万科の暴落カウントダウン！米ドル建て債券は44セントまで下落し、中国の不動産危機が再び発生

ブルームバーグは11月26日、中国の不動産市場が中国万科企業有限公司の可能性のあるより厳しい危機に直面する準備をしていると報じました。万科はかつて中国最大の開発業者であり、現在は中国の厳しい不動産の困難を測る指標となっています。2027年に満期を迎えるドル建て債券の今週の取引価格は44セント以下の「困難価格」にまで下落し、今年1月以来の最低水準となっています。

万科米ドル債が44セントの困難な価格まで下落

! ヴァンケ雷雨リスク

（出所：ブルームバーグ）

今週、万科は信用市場で大幅に下落し、2027年満期の米ドル債は11月25日に記録的に12セント下落した後、11月26日もさらに低下し、最新の取引価格は44セント未満の「困難価格」に達し、今年1月以来の最低水準となっています。万科の国内債券も同様に下落しており、かつての中国不動産のリーダー企業に対する投資家の信頼が全面的に崩壊していることを示しています。

困難な価格は通常、債券の価格が額面の50セント未満に下落することを指し、このレベルは市場がデフォルトリスクが非常に高いと考えていることを意味します。44セントの価格は、投資家が万科が完全にデフォルトしなくても、大規模な債務再編を行う可能性があると予想しており、債権者は巨額の損失に直面することになることを示しています。2027年に満期を迎える債券は、満期まで約2年の時間がありますが、価格はすでにこのような低いレベルに下落しており、市場が万科の短期流動性と中期の返済能力に対して極度に悲観的であることを反映しています。

過去一か月、この債券は40％以上下落しており、このような下落幅は投資適格債券市場では非常に稀で、通常は企業が破産や重大なデフォルトの事態に直面した時にのみ発生します。万科の暴雷に対する懸念は可能性から高確率の事象へと変わっており、これは中国全体の不動産市場に連鎖反応を引き起こすでしょう。

万科債券崩壊タイムライン

11月初：2027年の米ドル債価格は約70セントで、市場には依然として希望が残っている。

11月中旬:前会長のXin Jieが辞任し、Shenzhen Metroが借り入れの引き締めを示唆し、債券の下落が加速し始めました

11月25日：1日で12セントの下落、記録的な下落幅を達成

11月26日：さらに下落して44セント以下になり、困難な水準に達する

42億ドルの救済資金はなぜ万科を救えないのか

南方都市深圳に本社を置く万科は、長年にわたり中国の不動産業界に対する政府の立場を観察する重要な指標と見なされています。最大の株主である国有の深圳地下鉄グループ有限公司は、この資金繰りに苦しむ開発業者に約300億元人民元（約42億ドル）の株主借入を提供しました。この重要な資金源は、万科が今年これまでに債券を返済し、デフォルトを回避するのに役立ちました。

しかし、この「ライフライン」は先月以来、かなり疑問視されています。当時、前会長のシン・ジエが辞任し、国有資本背景の大株主も万科の借入条件を厳しくする信号を発しました。シン・ジエの辞任自体が重大な警告であり、長年舵を取ってきた彼の離脱は、会社の将来に対する信頼を失ったことを意味するか、または大株主との救済戦略において重大な意見の相違が生じた可能性があります。

深圳地下鉄が借入条件を厳しくしたことは、市場の信頼を直接的に打撃しました。国有資本の背景を持つ大株主として、深圳地下鉄は過去一年以上にわたり万科に流動性支援を提供してきましたが、市場ではこれが地方政府の暗黙の保証を意味するとの見方が一般的でした。しかし、この最も重要な支持者がためらい始めると、国有資本であっても救済を続ける合理性を疑問視し始めることを意味します。この態度の変化は「政府が保証する」という期待を打ち砕き、投資家は自ずと足で投票することを選択するのです。

彭博によると、約134億元人民元の国内債券が来年の6月末までに満期を迎えるか、買戻し選択期間に入るとされています。この規模は、万科が最新の合意に基づき深圳地下鉄グループから得られる未使用の貸付枠を大きく上回っています。単純な算数で問題が説明できます：たとえ深圳地下鉄が支援を続ける意向があったとしても、提供できる資金は間もなく満期を迎える債務の規模をカバーすることはできません。この流動性ギャップが、万科の暴落リスクが高まっている根本的な理由です。

