Sinyal krisis likuiditas: Dari kehilangan peg SOFR hingga interpretasi sistemik dari big dump BTC

Pada minggu ketiga bulan November 2025, pasar keuangan global mengalami gejolak yang signifikan, aset berisiko umumnya mengalami pullback, dan indikator tekanan Likuiditas memburuk secara menyeluruh. Fenomena utama termasuk:

1. Penurunan terbesar Bitcoin dalam satu minggu melebihi 22% (10—16 November), dari sekitar 108.500 dolar AS turun ke 83.900 dolar AS;
2. Pasar saham Amerika Serikat mengalami fluktuasi mingguan terhebat sejak 2022, indeks Nasdaq 100 sempat turun hampir 7%;
3. SOFR (Suku Bunga Pembiayaan Jaminan Semalam) terus kehilangan acuan, pada 14 November, median tertimbang mencapai 5,34%, lebih tinggi 4bp dari IOER (Suku Bunga Cadangan Berlebih) 5,30%, dan persentil ke-95 meningkat menjadi 5,60%;
4. Penggunaan alat reverse repurchase overnight Federal Reserve (ON RRP) turun lebih dari 120 miliar dolar AS pada 13-14 November, menunjukkan bahwa sebagian pemegang uang tunai tradisional terpaksa meninggalkan tempat parkir yang paling aman;
5. Kurva futures minyak mentah WTI secara singkat menunjukkan “super contango” yang sepenuhnya datar antara bulan dekat dan bulan jauh (11-12 November), selisih harga M1-M2 di depan sempat hanya +0,03 dolar/barel, menciptakan kondisi terdatar sejak April 2020;
6. Tekanan di pasar pembiayaan dolar offshore (Eurodollar) juga sangat jelas, spread Libor-OIS dolar AS 3 bulan melebar menjadi 38bp, tertinggi sejak krisis perbankan Maret 2023.

Fenomena ini bukanlah terpisah, melainkan merupakan “kombinasi klasik” dari tiga krisis likuiditas yang terjadi pada September 2019, Maret 2020, dan Maret 2023, yang sekali lagi terulang secara lengkap, dan intensitasnya telah melebihi ketiga kali sebelumnya.

I. Makna sebenarnya dari SOFR yang kehilangan kendali: bukan karena kekurangan cadangan, tetapi karena penolakan pinjaman

Saldo cadangan berlebih di sektor perbankan AS saat ini sekitar 3,28 triliun USD (data per 12 November 2025), meningkat 126% dibandingkan dengan 1,45 triliun USD pada saat krisis repo September 2019, dan masih lebih tinggi 17% dibandingkan dengan 2,8 triliun USD pada saat krisis Maret 2023. Dilihat dari “total cadangan”, sistem tidak kekurangan uang.

Namun, grafik kuartil SOFR yang dipublikasikan setiap hari oleh Federal Reserve New York menunjukkan:

• Tingkat suku bunga persentil ke-5 telah naik menjadi 5,20% (masih di bawah IOER);
• Tingkat suku bunga kuartil ke-95 telah meningkat menjadi 5,60%—5,75%;
• Dispersi tertimbang volume transaksi (rentang persentil 95—5) meningkat menjadi 55bp, mencapai tertinggi sejak Juni 2022.

Ini berarti seluruh pasar mengalami bias kanan yang sistematis: institusi yang bersedia meminjamkan uang tunai dengan suku bunga rendah berkurang secara signifikan, banyak pemegang uang tunai lebih memilih menaruh uang mereka di ON RRP Federal Reserve (5,30%) atau sama sekali tidak meminjamkan, dan tidak bersedia meminjamkan kepada sebagian besar pihak lawan dengan suku bunga 5,30%—5,35%. SOFR tidak terikat bukan karena “kekurangan cadangan”, tetapi karena “menolak untuk memberikan pinjaman” — pasar telah mengalami skeptisisme umum terhadap kualitas jaminan dan kredit pihak lawan.

