Stablecoin dünyası değişiyor: Tether ve Circle'ın iyi günleri sona mı eriyor?

Veriler Konuşuyor: $1.1B yıllık gelir sorgusuz sualsiz harcandı

Solana, BSC ve Arbitrum üzerinde şu anda yaklaşık $30B değerinde USDC ve USDT yatıyor. %4 getiri oranına göre, bu para her yıl Circle ve Tether'a $1.1B faiz geliri sağlıyor. Bu rakam ne anlama geliyor? Bu 5 zincirin toplam işlem ücreti gelirinden %40 daha yüksek.

Başka bir açıdan bakarsak: Solana her yıl Circle'a $500M kazandırıyor, bunun $908M'i ise Coinbase aracılığıyla Base'e (Solana'nın rakibi) akıyor. Buna ne denir? Buna sürekli kalp kırmak denir.

Tether ve Circle'ın “koruma duvarı” neden çökmekte?

Eski düzeni parçalayan üç neden:

1. Dağıtım kanalları, ağ etkilerinden daha değerlidir

Coinbase ve Circle'ın işbirliği en iyi kanıtıdır - Coinbase doğrudan USDC rezerv gelirlerinin %50'sini alıyor. Bu, güçlü dağıtım yeteneğine sahip platformların artık kendileri token çıkarma tercih ettiğini, Tether ve Circle'a akıl vergisi ödemek istemediklerini gösteriyor.

2. Çok zincirli altyapı stabilcoinleri ürün haline getiriyor

LayerZero ve Chainlink'in mesaj protokolleri, çeşitli akıllı yönlendirme agregatörleri ile bir araya geldiğinde, artık farklı stabil coinlerle maliyet neredeyse sıfıra yakın. Kullanıcılar, USDC mi yoksa başka bir uyumlu stabil coin mi olduğunuzu umursamıyor, yeter ki likidite yeterince derin olsun ve fiyat $1'e yakın kalsın.

3. Düzenlemenin netleşmesi giriş engelini düşürdü

Amerika'nın "GENIUS Act"ı çıkınca, uyumlu stablecoin çerçevesi belirlendi. Beyaz etiketli ihraççılar arasında bir fiyat savaşı da sürüyor, devlet tahvili getirileri de herkesi “arbitraj” yapmaya teşvik ediyor. Sonuç olarak: stablecoin tamamen bir mal haline geldi.

Ekosistem kendi kendine kurtarma sinyalleri ortaya çıktı

Hyperliquid'in “isyan” vakası

Bu borsa platformunda $5.5B USDC yatıyor, her yıl $220M gelir Circle ve Coinbase'e havadan akıyor - Hyperliquid için bu, bedava para demek. Ne yapmalı? Doğrudan teklif verin! Yerel stabil coin USDH piyasaya sürüldü, Native Markets bu teklifi kazandı.

Ana Tasarım: Rezerv gelirlerinin %50'si doğrudan Hyperliquid ekosistemine geri dönerken, diğer %50'si likidite sağlamak için kullanılmaktadır. Bu, DeFi uygulama katmanında ilk kez büyük ölçekli bir stabilcoin ekonomisi rekabetine işaret ediyor; sinyal çok net - değer, yayıcıdan ekosistem uygulamalarına doğru kaymaya başlıyor.

Beyaz Etiket Stabil Coin Modu Uçuşa Geçti

Ethena'nın “Stablecoin-as-a-Service” modeli şimdi tüm zincirde açıldı:

• Sui: Ethena ile iş birliği yaparak sUSDe ve USDi'yi aynı anda piyasaya sürdü.
• Jupiter: JupUSD şekillendi, Perps ve Lend'e derinlemesine entegre edildi.
• MegaETH: USDm gelirleriyle sequencer maliyetlerini sübvanse etme

Bu projeler aynı şeyi yapıyor: Tether'e verilmesi gereken parayı ekosistemde tutmak. Token geri alımında, kullanıcıları sübvanse etmede, geliştiricileri teşvik etmede - tümü projenin kendi ekonomik tasarımına bağlı.