12月の二重債務満期は、Vankeにとって生死に関わる問題になる

万科は来月、迫在眉睫の試練に直面することになります。なぜなら、2つの国内債がまもなく期限を迎えるからです：1つは規模が200億元の債券で、もう1つは370億元の債券で、それぞれ12月15日と12月28日に満期を迎えます。これら2つの債務は合計570億元で、万科の膨大な債務構造の中では最大のものではありませんが、その象徴的な意味は金額自体を遥かに超えています。

12月中旬から下旬は中国の旧正月前の重要な時期であり、市場の流動性は通常緊張しています。もし万科がこの時期にスムーズに返済できない場合、連鎖反応を引き起こし、他の即将到期の債務の信頼に影響を及ぼす可能性があります。さらに重要なのは、この2つの債務の処理方法が来年6月前に期限が来る134億元の人民元債務の前例を作ることになります。

もし会社がこの2本の債券の延長を提案した場合、十分な債権者の支持を得ることがますます難しくなる可能性があります。債券の募集説明書によれば、いかなる延長案も各債券の持ち主の少なくとも90%の賛成票が必要です。このハードルは現在の市場環境では非常に達成が困難であり、債券の価格がすでに困難な水準まで下落しているため、多くの持ち主は延長案を受け入れるのではなく、直接訴訟や強制執行を選ぶ傾向があるかもしれません。

90%の投票閾値は中国債券市場の標準設定であり、債権者の権益を保護することを目的としています。しかし、危機の際には、この高い閾値が再編成の障害となる可能性があります。万科が延長を通過するための十分な支持を得られない場合、現金で返済するか、技術的デフォルトを宣言せざるを得ません。現在の流動性状況では、前者はほぼ不可能であり、後者はクロスデフォルト条項を引き起こし、他の債務の期限が加速されることになります。

中国の不動産救済政策は、疑問を投げかけるほど強力ではない

ブルームバーグは、万科の困難が中国の政策立案者が直面するより広範な課題を浮き彫りにしていると指摘しています。一方では、開発業者のデフォルトにより記録的に打撃を受けた住宅市場を復活させるために努力しなければならず、もう一方では、特定の不動産企業への救済の泥沼に陥るのを避けなければなりません。先週、事情通が述べたところによると、中国は新たな住宅市場安定策を導入することを検討しており、例えば新たに発行される住宅ローンの利息コストを補助することです。投資家にとって、これらの施策が実現すればタイミングが良いと言えます：過去1年間に一連の緩和政策が導入されたにもかかわらず、新築住宅の販売は依然として減少を続けています。

中国の不動産市場の問題は、個別の企業危機からシステムリスクに進化してきています。過去3年間、恒大や碧桂園などの大手開発業者が次々と債務危機に陥り、業界全体の信用システムはほぼ崩壊しています。政府は頭金比率の引き下げ、住宅ローン金利の引き下げ、購入制限の緩和など、一連の対策を講じましたが、需要面の疲弊は依然として続いています。新築住宅の販売の継続的な下落は、中国の不動産市場が直面しているのは流動性の問題だけでなく、深層的な需給の不均衡でもあることを示しています。

債務問題の影響を軽減する努力をしている一方で、当局は借り手に対してより厳格な審査を行っています。中国メディアの報道によると、金融監督当局は債券市場における違反行為の検査を強化しており、特に不動産業界において債務不履行に関連する情報開示の欠如問題に焦点を当てています。この規制の強化は市場の透明性を高めるのに役立つ一方で、現在の危機的な環境下では問題企業の露呈を加速させる可能性もあります。

万科が暴落した場合、その影響は企業自体を超えるでしょう。かつて中国最大の開発業者であり国有資本背景の企業であった万科の倒産は、「国有資本の底支え」という市場の期待を根底から覆すことになります。この心理的防衛線の崩壊は、他の国有資本背景の不動産企業に連鎖反応を引き起こす可能性があり、投資家は「政府の支援がある」と見なされているすべての企業を再評価することになるでしょう。中国の不動産危機は、これによって新たなより厳しい段階に入る可能性があります。