Dua, Penyebab Fundamental Penolakan Kredit: Siklus Kredit Masuk ke Tahap Pengurangan Leverage

Kombinasi suku bunga super rendah dari 2021 hingga 2024 dan “narasi ketahanan” telah melahirkan ketidakrasionalan ekstrem dalam ekspansi kredit kali ini:

1. Pasar kredit swasta Amerika Serikat (Private Credit) telah berkembang dari 850 miliar dolar AS pada tahun 2019 menjadi 2,1 triliun dolar AS pada kuartal ketiga 2025, di mana sebagian besar terdiri dari “pinjaman tanpa syarat” (Covenant-lite) dan struktur PIK (Pembayaran Bunga dalam Bentuk Barang);
2. Dalam pinjaman leverage yang diterbitkan antara tahun 2024—2025, lebih dari 72% adalah pinjaman “tanpa ketentuan pemeliharaan”, jauh lebih tinggi dibandingkan 48% pada tahun 2007;
3. Dalam pinjaman properti komersial (CRE), rasio LTV (loan to value) untuk aset kantor umumnya melebihi 85%, di beberapa kota bahkan mencapai 110% (termasuk utang mezzanine);
4. Di bidang keuangan konsumen, pada kuartal ketiga 2025, tingkat keterlambatan serius pinjaman mobil di AS selama 60+ hari telah mencapai 7,9%, melebihi puncak historis 7,6% pada kuartal keempat 2009; tingkat keterlambatan kartu kredit selama 90+ hari adalah 5,8%, juga mendekati tingkat 2008—2009.

Lebih penting lagi, tingkat penunggakan telah mencapai puncak pasca-krisis lebih awal, meskipun tingkat pengangguran belum memburuk secara signifikan, yang bertentangan sepenuhnya dengan semua siklus kredit sebelumnya. Biasanya, tingkat penunggakan tertinggal 6-12 bulan di belakang tingkat pengangguran, sementara tingkat penunggakan kali ini telah maju, yang berarti bahwa setelah tingkat pengangguran mencapai 5,5%-6,0% pada kuartal pertama 2026, kerugian kredit akan meningkat secara eksponensial.

Tiga, Kegagalan dan Revalidasi Bitcoin sebagai “canary” likuiditas global

Bitcoin secara bertahap berevolusi dari “emas digital” menjadi aset berisiko tinggi β antara 2021 dan 2025, dengan koefisien korelasi jangka panjang dengan Nasdaq 100 tetap di atas 0,75. Pada 10-16 November 2025, koefisien korelasi Bitcoin dengan Nasdaq 100 meningkat lebih lanjut menjadi 0,91, menunjukkan bahwa ia telah sepenuhnya menjadi “alat pengukur likuiditas”.

Dalam pullback kali ini, Bitcoin sempat rebound 8% pada 13 November di tengah perdagangan saham AS, namun kembali anjlok di akhir perdagangan dan pasar malam AS, menunjukkan karakteristik “beli langsung dijual”. Ini sepenuhnya konsisten dengan pergerakan Bitcoin selama tiga krisis likuiditas pada Juni 2022, November 2022, dan Maret 2023: rebound singkat aset berisiko sering kali segera dipadamkan oleh tekanan likuidasi paksa dan penarikan.

Penurunan tajam Bitcoin menunjukkan bahwa dana marginal dengan preferensi risiko tinggi di seluruh dunia sedang cepat menarik diri, dan dana-dana ini adalah kekuatan inti yang mendorong ekspansi valuasi semua aset berisiko selama empat tahun terakhir.

Empat, Sinyal Konfirmasi Penurunan “Super Contango” pada Kurva WTI

Pada 11—12 November 2025, selisih harga WTI untuk bulan mendatang—12 bulan sempat menyusut hingga hanya +2,8 dolar/barel, kurva bulan mendatang—bulan jauh hampir sepenuhnya datar. Ini adalah keadaan terdatar sejak April 2020, dan secara historis hanya muncul struktur serupa pada Oktober—Desember 2008 dan Maret—April 2020.

Kurva contango yang datar berarti:

1. Permintaan spot sangat lemah, pedagang enggan menyimpan stok fisik;
2. Ekspektasi permintaan masa depan mengalami revisi besar, pasar tidak lagi bersedia membayar biaya penyimpanan untuk pengiriman di masa depan;
3. Investor keuangan sedang menjual kontrak bulan dekat dan membeli kontrak bulan jauh untuk melakukan arbitrase perpanjangan, yang semakin menekan harga bulan dekat.

Ini adalah salah satu sinyal penetapan harga yang paling jelas dari pasar minyak terhadap resesi global, dengan keandalan yang lebih tinggi dibandingkan indikator utama OECD, rasio tembaga terhadap emas, dan indikator tradisional lainnya.

