加密貨幣是證券嗎？(第一部分)豪威測試

Law and Ledger 是一個專注於加密貨幣法律新聞的新聞專欄，由 Kelman Law 帶來——一家專注於數位資產商業的律師事務所。

應用 Howey 測試

繼我們上週發布的導言後，今天的文章是我們多篇系列文章的第一部分：「加密貨幣是證券嗎？」

以下評論文章由 Alex Forehand 和 Michael Handelsman 為 Kelman.Law 撰寫。

美國證券法並未針對數位資產設立專門法規。相反地，美國證券交易委員會（SEC）和法院持續引用 SEC v. W.J. Howey Co. 一案中的「投資契約」理論——這是一樁發生於 1946 年、涉及柳橙園而非分散式帳本的最高法院案件。儘管這種「時空錯置」存在，Howey 依然是判斷代幣銷售、發行或分配是否觸發美國聯邦證券法的主要分析工具。

需要注意的是，Howey 所界定的投資契約僅是眾多受 SEC 監管的證券資產之一。SEC 已明確表示，無論是代幣化債券、股票還是以證券為基礎的掉期，代幣化證券本質仍是證券，僅僅將資產放到區塊鏈上，並不會「改變其本質」。

然而，由於其在證券分析中的重要地位，本部分著重於 Howey 測試的四個要素、SEC 與法院如何將這些要素調整以適用於代幣生態系統，以及為何「代幣」與「投資契約」之間的區別現今成為加密貨幣法律發展中最重要的議題之一。

Howey 的四大要素

2019 年 8 月，SEC 發布了一套框架，說明他們如何根據 Howey 測試來分析數位資產是否屬於投資契約。要判定投資契約的存在，必須滿足四大要素：

1. 資金投入
2. 共同企業
3. 合理的獲利預期
4. 獲利來源於他人努力。

(1) 資金投入

根據法院與 SEC 的說法，資金投入包括法幣、其他數位資產或任何有價值的東西。由於時間與勞力也被視為有價值，此項通常很容易被滿足。

(2) 共同企業

關於共同企業，法院採納了多種理論。橫向共同性著重於資金的集結，以及投資者的利益是否同步增減；而縱向共同性則更側重於推廣者的努力，著眼於網路成長、代幣經濟學以及由金庫管理的開發。

儘管 SEC 在 2019 年的指引中曾表示這一要素通常能被滿足，實際的案例法卻顯示情況並非總是如此。現實中，這一要素對於次級市場交易來說常常構成障礙，尤其是在橫向共同性方面。例如，在 SEC 起訴 Ripple 的案件中，法院僅在原始機構銷售中認定存在共同企業，而對於次級市場的買家則不成立。

(3) 獲利預期

關於合理的獲利預期，此項著眼於一般購買者——而非技術用戶、投機交易者或特定用戶——是否被引導合理相信該代幣有升值空間。重要的是，此分析是客觀的。即便部分買家打算將代幣用於效用，調查的重點仍在於發行人的行為是否會讓理性人產生該等預期。

若宣傳材料（如白皮書、簡報或社群媒體活動）強調價格潛力、銷毀機制、未來上架或代幣稀缺性，法院與 SEC 皆視為獲利動機的證據。相關地，對於合作夥伴、開發路線圖或能提升代幣價值的整合承諾，也常被執法單位引用。

(4) 他人努力

這是所謂的「管理努力」要素——亦即加密貨幣案件成敗關鍵所在。法院會問，購買者是否依賴核心團隊的創業、技術或管理努力，使代幣能如宣傳所述取得成功。

法院會評估發行人是否曾表示團隊將構建、整合、或交付對代幣成功至關重要的功能。若網路需大量未來的程式開發、功能發布、升級或整合後，才能達到預期功能，法院會認為購買者依賴團隊。

