USDe döngüsel kredisi kripto dünyasında çöküşe neden oldu! 20 milyar USD'lik likidasyonun arkasındaki kaldıraç gerçeği

2025年10月11日，kripto piyasası önceden görülmemiş bir sarsıntı yaşadı, toplamda 200 milyar doların üzerinde sözleşme tasfiye edildi, Bitcoin bir günde %15 büyük düşüş yaşadı, birçok altcoin anında %80 ile %90 arasında flaş çökmesi yaşadı.

Bu krizin kaynağı tek bir dış faktör değil, kripto piyasasında daha önce var olan sistemik risklerin - USDe döngüsel borç verme stratejisinin toplu kontrolsüzlüğü.

01 Kriz Genel Görünümü, Gümrük Vergisi Kaldıraç Barut Fıçısını Ateşliyor

Bu krizin kıvılcımı, eski ABD Başkanı Trump'ın sosyal medya açıklamalarından kaynaklandı. 1 Kasım'dan itibaren tüm Çin ithalatı ürünlerine %100 ek gümrük vergisi getirme planını duyurdu.

Küresel piyasa, yanıt olarak düştü; Nasdaq endeksi %3.5'ten fazla büyük düşüş yaşarken, S&P 500 endeksi neredeyse %3 düştü.

Geleneksel finans piyasalarına kıyasla, şifreleme para piyasasının tepkisi çok daha şiddetlidir. Bitcoin fiyatı gün içindeki zirve noktasından %15 büyük düşüş yaşarken, birçok altcoin de felaket niteliğinde bir flaş çökmesi yaşadı, fiyatları kısa süre içinde %70'ten %90'a kadar düştü.

Ancak, makro politik şoklar sadece yüzeysel bir durumdur, gerçek tehlike çoktan kripto piyasasının içinde gizlenmiştir - aşırı kaldıraçlı işlem yapısı ve USDe döngüsel borçlanma ile inşa edilen kırılgan finansal piramit.

02 USDe tuzağı, getirilerin deniz kızı şarkısı

USDe, Ethena Labs tarafından piyasaya sürülen bir “sentetik dolar” stabil coindir ve çöküş öncesinde piyasa değeri yaklaşık 14 milyar dolara ulaşarak dünyanın üçüncü en büyük stabil coini olmuştur.

USDT veya USDC'den farklı olarak, USDe eşdeğer bir dolar rezervine dayanmaz, bunun yerine fiyat istikrarını sağlamak için “Delta nötr hedge” olarak adlandırılan bir strateji kullanır.

Bu strateji şudur: Ethereum spot uzun pozisyonunu tutarken, aynı zamanda türev borsa üzerinde eşdeğer ETH sürekli sözleşmelerini kısa pozisyona geçmek.

USDe, esas olarak sürekli sözleşmelerin finansman ücretlerinden kaynaklanan %12 ile %15 arasında bir temel yıllık getiri sunabilir.

Gerçekten riski zirveye çıkaran, sözde “döngüsel borç verme” stratejisi olup, bu strateji yıllık getiri oranını şaşırtıcı bir şekilde %18 ile %24'e kadar artırabilir, hatta bazıları bunun %40 ile %50'ye ulaşabileceğini iddia ediyor.

03 Döngüsel kredi mekanizması, süper kaldıraç üretim fabrikası

Döngüsel borç verme işlemi, özenle tasarlanmış bir finansal sihir gibi:

• Yatırımcılar, sahip oldukları USDe'yi borç verme sözleşmesinde teminat olarak kullanacak.
• Platformun borç verme değer oranına göre, başka bir stabil coin, örneğin USDC, ödünç verin.
• Piyasada borç alınan USDC'yi USDe ile takas etmek.
• Yeni elde edilen USDe'yi borç verme anlaşmasına yeniden yatırarak toplam teminat değerini artırın.
• Yukarıdaki adımları 4-5 kez tekrarlayın, başlangıç sermayesi neredeyse dört katına çıkabilir.

100.000 dolar başlangıç sermayesi ile örnek vermek gerekirse, beş döngüden sonra 360.000 dolardan fazla toplam pozisyon açılabilir.

