"Devlet Benzeri" STRC'yi Derinlemesine İnceleme, Saylor'un Bitcoin İhtimali İçin Kim Ödeme Yapıyor?

Kaynak: BitMEX Araştırma

Başlığı: Biraz Esnetme

Derleme ve düzenleme: BitpushNews

Bu noktada ifade edilen herhangi bir görüş, yazarın kişisel görüşleridir, yatırım kararlarının temeli olarak alınmamalıdır ve yatırım işlemlerine katılma önerisi veya tavsiyesi olarak yorumlanmamalıdır.

Öz:

Stretch ($STRC) adlı bir araca bakalım, bu son derece yenilikçi bir MSTR borç aracı olup, borcun piyasa fiyatına göre aylık temettü oranını ayarlayarak fiyat istikrarı sağlamayı amaçlamaktadır.

Bu nedenle, bu ürün düşük riskli bir ürün olarak tanıtılmakta ve kısa vadeli ABD Hazine bonolarıyla karşılaştırılmaktadır. Bu, Saylor Bey'in daha fazla Bitcoin biriktirmek için finansal sistem kurallarında bir kez daha “yol bulma” çabasıdır.

Amerika Birleşik Devletleri Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) belgelerini incelediğimizde, MSTR'nin istediği takdirde fiyat istikrarı hedefini istediği zaman terk edebileceğini ve her ay temettüyü en fazla 25 baz puan düşürebileceğini keşfettik.

Bu, sadece üç yıldan biraz fazla bir süre içinde, temettü oranının sıfıra düşebileceği anlamına geliyor. Bu nedenle, bu ürün şartlarının MSTR tarafına büyük ölçüde eğilimli olduğunu düşünüyoruz; yatırım açısından, riski kısa vadeli Hazine tahvillerinden çok daha yüksektir.

Genel Bakış

2024 yılının Kasım ayında, MSTR hakkında “Ponzi Matematiği Yaptık” başlıklı bir yazı yayınladık:

Bu nispeten basit, sadece hisse senetlerine baktım. Hisse senetleri dışında, MSTR'nin yatırım için sunabileceği tam bir finansal ürün seti var. Özellikle, nispeten yeni bir öncelikli sürekli menkul kıymet dalgası:

Bu yazıda, en ilginç bulduğumuz dört üründen biri olan STRC'ye odaklanacağız.

Özellikle, 2024 yılı Kasım ayında X üzerindeki gönderimizden sonra, STRC en fazla soru aldığımız ürün oldu.

Sorunlar şunlardır:

• Müzik durduğunda, yeni fon akışının MSTR'ye girişi sona erdiğinde ne olur?
• MSTR, STRC'nin temettü ödemelerini nasıl karşılayacak?
• MSTR Bitcoin satmaya zorlanacak mı?
• STRC bir Ponzi şeması mı?

Tüm bu sorunları göz önünde bulundurarak, STRC hakkındaki temel görüşlerimizi açıklamak için bu kısa notu yazmaya karar verdik.

STRC nedir?

Kaynak:

STRC, MSTR yatırım ürünleri setindeki en düşük riskli kısım olarak tanıtılmaktadır. Risk o kadar düşüktür ki, aslında ABD Hazine tahvilleri veya stabil coinler ile karşılaştırılabilir.

Ama getiriler bu düşük riskli alternatiflerden çok daha yüksek. Aşağıda, STRC'nin “devlet tahvili kredisi” ile karşılaştırıldığı MSTR'nin son yatırımcı sunumunda yer alan bir görüntüyü görebilirsiniz.

STRC'nin fiyatı son işlemde 100 dolar nominal değerine kadar yükseldi. Bu, belirli bir başarı elde ettiğini ve fiyatın nispeten istikrarlı olduğunu göstermektedir.

Faiz oranı nasıl belirlenir?

STRC'nin hedefi, ticaret fiyatını 100 dolara ulaşmak veya buna yakın bir seviyeye çıkarmak gibi görünüyor. Temettüler genellikle ayda bir ödenir ve şirket temettüyü ayarlama kararını kendisi alabilir.

Felsefesi, eğer STRC işlem fiyatı 100 doların altındaysa, temettü ödemelerini artırabileceği ve bunun MSTR fiyatını yükseltmesi gerektiğidir.

Başka bir durumda, eğer STRC ticaret fiyatı 100 doların üzerindeyse, temettü miktarı azaltılabilir; teorik olarak bu, fiyatı 100 dolara düşürmelidir.

Bu nedenle, bu aracın oldukça istikrarlı olması ve her zaman 100 dolar civarında işlem görmesi bekleniyor. Bu, STRC'yi nakit benzeri bir araç haline getiriyor ve kısa vadeli devlet tahvilleri için alternatif bir yatırım sunuyor. Devlet tahvilleri ile önemli bir fark, STRC'nin ihraç edilmesiyle toplanan fonların Bitcoin satın almak için kullanılmasıdır. Bu, daha fazla Bitcoin satın almak amacıyla finansal sisteme yönelik bir başka hack girişimidir.

Bildiğimiz kadarıyla, STRC yenilikçi bir üründür. Benzer başka bir borç aracı yoktur.