打造生態系統的行為，如合作夥伴關係、上架、用戶獲取策略、市場造市安排，全都被視為具創業性質的努力，有助於推動價值。此外，對金庫資金、代幣供給變動、驗證者集合、治理參數或升級機制保有控制權，也會受到嚴格審視。

需要注意的是，這一要素並不要求完全或永久的中心化。調查關注的是交易當下：若購買者在那時依賴發行人的管理或技術努力，此要素通常即被滿足。

重要的是，生態系統可以——且經常會——發展變化。一個起初中心化的網路，日後可能去中心化到購買者已不再依賴核心團隊。然而，法院尚未明確界定何謂「充分去中心化」的門檻。因此，即便專案表面上相當去中心化，若早期購買者於網路初期階段合理依賴可識別的管理努力，仍可能面臨審查。

法院如何調整 Howey 以適用於代幣交易

由於代幣並不完全符合 Howey 原始案件的事實模式，法院會評估每筆交易的經濟實質，而非區塊鏈的技術細節。法院一再強調，重點在於交易的實質內容，而非其形式。

這代表僅僅將代幣稱為「效用型代幣」，或內嵌質押、治理、鏈上功能等，並不能自動排除其屬於投資契約的可能。法院會超越標籤，看重交易的實際誘因和預期。

最高法院強調，Howey 評估的是整個計畫——銷售、分配計畫、市場行銷、代幣經濟學、鎖倉安排，以及發行人的行為。代幣的程式碼或許中立，但其銷售背景卻不然。

當宣傳材料強調代幣增值、流動性、市場上架或成長潛力時，法院通常認為購買者有合理獲利預期。白皮書、社群媒體貼文、投資人簡報及公開訪談中的陳述，往往成為關鍵證據。

在網路尚未可用、或無實質功能前發行的代幣，往往符合 Howey，因為購買者必然依賴發行人未來的開發工作。這正是尚未上線的 SAFT、早期 ICO 和「測試版」生態系特別脆弱的地方。

然而，功能性網路並非分析的終點——持續的創業努力同樣會支持 Howey 的第四要素。因此，法院也會審查發行人及創始團隊持續進行的行為，包括協議開發、激勵措施、生態合作、金庫管理，或對未來成長的公開承諾。

相關地，當創始組織對升級、金庫管理、驗證者設定、代幣發放計畫或治理保有裁量權時，法院通常認為購買者依賴這些管理努力。

延伸閱讀： 加密貨幣是證券嗎？(導言)

代幣 v.s. 投資契約

過去幾年最重大的理論演進，是多家法院、甚至 SEC 本身，皆已認可「代幣本身不是證券」的觀點。相反地，投資契約可能因代幣的發行或銷售方式而產生。

在 SEC v. Ripple Labs 一案中，法院裁定 ( XRP) 代幣本身並非證券。法院區分了直接的機構銷售（構成投資契約）和次級市場銷售（不滿足 Howey，因購買者無合理依賴 Ripple 管理努力獲利的依據）。

SEC 目前似乎也已接受此觀點。在 Atkins 近期的演講中，這位 SEC 委員將代幣類比於 Howey 案中的土地，如今土地上建有高爾夫球場和度假村，而非柳橙園，以此說明底層資產本身不必然是證券。

如果代幣本身不是證券，但某些分配方式卻是，那麼次級交易與初級銷售就可區別對待。這意味著，當發行人生態系去中心化或發行人已不再是價值來源時，交易所可能無需承擔發行證券的法律責任。

結論

Howey 測試依舊是美國代幣分析的核心。法院透過檢視背景、誘因及發行人行為等面向，將其調整適用於數位資產，而非僅依賴標籤或技術特徵。理解這套框架，對於發行、交易所上架、次級交易及風險管理至關重要，尤其在監管環境不斷演變之際。

Kelman PLLC 擁有豐富的證券法實務經驗，尤其精通 Howey 案。我們持續關注加密監管的最新發展，並隨時準備協助客戶因應這個不斷變化的法律環境。如需進一步資訊或預約諮詢，請在此聯絡我們。