Bir makalede anlama: stablecoin'in Kutsal Olmayan Üçlü

Yazı: Yokiiiya

Stablecoinlerin "imkansız üçgeni" ekonomideki klasik "Mundell’in imkansız üçgeni"nden kaynaklanmaktadır, ancak içeriği tamamen farklıdır. Bu, stablecoin sisteminin içsel tasarım hedeflerinin temel çelişkisini tanımlar.

Temel mantık: Neden bu üç açı?

Stablecoin'in "imkansız üçgen" teorik çerçevesi, herhangi bir stablecoin tasarımının aşağıdaki üç hedefi aynı anda mükemmel bir şekilde gerçekleştirmesinin zor olduğunu belirtmektedir:

Fiyat istikrarı: Bu, stablecoin'in temel değeridir, yani değeri genellikle dolar olan sabit varlıkla istikrarlı bir şekilde bağlantılı olmalıdır.

Sermaye verimliliği: Birim değerli stabilcoin oluşturmak için gereken teminat varlık değerini ifade eder. %100 sermaye verimliliği, 1 dolar teminatın 1 stabilcoin üretmesi anlamına gelir, aşırı teminat gerektirmez.

Para bağımsızlığı (veya yaygın benimseme): Bu genellikle merkezi olmayan özelliklere işaret eder, yani belirli bir merkezi ihraççı veya geleneksel finansal sisteme bağımlı olmadan, sansüre dayanıklı ve küresel olarak erişilebilir.

Hiçbir stablecoin protokolü bu üç hedefi aynı anda mükemmel bir şekilde gerçekleştiremez, en az bir tanesinden fedakarlık etmek zorundadır. Bunun temel mantığı, bu üç hedefin arkasındaki iki farklı "güven kaynağı" çatışmasıdır:

Varlıklara dayalı güven: Yeterli, gerçek ve düşük riskli gerçek dünya varlıklarının (örneğin, dolar, devlet tahvilleri) teminat olarak talep edilmesi. Bu, mükemmel bir fiyat istikrarı sağlar, ancak kaçınılmaz olarak merkeziyete yol açar (varlıklar merkezi bir kuruluş tarafından saklanır ve denetlenir) ve sermaye verimliliğinde düşüşe neden olur (fonlar kilitlenir, faiz kazancı veya diğer amaçlar için kullanılamaz).

Algoritmalı Güven: Fiyat istikrarını sağlamak için ince algoritmalar, akıllı sözleşmeler ve piyasa teşvikleri gerektiren bir yapı. Bu, merkeziyetsizlik ve sermaye verimliliği (teminat gerektirmeden veya az teminatla) arayışındadır, ancak fiyat istikrarı sürekli piyasa güvenine ve oyuna dayanır, son derece kırılgandır.

Bu "üçgen"in özü, "hard asset"in kredisi ile "soft algorithm"in kredisi arasındaki uzlaşmaz çelişkidir. Bu üç arasındaki denge ilişkisini daha iyi anlamak ve çeşitli stabil coinlerin bu bağlamda nasıl tercihler yaptığını görmek için aşağıdaki resme bakabiliriz:

İçsel temel çelişki

Bu üç hedef arasında içsel bir temel çelişki bulunmaktadır ve bu durum, stablecoin tasarımcılarını bir seçim yapmaya zorlamaktadır.

Fiyat istikrarı vs sermaye verimliliği: Fiyat istikrarını sağlamak için genellikle, ödeme taahhütlerini desteklemek ve çekimserliklerle başa çıkmak için yeterli varlık rezervine ihtiyaç vardır (örneğin %100 fiat para teminatı). Ancak bu, büyük miktarda fonun kilitlenmesine neden olarak sermaye verimliliğinden fedakarlık yapılmasına yol açar. Öte yandan, yüksek sermaye verimliliği peşinde koşulursa (örneğin, algoritmik stablecoin'lerin az miktarda veya teminatsız stablecoin üretmeye çalışması), fiyat istikrarı mekanizması oldukça kırılgan olur ve piyasa paniklerine veya tasarım hatalarına karşı kolayca bozulabilir.

Fiyat istikrarı vs merkeziyetsizlik: Gerçek fiyat istikrarı genellikle merkezi bir varlığın güvenine (örneğin, rezervlerinin gerçek ve yeterli olduğunun onaylanması) veya gerçek dünya varlıklarının (örneğin, fiat para, tahviller) teminat olarak getirilmesine ihtiyaç duyar. Bu merkezi unsurlar, merkeziyetsizliğin idealine aykırıdır. Tamamen merkeziyetsiz kripto varlıklara (örneğin, ETH) aşırı teminat sağlamak belirli bir ölçüde dengelenebilir, ancak teminatın fiyat dalgalanmaları kendisi risk yaratır ve sermaye verimliliği düşüktür.

Sermaye verimliliği vs merkeziyetsizlik: Yüksek sermaye verimliliği (örneğin, yetersiz teminat) genellikle yönetim ve riskten korunma için karmaşık mekanizmalar veya merkezi otoriteler gerektirir, bu da merkeziyetsizlik ilkesine aykırıdır. Öte yandan, merkeziyetsiz sistemler güvenliği artırmak için genellikle aşırı teminat talep etme eğilimindedir, bu da sermaye verimliliğini azaltır.