Bu yapının temel zayıflığı şudur: Toplam USDe pozisyon değerinde en küçük bir düşüş (örneğin, %25 düşüş) bile, %100 başlangıç sermayesini tamamen yok etmek için yeterli olur ve bu da tüm pozisyonun zorunlu tasfiyesini tetikler.

04 Çöküş süreci, spiral likidasyonun zincirleme etkisi

Gümrük tarifleriyle ilgili haberler piyasalarda ilk düşüşü tetiklediğinde, USDe döngüsel kredi işlemlerine katılmak için alts'ı teminat olarak kullanan büyük yatırımcılar ilk etkilenenler oldu.

Teminat olarak kullanılan altcoin varlıklarının değeri düşerken, bu durum birinci seviye kaldıraçtaki LTV oranlarının artmasına neden oldu. LTV oranları likidasyon eşiğine yaklaşırken, ek teminat talebi bildirimlerini aldılar.

Ek teminat talebine yanıt olarak, bu büyük yatırımcılar USDe üzerindeki döngüsel borç pozisyonlarını çözmeye başladı. Bu, borsa piyasasında USDe'nin USDC/USDT'ye karşı büyük bir satış baskısı oluşturdu.

USDe'nin borsa içindeki spot işlemlerinin likiditesi nispeten zayıf olduğu için, bu yoğun satış baskısı anında fiyatını çökertti ve USDe'nin birden fazla platformda ciddi şekilde sabitlenmesini sağladı, fiyat bir ara 0.62 dolardan 0.66 dolara düştü.

Daha kötüsü, çöküşün kritik anında Binance platformunun ETH çekim işlevi engellendi. Kullanıcılar, USDe'yi zincir üzerinde geri almak için çıkaramıyor, arbitraj yolları kesildi.

Bu, Binance'deki USDe fiyatının “fiyat adası” oluşturmasına neden oldu ve normal arbitraj mekanizmalarıyla sabitlenmesini geri kazandırmak mümkün olmadı, bu da düşüş trendini artırdı.

05 Piyasa Yapıcı Rolü, Likidite Boşluğunun Oluşturucusu

Piyasa yapıcılar aslında piyasa likiditesinin sağlayıcılarıdır, ancak sermaye verimliliği konusundaki aşırı hırsları, “birleşik hesap” yapılarını kriz sırasında pasif kaldıraç çöküşünün taşıyıcısı haline getirmiştir.

Piyasa yapıcıları genellikle önde gelen CEX'ler tarafından sunulan birleşik hesap veya tam marj modeli kullanarak, tüm varlıklarını türev pozisyonlarının birleşik teminatı olarak kullanmaktadır.

Onlar, sermaye verimliliğini maksimize etmek için düşük likiditeye sahip altsları ana teminat olarak kullanmayı alışkanlık haline getirmişlerdir.

Altcoin teminat fiyatı büyük düşüş yaşadığında, piyasa yapıcı hesaplarındaki teminat değeri aniden önemli ölçüde azalır ve pasif olarak etkili kaldıraç oranını iki katından fazla artırır (örneğin, 2 katından 4 katına çıkar), borsa risk motorunun likidasyonunu tetikler.

Borsa'nın tasfiye motoru devreye girdi, sadece değer kaybeden teminatları tasfiye etmekle kalmayacak, aynı zamanda piyasa yapıcı hesaplarındaki likit varlıkları (örneğin BNSOL, WBETH spot) zorla satacak ve teminat açığını kapatacaktır.

Kendi hesabı tasfiye edilirken, piyasa yapıcıların otomatik ticaret sistemleri de ana risk yönetim talimatlarını yerine getirdi: Piyasadan likidite çekmek.

Onlar, binlerce altcoin işlem çiftindeki alım emirlerini büyük ölçekte iptal ederek, fonları geri çektiler. Bu, felaket niteliğinde bir “likidite boşluğu” yarattı.