Lima, Dilema Kebijakan The Fed: QE Tidak Dapat Memecahkan Pengetatan Kredit

Presiden Federal Reserve New York, John Williams, dan kepala operasi pasar terbuka, Roberto Perli, dalam pidato mereka pada pertengahan November, keduanya mengisyaratkan bahwa “mungkin akan segera perlu untuk memulai kembali pembelian aset” (QE). Namun, baik sejarah maupun logika menunjukkan bahwa QE hampir tidak efektif terhadap krisis kali ini:

1. Krisis September 2019: Setelah Federal Reserve memulai kembali “non-QE”, SOFR cepat turun, tetapi ekonomi riil tidak mengalami penurunan;
2. Krisis Maret 2020: QE tanpa batas + defisit anggaran mencegah keruntuhan;
3. Krisis Maret 2023: BTFP (Program Pembiayaan Jangka Pendek Bank) daripada QE menyelesaikan penarikan dana bank regional.

Krisis kali ini pada dasarnya adalah penyusutan kredit sektor swasta, bukan kekurangan cadangan antar bank. QE hanya dapat meningkatkan cadangan bank, tetapi tidak dapat memaksa bank atau bank bayangan untuk meminjamkan uang kepada peminjam yang telah menghadapi risiko default yang substansial. Sebaliknya, QE akan lebih meningkatkan harga obligasi AS, menekan premi jangka, menyebabkan nilai jaminan (obligasi AS) dan biaya pembiayaan terbalik, serta memperburuk risiko putusnya rantai refinancing.

Enam, Krisis Tersembunyi di Pasar Dolar Offshore

SOFR hanya mencerminkan pasar repositori dolar AS onshore, sementara lebih dari 80% pembiayaan dolar global terjadi di luar negeri (London, Cayman, Hong Kong, Singapura, dll.). Indikator tekanan offshore yang dapat diamati saat ini meliputi:

• Basis swap mata uang silang dolar tiga bulan (CCS) telah melebar menjadi -45bp, yang merupakan yang terlebar sejak Maret 2023;
• Selisih antara Hibor yuan offshore Hong Kong dan Libor dolar AS meningkat menjadi 280bp, menunjukkan tanda-tanda kekurangan dolar.
• Premi pembiayaan dolar Jepang Trust Bank (TIBOR—SOFR) meningkat menjadi 35bp.

Pasar dolar offshore yang sepenuhnya membeku akan secara terbalik ditransmisikan ke pasar onshore melalui jalur swap mata uang, yang menyebabkan Federal Reserve bahkan jika meluncurkan QE sulit untuk dengan cepat meredakan kekurangan dolar global.

Kesimpulan dan Prospek: Kemungkinan Terjadi Peristiwa Kredit Sistemik pada Paruh Pertama 2026

Menggabungkan semua indikator terdepan (SOFR yang terputus, penurunan tajam Bitcoin, WTI super contango, tingkat tunggakan yang mencapai puncaknya lebih awal, dan perluasan basis dolar offshore), sistem keuangan global sedang mengalami malam sebelum pengetatan kredit terburuk sejak 2008.

Kemungkinan jalur evolusi:

1. Desember 2025—Januari 2026: Gelombang peringatan laba perusahaan + lebih banyak pemutusan hubungan kerja besar-besaran → penurunan lebih lanjut dalam kredit konsumsi;
2. Kuartal pertama 2026: Dana kredit swasta mengalami penarikan besar-besaran → terpaksa menjual aset → nilai jaminan mengalami penurunan spiral;
3. Kuartal kedua 2026: Jika terjadi kebangkrutan satu dana kredit swasta besar atau bank daerah, dapat memicu krisis likuiditas menyeluruh yang mirip dengan Maret 2020.

Saat itu, Federal Reserve mungkin terpaksa memulai kembali QE tanpa batas dan disertai dengan monetisasi defisit fiskal, tetapi karena pengetatan kredit telah memasuki tahap yang tidak dapat diubah, efek kebijakan akan jauh lebih rendah dibandingkan dengan tahun 2020. Aset berisiko mungkin mengalami penarikan sistemik sebesar 20%—40%, dan imbal hasil obligasi AS 10 tahun mungkin sementara jatuh di bawah 2,5%, sebelum rebound karena runtuhnya ekspektasi inflasi.

Ilusi paling berbahaya di pasar saat ini adalah melanjutkan untuk mengaitkan tekanan likuiditas dengan “kurangnya cadangan” atau “QT Federal Reserve yang berlebihan”, sambil berharap bahwa sebuah “pernyataan dovish” dapat membalikkan keadaan. Faktanya, ayunan siklus kredit telah mencapai ujungnya, dan upaya apa pun untuk menutupi masalah solvabilitas dengan likuiditas pada akhirnya akan dibongkar oleh pasar tanpa ampun.