Fiyatlandırma Paradoksu: Uygulamaların Nakit Akışı vs. Kamu Zincirinin Değerinin Yanlış Hesaplanması

İlginç bir karşılaştırma geliyor:

Uygulama Katmanı (Gerçek Para)

• Pump.fun：$724M yıllık gelir, $38.8B FDV → 53 kat piyasa satış oranı
• Hyperliquid: $667M yıllık gelir, $38B FDV → 57 kat piyasa değerine göre satış oranı

Açık Zincir Katmanı (Sanal Değer)

• Solana: $1.3B yıllık gelir, $105B piyasa değeri → 80 kat satış oranı, 166 kat işlem ücreti katı
• Çoğu diğer L1: yüzlerce ila binlerce kat…

Bu neyi gösteriyor? Güçlü dağıtım ve gerçek para geri dönüşü olan uygulamalar, değerleme açısından daha ucuz hale geliyor. Oysa kamu blok zinciri “gizli kazançlar” ile değerlemeyi desteklemeye çalışıyor - bu hikaye giderek daha zor bir hale geliyor.

Beklemenin Değişkenleri: Solana Hareket Edecek mi?

Sui zaten yola çıktı, Jupiter harekete geçti, ancak Solana'nın resmi olarak hâlâ kaytardığı görülüyor. Ana sebep: “tarafsız” imajını bozma korkusu.

Solana, BlackRock gibi kurumların onayını almak istiyor, belirli bir projeye taraflı olarak görülmek istemiyor. Ancak sorun şu: hiçbir şey yapmamak da bir seçimdir - ve bunun bedeli her gün birikiyor. Her yeni kullanıcının varsayılan olarak USDC kullanması, gelecekte geçiş maliyetini bir kuruş daha yükseltiyor.

Öne çıkan nokta: Uygulama katmanında toplu hareketi sağlayabilir mi? Eğer Jupiter + Pump.fun + diğer önde gelen protokoller devreye girdiğinde, Solana en sonunda pes etmek zorunda kalacak mı?

Temel Mantık Değişimi

"Kim jeton dağıtıyor"dan "Kim dağıtımı kontrol ediyor"a geçiş.

Tether ve Circle, “ilk avantajları” ile imparatorluk kurdular, ama şimdi:

• Stablecoin'lar ticarileşti (likidite neredeyse maliyetsiz dönüşüm)
• Düzenleyici çerçeve netleşti (giriş engelleri önemli ölçüde azaldı)
• Beyaz etiket çözümü olgunlaştı (maliyet sürekli düşüyor)

Sonuç olarak: Güçlü bir kullanıcı tabanına, yüksek bağlılığa ve olgun bir monetizasyon modeline sahip platformlar şimdi bir soru soruyor - Neden bu parayı başkalarına vermeliyim?

Hyperliquid, $220M yıllık gelir elde etti, Jupiter JupUSD'yi derinlemesine entegre etmeyi planlıyor… Bu dalga yeni bir teknolojik devrim değil, sadece güç ve kazancın yeniden dağıtılması.

Yatırımcılara İpuçları

Sonraki aşamada zincir ve uygulama standartlarının değiştirilmesi gerekiyor:

❌ Eski sorun: “Bu zincirde ne kadar aktiflik var?”

✅ Yeni Soru: “Ekosistem uyumunu sağlayabilir mi, gerçekten stabil coin gelirlerini koruyabilir mi?”

$1-2B yıllık gelirini sistemi “içselleştirebilirseniz”, geri alım, teşvik ve protokol ücreti için kullanabilirsiniz - bu doğrudan kaldıraç olarak kullanılabilecek bir nakit akışıdır. Başarısız projeler “stabilcoin vergisi” ödemeye devam ediyor ve değerlemeleri baskılanıyor.

Gerçek fırsat, Tether hisselerini almakta ya da yüksek piyasa değerine sahip stabilcoin ihraç eden token'lara bahis yapmakta değil. Asıl fırsat, bu geçişi gerçekleştirebilen zincirleri ve uygulamaları bulmakta yatıyor - “pasif finansal boru hattını” “aktif gelir motoru” haline getiren oyuncular.