Piyasada büyük miktarda satış emirlerinin bulunduğu bir anda, piyasanın en önemli alıcı desteği aniden kayboldu. Bu, altcoin'lerin neden böyle sert bir flaş çökmesi yaşadığını mükemmel bir şekilde açıklıyor: Emir defterinde alım emri eksikliği nedeniyle, büyük bir piyasa satış emri fiyatı birkaç dakika içinde %80 ila %90 oranında düşürmek için yeterli oluyor.

06 Tarih Yankıları, Luna Krizi'nin Gölgesi

USDe'nin devalüasyon olayı, 2022 ayı piyasasını yaşamış yatırımcılara tanıdık geliyor. O yıl Mayıs ayında, Luna adında bir şifreleme imparatorluğu sadece yedi gün içinde büyük bir çöküş yaşadı.

Luna olayının temeli, UST adında bir algoritmik stablecoin'dir. Yıllık %20'ye kadar getiri vaat ederek yüz milyarlarca dolarlık fon çekmiştir.

Ancak, istikrar mekanizması tamamen piyasaların başka bir token olan LUNA'ya olan güvenine bağlıdır. UST, büyük satışlar nedeniyle sabitlikten çıktığında, güven sarsılır, arbitraj mekanizması çalışmaz hale gelir ve sonuçta LUNA tokeninin sınırsız bir şekilde basılmasıyla fiyat 119 dolardan 0.0001 doların altına düşer, yaklaşık 60 milyar dolar piyasa değeri yok olur.

USDe olayını Luna olayıyla yan yana koyduğumuzda, şaşırtıcı benzerlikler bulabiliyoruz. Her ikisi de olağanüstü yüksek getiri oranlarını bir cezbetme aracı olarak kullanarak, istikrarlı getiri arayan büyük miktarda fonu kendine çekti.

Her ikisi de aşırı piyasa koşullarında mekanizmalarının zayıflıklarını ortaya koydu ve nihayetinde “fiyat düşüşü, güven çöküşü, tasfiye satışı, fiyatın daha da düşmesi” ölüm sarmalına girdi.

07 Deneyimler ve Dersler, Kaldıraç Çağında Hayatta Kalma Kuralları

Bu piyasa çöküşü, şifreleme finans tarihindeki bir ders kitabı niteliğinde bir çapraz sistemik riskin açığa çıkmasıdır. DeFi'deki USDe döngüsel borçlanmanın "getiri tuzağı"nı, CeFi borsa “birleşik hesap” yapısının kırılganlığını ve her ikisi arasındaki belirsiz sınırların karmaşık risk bulaşma yollarını nasıl oluşturduğunu net bir şekilde ortaya koymaktadır.

Orta düzey yatırımcılar için bu olay birkaç ana ipucu sunuyor:

• Finansal piyasanın demir kuralı asla değişmeyecek: risk ve getiri her zaman orantılıdır.
• Aşırı durumlar kesinlikle olacaktır. İster 2008'deki küresel finansal kriz olsun, ister 2022'deki Luna çöküşü, bu sözde “kara kuğu” olayları her zaman insanların en beklenmedik anlarında gelir.
• Kaldıraç, çift taraflı bir kılıçtır; boğa piyasasında kazançlarınızı artırabilir, ayı piyasasında ise kayıplarınızı iki katına çıkarır.

Birisi sana “düşük risk, yüksek getiri” vaadinde bulunduğunda, ya bir dolandırıcıdır ya da sen hala riskin nerede olduğunu anlamamışsındır.

Gelecek Perspektifi

Kripto piyasasının karanlık ormanında, yüksek getiri her zaman yüksek riskin bir kılığıdır. USDe döngüsel kredi %50 yıllık getiri sağladığında, birçok yatırımcı bunun arkasındaki kaldıraç riskini göz ardı etti.

Kaldıraç, bir yay gibidir; baskı ne kadar büyükse, geri sıçradığında yıkıcı gücü o kadar fazladır. Boğa piyasasında, sürekli başarı insanın risk bilincini uyuşturur; etrafındaki herkes para kazanırken, çok az kişi temptationa karşı koyabilir.

Ama piyasa her zaman bir noktada, en acımasız şekilde tüm katılımcılara hatırlatacaktır: finansal piyasalarda bedava öğle yemeği yoktur.