CoinShares：数字资产财库「泡沫基本破裂」，下一代 DAT 不能无脑发债囤币

數位資產管理公司 CoinShares 的研究主管 James Butterfill 表示，數位資產儲備公司（Digital Asset Treasuries，DAT）的投機泡沫，從許多層面來看，確實已經破裂。 （前情提要：美國德州斥資 500 萬美元買入貝萊德 IBIT：DAT 熄火後，SBR 能接棒重燃比特幣牛市嗎？） （背景補充：華爾街抵制DAT？MSCI考慮微策略等「加密儲備公司」排除在指數成分中） 數位資產管理公司 CoinShares 的研究主管 James Butterfill 於 12 月 5 日發表長篇部落格文章，直截了當指出：數位資產儲備公司（Digital Asset Treasuries，DAT），這些專門在資產負債表上囤積比特幣、以太坊等加密資產、讓投資人可以用買股票的方式間接持有加密貨幣的上市公司，其投機泡沫「從許多層面來看，確實已經破裂」。 從明星概念到泡沫幻滅：2025 年夏天的狂熱結束了 Butterfill 回顧指出，2025 年夏天，許多 DAT 公司市值一度飆到淨資產價值（mNAV）的 3 倍、5 倍甚至 10 倍，市場把他們當成「槓桿比特幣 ETF」般追捧。而如今，這些公司的 mNAV 幾乎已經全部回落至 1 倍甚至更低，溢價徹底消失。他強調，這不是單純的價格回檔，而是市場對「用發股票的方式瘋狂囤幣、卻沒有實質營運事業」模式的集體覺醒。 Butterfill 續指出，DAT 的最初設計是：用比特幣對沖貨幣貶值的風險，Strategy（MSTR）在 2020 年 8 月開啟的比特幣儲備策略就是經典案例。然而，後來許多公司根本不做本業，發行股票的唯一目的就是買更多幣，甚至動用債務、優先股、ATM 機制不停加碼，變成了一場「槓桿押注比特幣價格永遠上漲」的賭局，徹底背離了初衷。 現在最怕的不是幣價再跌，而是「被迫賣幣」 文章進一步分析稱，目前主要的 DAT 公司，在今年幾乎都還沒大規模賣幣，因為它們仍在想盡辦法避免觸發拋售螺旋。但一旦 mNAV 長期低於 1 倍，就可能出現三種結局： 管理層不甘心縮減儲備規模，選擇硬扛等反彈 少數公司反向操作，賣幣回購股票，提升每股持幣數 成為併購標的，被資金更充裕的企業低價吃進比特幣 不過，Butterfill 認為，出現第一種情形的可能性最大，尤其是在 12 月美國聯準會大概率繼續降息、宏觀環境改善的情況下，加密市場仍有望反彈。 下一代 DAT 將大洗牌：四種新分類即將出現 Butterfill 還預測，未來投資人會把市場重新劃分為四類，包括： 投機型 DAT：本業可有可無，純粹靠持幣賭價格 國庫驅動型 DAT：真正把比特幣當外匯管理工具 代幣投資公司：像封閉式基金持有多元化代幣 策略型企業：例如 Tesla、Block Inc. 這類持幣但不掛 DAT 招牌的公司 Butterfill 調侃道：「真正的優質企業反而被排除在 DAT 標籤之外，這是最大的諷刺。」 結語：泡沫破了，概念不會死 Butterfill 最後強調，DAT 泡沫破裂不代表這個概念已經死亡，而是要回歸正軌。未來的贏家必須具備三個條件：實實在在的營運事業、有紀律的資產管理、現實上的預期。否則，「用股票市場當 ATM 機不停買幣」的玩法，將被市場徹底淘汰。 相關報導 Bitwise 投資長：談談我對 DAT 公司現狀的看法 解構 DAT 成敗關鍵：建構超越 mNAV 的深度分析 Bitwise警告：數位資產儲備公司DAT未來經營很難了，投資人可能全面轉向加密ETF〈CoinShares：數位資產財庫「泡沫基本破裂」，下一代 DAT 不能無腦發債囤幣〉這篇文章最早發佈於動區BlockTempo《動區動趨-最具影響力的區塊鏈新聞媒體》。