Borçlanma araçları genellikle sabit veya değişken faiz oranına sahiptir; burada faiz, ekonomideki diğer faiz oranlarına (örneğin, federal fon oranı) göre değişir.

Borçların piyasa fiyatını istikrarlı tutmak için başka herhangi bir borç aracı için faiz oranlarının değişip değişmeyeceğini bilmiyoruz.

MSTR'nin kendine güveni oldukça yüksek görünüyor, çünkü daha önceki finansal sistem hackleme başarıları (kendi hisselerini primle satıp Bitcoin satın almak) onlara daha yüzsüz bir hackleme yöntemi buldurmuş: Bitcoin satın almak için borç ihraç etmek ve bazı yenilikçi teknikler sayesinde bu borcun kısa vadeli tahvillerle aynı riske sahip olduğu izlenimini vermek.

Yüzeysel olarak bakıldığında, bu yeni borç ihraç modeli hemen bir şirket için sürdürülemez görünebilir.

Eğer bir şirketin sabit faiz oranı varsa ve zor durumda kalırsa, borçları sabit kalır.

Ancak, bir şirketin değişken faiz oranı varsa ve bu değişiklikler borç fiyatını istikrarlı tutmaya yönelikse, şirket zor duruma düştüğünde ve kredi riski arttığında, borç fiyatını istikrarlı tutmak için faiz ödemelerini artırmak gerekecektir. Bu, şirket zor durumda kaldıkça, borçlarının artacağı anlamına gelir.

Bu nedenle, aşağıya doğru bir ölüm spiralinin ortaya çıkması mümkün, şirketin kredi değeri sürekli düşerek iflasına kadar gidebilir. Bu nedenle, bu yenilikçi araçlar şirketin istikrarsızlığını artırabilir. MSTR açısından, Bitcoin fiyatındaki düşüşün STRC değerini azaltması ve bu durumun MSTR'nin aylık ödeme yükümlülüklerini artırması, aşağı doğru bir spiral yaratabilir.

Faiz oranları ile ilgili kurallar nelerdir?

Yukarıda belirtilen mekanizmalar göz önüne alındığında, dikkat edilmesi gereken bir nokta, aylık temettü ödemelerinin nasıl belirlendiği kurallarıdır, sadece STRC fiyatının istikrara kavuşturulması hedefi değil. Özellikle faiz oranlarının düşürülmesi ile ilgili kurallar. Kurallar aşağıda belirtilmiştir ancak hukuki dil nedeniyle anlaşılması zor olabilir.

"Ancak, herhangi bir olağan temettü dönemine uygulanan yıllık aylık olağan temettü oranını azaltmamıza izin verilmeyecek:

(i) Aşağıdaki tutarları aşması durumunda, önceki olağan temettü dönemine göre geçerli olan yıllık aylık olağan temettü oranı: (1) 25 baz puan toplamı; ve (2) (x) söz konusu önceki olağan temettü döneminin ilk iş günündeki 'aylık SOFR yıllık oranı'nın (bu prospektüs ekinde tanımlanmıştır) (y) önceki olağan temettü döneminde (dahil) ilk iş gününden (dahil) son iş gününe kadar meydana gelen aylık SOFR yıllık oranının en düşük değerinin aşan kısmı (varsa);

veya (ii) bir sonraki düzenli temettü oranı bildirimimizi yapmadan önceki iş gününde geçerli olan aylık SOFR yıllık oranının altına düşmek.

Kaynak:

Not: SOFR, ABD’nin piyasa tabanlı referans gecelik faiz oranıdır. Daha kolay bir şekilde bazı bankalar tarafından manipüle edilebilen LIBOR'un yerini almak amacıyla oluşturulmuştur.

Yukarıdaki içerik hakkında anladığımız, MSTR'nin diğer durumlar ne olursa olsun, her ay temettü oranını en fazla 25 baz puan düşürme konusunda tamamen bağımsız olabileceğidir.

STRC fiyatı veya daha geniş piyasalarda ne olursa olsun, temettü oranı her ay 25 baz puan düşebilir. Bu, yılda 300 baz puan veya %3'e denk gelir.

Bu nedenle, mevcut %10 temettü oranına dayanarak, izin verilen en yüksek düşüş hızı ile faiz oranlarını sıfıra indirmek üç yıl dört ay alacaktır. Bazı durumlarda, daha geniş ekonomi içindeki piyasa faiz oranları da düşüyorsa, şirket her ay temettü oranını daha hızlı bir şekilde düşürebilir.

Örneğin, eğer piyasanın bir gecelik faizi bir ay içinde 100 baz puan düşerse (ay başından en düşük seviyeye kadar), o zaman STRC temettü oranı herhangi bir ayda 100 baz puan + 25 baz puan = 125 baz puan düşebilir. Eğer referans faiz oranı düşerse, bu adil görünüyor, STRC'nin ayarlama yapabilmesi gerekir.

MSTR'nin duyurulan temettüleri ödeyememesi durumunda neler olacağına dair bazı karmaşık kurallar bulunmaktadır. Böyle bir durum gerçekleşirse, ödenmemiş temettüler birikmeye devam eder.

