%以上的利润增长目标。

为什么Netflix在成熟市场的垄断优势有限

Netflix在流媒体领域占据主导地位，在发达市场享有近乎垄断的优势。这一地位历来使公司能够定价高于竞争对手，并在行业整体出现订阅疲劳时仍保持定价权。然而，这种垄断优势也有其极限。

在经过多年的激烈用户争夺后，成熟市场已趋于饱和，Netflix的垄断只能通过涨价获取有限的收入，直到用户开始抵触。公司领导层明确认为，收购WBD庞大的内容库——包括DC漫画、HBO的高端剧集以及其他划时代的知识产权——对于支撑未来的涨价和留住订阅者至关重要。

同样令人担忧的是内容创新的管道。近年来，Netflix推出的顶级原创IP较少，鱿鱼游戏（Squid Game）和星期三（Wednesday）算是例外，但大多数近期的热门作品都是续集或延续已建立的IP：怪奇物语、你、布里奇顿（Bridgerton）、纸钞屋（Money Heist）。随着观众期待值的提升和订阅用户的成熟，Netflix需要更多的大片新内容来维持增长——而这些内容的制作成本也在不断上升。

WBD的赌局：新IP库能否拯救Netflix的内生增长？

通过收购WBD，Netflix立即获得了数千小时的既有内容，尤其是拥有经过验证的观众吸引力的庞大知识产权库。更重要的是，公司获得了将这些IP变现的基础设施，超越电影和电视——比如视频游戏、主题公园、商品以及互动体验，这些都能从同一观众群体中多次获利。

对Netflix而言，这代表着一次根本的战略重置。公司已推出游戏平台，而如此规模的收购也彰显出Netflix成为娱乐巨头的雄心，而不仅仅是一个流媒体服务。广告业务在2025年创造了15亿美元，预计今年也将大幅加速，Netflix将全球推出程序化广告。然而，即使如此增长，也可能不足以抵消核心订阅收入的放缓。

国际市场，尤其是亚洲，仍是另一条增长战线，但经济效益面临挑战。虽然亚洲在过去一年实现了强劲的用户增长，但每用户的变现能力远低于北美。在印度或印尼的Netflix订阅者所带来的收入，仅是北美用户的一个很小的部分，这意味着单靠这些地区的体量增长，难以弥补成熟市场的增长放缓。

现金流危机：WBD收购的债务如何改变游戏规则

全现金收购WBD带来的财务压力巨大且立即显现。Netflix在2026年开局时，资产负债表上的净现金仅为90亿美元，但公司已承诺承担大量新的财务义务。公司将过桥贷款从59亿美元增加到67.2亿美元，并筹集了25亿美元的高级无担保信贷额度。目前的过桥贷款余额为42.2亿美元，年利息支出已超过公司预计通过WBD交易节省的20-30亿美元内容授权成本。

这一债务负担带来了关键的脆弱性。如果监管批准拖延数月甚至数年，Netflix将面临现金流紧缩的局面。2025年，公司几乎实现了100亿美元的自由现金流，2026年预计为110亿美元，但这还未考虑偿还新债的利息负担。

此外，Netflix已暂停股票回购以保留现金。仅在第四季度，公司就花费21亿美元回购了1890万股，剩余80亿美元已获授权用于未来回购。这部分资金目前无法动用，显示公司更重视现金保存而非短期内向股东返还资本。

内容投资也面临压力。Netflix承诺2026年内容支出将增加10%，约195亿美元，但公司在现金流紧张时会调低内容投资。去年，Netflix花费了177亿美元，比其目标的180亿美元少了3亿美元，表明如果现金压力持续，实际支出可能再次低于预期。

2026展望：涨价、广告与非订阅收入的竞争

展望2026年，Netflix的未来路径取决于三大战略赌注。首先，公司预计在下半年全球推出程序化广告平台，广告支持的层级将带来加速的广告收入。广告支持层级已开始获得关注，但其收入仍只是订阅收入的一小部分，广告增长还依赖于宏观经济的复苏和广告主的信心。

第二，Netflix押注在部分市场的涨价将继续推动收入增长，而不会引发订阅者流失。第四季度的早期信号显示，这一策略在成熟市场奏效，但公司面临难题：涨价过快可能引发用户取消订阅，削弱整体价值。

第三，Netflix正加快多元化布局，超越订阅收入。游戏收入虽处于起步阶段，但在增长，WBD的收购也为授权、商品和主题公园合作打开了大门，未来可能成为与订阅收入相抗衡的主要收入来源。然而，这些项目需要大量资本投入，且需要数年时间才能成为重要的收入贡献者。

短期内，Netflix对2026年第一季度的指引相对保守——预计收入增长15.3%，显示管理层对短期逆风持谨慎态度。全年展望为12%-14%，明显低于2025年的18%的增长速度。

市场对Netflix长期愿景的信心考验

第四季度Netflix股价的疲软，不仅仅反映了WBD收购的消息，更反映出对Netflix核心业务是否还能实现曾经支撑其高估值的增长率的根本质疑。按2026年指引计算，目前的市盈率约为26倍，远高于其利润增长的实际速度。

但这一时刻也代表了一个转折点。如果管理层相信WBD的收购能开启新的变现途径、多元化收入来源，并提供足够的IP火力以维持订阅增长，那么公司或许能打造出更具韧性的商业模式。反之，如果收购未能带来预期的协同效应，且监管延误数月甚至数年，Netflix的现金流压力将大大增加。

对投资者而言，这实际上是对Netflix长期战略愿景的信心考验。短期前景确实充满挑战：增长放缓、债务服务带来的利润压力，以及一场变革性收购的执行风险。但如果公司能成功整合WBD的内容和IP资产，同时加快广告和非订阅收入的增长，潜在的上行空间可能会弥补当前的风险。未来几个季度将揭示，Netflix是否通过“建造者优于买家”的战略赌注，赢得了战略先机，还是一场因增长焦虑而不得已的绝望之举。