Bitcoin hazine şirketleri topluca "net değerinin altına mı düştü"? Bu bir tuzak mı yoksa alım fırsatı mı?

Question

Son zamanlarda kripto piyasasında yürek burkan bir veri seti ortaya çıktı: Halka açık 12’den fazla kripto hazinesi şirketinin (DAT) piyasa değeri ile ellerindeki kripto varlıkların değeri oranı (mNav) 1.0’ın altına düştü. Basitçe söylemek gerekirse: Şirketin piyasa değeri < Ellerindeki BTC/ETH’nin dolar değeri.

Kimler “break net asset” etti? İşte rakamlar

BTC hazinesi ekibi:

Strategy: 641.692 BTC (65 milyar dolar) tutuyor, şirketin piyasa değeri sadece 63,7 milyar, mNav 0,979
Metaplanet: 30.823 BTC (3,1 milyar dolar) tutuyor, şirketin piyasa değeri sadece 3 milyar, mNav 0,968
Semler Scientific: 5.048 BTC (510 milyon dolar) tutuyor, şirketin piyasa değeri 3,7 milyar, mNav 0,73
Empery Digital: 4.081 BTC (410 milyon dolar) tutuyor, şirketin piyasa değeri 2,4 milyar, mNav 0,595

ETH hazinesi ekipleri daha kötü durumda:

BitMine Immersion: 3,52 milyon ETH (12 milyar dolar) tutuyor, şirketin piyasa değeri 11,4 milyar, mNav 0,946
The Ether Machine: 496.700 ETH (1,7 milyar dolar) tutuyor, şirketin piyasa değeri sadece 171 milyon—akıl almaz mNav 0,08

“Break net asset” gerçeğinin ardındaki neden

Bu bir tesadüf değil. DAT’ların iş modeli bir kaldıraç döngüsüne dayanıyor: Finansman → coin satın alma → hisse değeri artışı → daha fazla finansman → daha fazla coin satın alma. Coin fiyatı yükseldikçe bu döngü işler.

Ama sorun şu:

Coin fiyatı düştüğünde bu döngü tersine döner. Varlıklar erir → şirket değeri düşer → finansman kabiliyeti zayıflar → borç baskısı artar.

Daha da acı olanı, bazı şirketler borçlarını ödemek için coin satmaya başlamak zorunda kaldılar. Örneğin Sequans Communications, kasım başında 970 BTC satarak dönüştürülebilir tahvillerinin yarısını (1,89 milyardan 95 milyona) kapattı. Bu tehlikeli bir sinyal—hazine şirketleri coin satmaya başlarsa, zincirde satış baskısı oluşur.

Strategy ne kadar dayanabilir?

Strategy “iyi öğrenci”, CEO Saylor ise ünlü bir “diamond hands”, defalarca asla coin satmayacağını söyledi. Ama soru şu—borç vadesi geldiğinde ne olacak?

Analizlere göre Strategy, Eylül 2027’ye kadar 1 milyar dolarlık dönüştürülebilir tahvil ödemek zorunda. BTC satmazsa, hisse fiyatının 183 doların üzerine çıkması gerek ki nakit/stockla ödenebilsin. Bu, BTC’nin 91.500 dolara yükselmesi demek.

Hayaller güzel, gerçekler acı: Strategy güçlü finans ve sermaye desteğine sahip olsa da, diğer “break net asset” şirketlerde bu kadar güven yok. Mesela ETHZilla, mNav’ı 1.0’a çekmek için 40 milyon dolarlık ETH satıp hisse geri alımı yaptı, ama hisse fiyatı ETH’den daha hızlı düştü—şimdi mNav hala 0,82’de.

En kötü senaryo

Eğer “break net asset” devam ederse bu şirketler şunlarla karşılaşacak:

Finansman zorluğu — Wall Street güvenmez, finansman maliyeti artar
Zorunlu coin satışı — Borç ödemek ya da operasyonu sürdürmek için
Riskin yoğunlaşması — Saylor veya büyük sermaye ucuza satın alabilir, BTC/ETH daha merkezileşir

Şu ana kadar hiçbir şirket Strategy’nin başarısını kopyalayamadı. Eğer çoğu DAT şirketi satın alma veya iflas yoluna giderse, tüm kripto para piyasasında bir kurumlar satış dalgası yaşanabilir.

DAT hissesi almak mantıklı mı?

Kısa vadede olumsuz: “Break net asset” şirketlerinin toparlanması için coin fiyatlarının en azından istikrarlı, hatta yükselişte olması gerek; ayrıca geleneksel finans kurumlarının desteğini almaları lazım. Şu anda bunlar gerçekleşmiyor.

Uzun vadede olumlu: Eğer Biden yönetimi kripto dostu politikalar açıklarsa (dedikodular var), kurumsal alımlar geri dönebilir. BitMine gibi büyük DAT’lar şimdiden Ark, BlackRock, Vanguard gibi devler tarafından satın alındı, yani büyük sermaye tamamen vazgeçmiş değil.

Kritik nokta şu: Coin fiyatı önümüzdeki yıl 80-100 bin dolar aralığında istikrar kazanırsa, hazine şirketleri nefes alabilir. Aksi halde, bu “break net asset” dalgası kripto piyasasında yeni bir merkezileşme krizine dönüşebilir.