Anlayışımıza göre, bu birikmiş temettülerin ödenmemiş bakiyesinin ödenmesinden önce, MSTR “herhangi bir tür temettü paritesi hisse senedinin temettüsünü” ödeyemez, STRC temettüsünü de ödemediği sürece ve bu, bir başka hisse senedinin temettüsünü ödemekle aynı oranda birikmiş ödenmemiş temettü oranından daha düşük olamaz.

Yani, birikmiş ödenmemiş temettü ne kadar yüksekse, diğer hisse senedi türlerine önemli bir temettü ödeme olasılığı o kadar zorlaşır.

Bu nedenle, eğer MSTR, STRC'nin ödenmemiş temettülerini biriktirmeye başlarsa, diğer hisse senedi araçlarına herhangi bir ödeme yapmak daha da zorlaşır. Ancak, hala herhangi bir teminat veya iflas riski yoktur ve eğer şirket istemiyorsa, STRC sahiplerine temettü ödemek zorunda değildir.

STRC bir Ponzi şeması mı?

Artık STRC'nin mekanizmasını anladığımıza göre, bunun Ponzi şemasının ortak özelliklerine sahip olup olmadığını tartışabiliriz. Elbette, kelime anlamıyla bu bir Ponzi şeması değildir çünkü yalan veya dolandırıcılık üzerine kurulmamıştır; ancak bir şeyin Ponzi şemasına birçok ortak noktası varsa, örneğin yatırımcılara belirgin, güçlü ve sürekli getiriler sağlıyorsa, ancak bu getirilerin finansmanı yeni sermayenin sürekli olarak sisteme akmasına bağlıysa, bu durumda fon akışı durduğunda o şeyin ciddi şekilde çökmesiyle sonuçlanıyorsa, bunu bir Ponzi şemasıyla karşılaştırmak adil olur.

Nakit akışı açısından bakıldığında, STRC maliyetleri yüksek, ihraç miktarı yaklaşık 3 milyar dolar ve %10'luk bir faiz oranına göre her yıl 300 milyon dolar temettü ödenmesi gerekiyor. MSTR, yeni fon sağlamadan veya Bitcoin satmadan bu maliyeti karşılayamaz, bu nedenle bu anlamda bu araç biraz Ponzi şemasına benziyor.

Ancak, temettü ödemelerinin şirketin mutlak takdirine bağlı olarak zarif bir şekilde ve kademeli olarak azalabileceği göz önüne alındığında, temettü ödemeleri sürdürülebilir hale geldiği için bu durum tamamen bir Ponzi şemasına benzemiyor.

Bu nedenle, genel olarak, STRC'nin gerçekten bir Ponzi şeması olmadığını söyleyebiliriz. Ancak, 100 dolar fiyatla STRC'ye yatırım yapmanın “yatırımcı bakış açısı mükemmel” olduğunu inanmıyoruz. Kısa vadeli ABD tahvilleriyle ilişkili risklerle karşılaştırıldığında, STRC'nin riskinin çok daha yüksek olduğunu düşünüyoruz.

Sonuç

Oyun sona erdiğinde ve MSTR zorluklarla karşılaştığında, Bitcoin satması gerekmeyebilir; aksine, STRC'nin istikrar arayışına dair önceki söylemlerini tamamen bir kenara bırakıp kendisi için daha kolay bir yol seçebilir: Sadece her ay STRC temettü oranını 25 baz puan düşürmek. Mevcut %10,5 oranıyla hesaplandığında, yaklaşık üç buçuk yıl sonra temettü sıfıra düşecektir. Bu süre zarfında, temettü oranı düştükçe, şirketin ödeme baskısı giderek azalacaktır. Bu, MSTR için son derece faydalı olup, temettü ödemelerini sürdürülebilir ve karşılanabilir hale getirmektedir.

Elbette, bu aynı zamanda STRC'nin fiyatının gelecekteki üç buçuk yılın temettü nakit akışının bugünkü değerine düşerek yaklaşık %87 oranında çökebileceği anlamına geliyor.

MSTR'nin senaryosu belki de birçok şüphecinin öngördüğünden farklıdır. Bizim açımızdan, borçlarının Bitcoin'in zorunlu satışını ve spiral düşüşünü tetiklemesi ya da MSTR'nin iflas etmesi gerekmiyor. MSTR'nin bu borç araçlarının geleneksel ürünler olmadığını anlamak önemlidir, bunlar şirketin kendi tasarımıdır ve tamamen kendi çıkarlarına hizmet etmektedir. Saylor, sıradan birisi değildir; o çağımızın sermaye operasyonları dahisidir ve her zaman kendisi için son derece avantajlı finansman planları tasarlayabilmektedir.

Bitcoin fiyat hareketleri veya sermaye ortamı ne olursa olsun, MSTR büyük ihtimalle sorunsuz bir şekilde geçecektir; müzik durduğunda, kayıpları en çok yaşayacak olan muhtemelen yatırımcılar olacaktır. STRC, bu mantığın mükemmel bir yansımasıdır.