Yukarıdaki çelişkilere dayanarak, piyasadaki ana stabil coinler, imkansız üçgen içinde farklı denge seçimleri yapmıştır:

Fiat teminatlı stablecoin

Bir cümleyle açıklama:

(fiyat istikrarı + sermaye verimliliği) peşinde koşar, yani Tether/Circle şirketine güvenmeniz gerekir, feragatin bedeli yüksek merkeziyettir.

Bu tür stablecoinler, merkezileşmiş bir ihraççı tarafından tutulan yasal para gibi rezerv varlıklarına dayanır. Sermaye verimliliği düşüktür çünkü büyük miktarda para nakit veya düşük getirili kısa vadeli hazine tahvilleri şeklinde kilitlenmiştir. Daha önemlisi, itibarı ve değeri tamamen doların egemenliğine bağlıdır ve bağımsız bir para sistemi değildir.

"İmkansız Üçgen"i doğru bir şekilde anlamak

"İmkansız Üçgen" bir teorik model olarak önemli bir değere ve kendine özgü sınırlamalara sahiptir.

Avantajlar ve Değer

1. Güçlü açıklayıcılık: Bu çerçeve, çeşitli stabilcoin tasarımlarının arkasındaki temel denge ve içsel çelişkileri net bir şekilde ortaya koyarak, herhangi bir stabilcoin projesinin özünü çözümlemek için kullanılabilir. Farklı şekillerdeki stabilcoinlerin kendi avantajları ve risk noktaları olmasının nedenlerini çok iyi bir şekilde açıklayabilir. Bir projeye baktığınızda, içsel çelişkilerini ve kaçınılmaz olarak yapılması gereken dengelerini analiz etmek için bunu kullanabilirsiniz ve potansiyel risk noktalarını tahmin edebilirsiniz (örneğin, algoritmik stabilcoinlerin kesinlikle tasfiyeden korkması gibi).

2.Regülasyonun Odak Noktaları: Bu teori, tamamen merkeziyetsiz ve sermaye verimliliği son derece yüksek olan stablecoinlerin (yani aynı anda üç hedefi gerçekleştirmeye çalışan) son derece istikrarsız ve büyük riskler taşıyabileceklerini ima etmektedir. Bu, düzenleyici kurumların bu tür projelerin potansiyel risklerine dikkat etmelerine yardımcı olur.

Sınırlamalar ve Zorluklar

1. "Derece" farklılığı: Bu teori daha çok nitel bir tanım olup nicel bir tanım değildir. Merkeziyetsizlik, sermaye verimliliği ve istikrar, "var" veya "yok" gibi ikili seçenekler değil, bir derece farkı gösterir. Örneğin, USDC ve USDT'nin merkeziyetçilik dereceleri ve şeffaflıkları da farklıdır; farklı aşırı teminatlı stabil varlıkların teminat oranı gereksinimleri de farklıdır.

2. Dinamik Gelişim ve Yenilik Denemeleri: Pazar, yeni teknolojiler ve finans mühendisliği kullanarak imkansız üçgenin kısıtlamalarını aşmayı veya hafifletmeyi sürekli deniyor. Örneğin, Liquity V 2 planı, merkeziyetsizliği ve istikrarı korurken sermaye verimliliğini artırmayı hedefleyen risk nötr "Delta Neutral" stablecoin ile denemeler yapıyor; Ethena Finance ise türev ürünler ile hedge yaparak yeni yollar keşfetmeye çalışıyor. Bu yenilikler tam olarak üçgeni kırmamış olsa da, uygulamada yeni denge noktaları bulabilir.

3. Dışsallıkları göz ardı etme: Bu model esas olarak sistemin iç tasarımına odaklanıyor, ancak dış düzenleme güçlü bir güç olarak bu üçgeni zorla yeniden şekillendiriyor. Örneğin, düzenleyiciler tüm stablecoin'lerin merkezi olması gerektiğini talep edebilir (KYC/AML gereksinimlerini karşılamak için), bu da dışarıdan "merkeziyetsizlik" seçeneğinin yaşam alanını sıkıştırabilir.

Son:

Stablecoin'in "imkansız üçgeni" kırılması gereken bir lanet değildir, aksine onun özsel kurallarını anlamamıza yardımcı olan bir çerçevedir.

Gelecekteki yenilikler (örneğin Liquity V 2, Ethena), daha karmaşık finans mühendisliği ve risk yönetimi ile bu üçgenin sınırlarını genişletmeye çalışıyor, ancak yine de bu temel kuralın kısıtlamalarından kaçamamaktadırlar; yalnızca risklerin biçimini değiştirmektedirler (örneğin akıllı sözleşme riski, karşı taraf riski).

Bu üçgeni anladığınızda, stabilcoin dünyasındaki tüm çelişkileri ve gelecekteki gelişim yönünü anlayabilirsiniz.