HashKey IPO：Cấu trúc pháp lý quản lý tài sản

作者：张烽

HashKey Group（以下简称“HashKey”）作为亚洲领先的合规数字资产平台，在其招股说明书中系统阐述了其客户资产保护机制，尤其是加密资产托管的法律架构、风险隔离安排以及在极端情况（如平台破产）下的资产归属问题。

一、基本机制

HashKey将“合规、安全、可信”作为其核心运营理念，尤其在客户资产保护方面构建了多层防护体系。根据招股说明书披露，其客户资产保护机制主要包括以下几个方面。

**持牌托管与合规运营。**HashKey通过其持牌附属公司HashKey Custody Services Limited在香港提供机构级数字资产托管服务。该服务已获得香港证监会（SFC）相关牌照，并符合《证券及期货条例》下对虚拟资产服务提供商（VASP）的监管要求。平台所有业务均通过持牌实体开展，确保在法律框架内运作。

**冷热钱包分层存储与SFC合规。**根据招股说明书第28页及第34-35页，HashKey采用冷热钱包结合的方式存储客户数字资产：

**冷钱包，**至少98%的客户数字资产存放于离线冷钱包中，通过多重签名（Multi-signature）和硬件安全模块（HSM）进行保护，私钥由物理隔离的环境保管。

**热钱包，**不超过2%的资产存放于热钱包，用于日常运营和交易结算，同样受多重风控措施保护。

这一比例符合香港证监会于2023年发布的《适用于虚拟资产交易平台营运者的指引》中关于“绝大部分客户资产应存放于冷钱包”的要求，体现了其对监管标准的严格遵守。

**资产隔离与信托结构。**HashKey在招股说明书中多次强调“客户资产与平台自有资产完全隔离”。具体而言：

**法币资金，**客户法币资金存放于持牌银行（如渣打银行、众安银行）的独立信托账户中，账户以客户名义开立，资金法律所有权不属于HashKey。

**数字资产，**客户数字资产存于隔离的托管钱包中，由持牌托管实体HashKey Custody Services Limited保管，并与平台自有运营钱包严格分离。

这种安排类似于传统金融中的“客户资产隔离”（Client Asset Segregation）原则，旨在避免平台挪用客户资产，也为破产情景下的资产确权奠定基础。

**保险与风险对冲。**HashKey为托管资产购买了数字资产钱包保险，涵盖冷钱包与热钱包，保险范围包括盗窃、黑客攻击等风险。招股说明书指出，其保险费率在续约周期内呈下降趋势，反映了保险机构对其风险管理能力的认可。此外，平台从未发生因安全漏洞导致的客户资产损失，也未出现链上罚没事件，进一步体现了其安全运营记录。

**技术与管理控制。**采用多重签名、HSM、自动化监控系统等技术手段；设立严格的内部审批流程与职责分离机制；已通过SOC 1 Type 2、SOC 2 Type 2、ISO27001（信息安全管理）及ISO27701（隐私信息管理）等国际认证。

二、基本架构

从招股说明书来看，HashKey的托管服务主要由其持牌附属公司HashKey Custody Services Limited提供，属于“内部托管”模式，而非完全独立的第三方托管。尽管如此，其通过以下方式增强了托管的法律可信度。

**持牌实体独立运营。**托管业务由持牌法人实体独立开展，具备独立的合规团队、风控体系和审计流程，在法律上与交易平台其他业务形成一定隔离。

**银行合作嵌入信托结构。**法币资金通过合作银行以信托形式持有，银行作为受托人承担资金保管责任，这在一定程度上引入了第三方监督。

**外部审计与认证。**定期由第三方审计机构进行SOC等鉴证审计，确保托管内部控制的有效性。

然而，与纯粹由独立第三方托管机构（如Coinbase Custody、Fireblocks等）相比，HashKey的“内部托管”模式在形式上仍存在一定程度的“自管自监”风险，尽管其通过严格的监管合规和外部审计予以缓释。

三、资产保护

若平台陷入破产，客户能否优先取回其虚拟资产，是衡量托管法律结构有效性的关键。HashKey在招股说明书中对此有一定阐述，但仍需结合香港现行法律进行分析。

**法律依据。《证券及期货条例》规定了持牌法团对客户资产的隔离义务，并在第120条明确客户资产不属于公司破产财产。《公司（清盘及杂项条文）条例》规定，**在清盘程序中，客户资产应被识别并返还给客户，而非纳入清算资产池。

**HashKey的安排。**招股说明书第34页指出“客户资产与自有资金充分隔离……所有客户资产由持牌托管附属公司保管，并存放在独立于自营账户的隔离钱包中……客户资产在任何时候都是完全隔离开的。”同时，第68页在客户协议条款中明确 “客户资产作为客户资产处理，在破产情形下不构成我们资产的一部分，须根据适用的法律法规返还给客户。”

这表明HashKey试图通过合同约定与架构设计，在法律上确立客户资产的“非破产财产”地位。

**与传统证券经纪客户资产保护机制的对比。**在传统证券领域，香港设有投资者赔偿基金（Investor Compensation Fund），用于在经纪商破产时对散户投资者进行有限赔偿（每人上限50万港元）。此外，证券客户资产通常存放于中央结算系统（CCASS）或指定托管银行，法律隔离较为清晰。

相比之下，虚拟资产领域目前缺乏类似的赔偿基金机制，也未纳入香港的存款保障计划。尽管HashKey通过保险覆盖部分风险，但保险范围是否涵盖平台破产导致的资产无法取回，仍存在不确定性。

**总之，有一些潜在问题需要我们关注。法律定性未完全统一，**虚拟资产是否在法律上被明确为“财产”或“证券”，影响其在破产程序中的处理方式；**跨境托管风险，**HashKey在多个司法管辖区运营，若其主要托管实体位于香港以外，破产程序可能涉及跨境法律冲突；**保险覆盖的局限性。**保险主要针对盗窃、黑客等安全事件，而非平台破产本身；**监管仍在演进，**香港虚拟资产托管相关细则尚未像证券托管那样完善，特别是对平台破产时资产处置的具体程序规定尚不明确。

四、创新挑战

HashKey通过持牌托管、冷热钱包合规分配、资产法律隔离及多重保险安排，构建了一套相对完善的客户资产保护体系。其在招股说明书中所展现的托管架构，体现了对香港证监会监管要求的高度遵从，也反映了其致力于成为“合规优先”平台的发展战略。

虽然其托管模式仍存在一些值得关注的法律与操作风险，但总体而言HashKey的托管架构代表了亚洲合规虚拟资产平台在客户资产保护方面的前沿实践，其通过多重技术、合约与保险手段，努力在现行法律框架内最大化客户资产安全。

虚拟资产托管的法律环境仍在发展中，投资者在认可其合规努力的同时，也应清醒认识到相关法律保护机制尚需要进一步完善。未来，随着香港虚拟资产立法的进一步细化，尤其是对平台破产时客户资产处置规则的明确，虚拟资产托管的法治化程度有望进一步提升，为行业长期健康发展奠定坚实基础。