Du statu quo réglementaire à la marchandise numérique : comment Ethereum a redéfini la chaîne de valeur de la blockchain en 2025

Le Parallèle Pulau Senang : Quand l’idéalisme rencontre la réalité du marché

Dans Singapour des années 1960, un gardien idéaliste nommé Daniel Dutton a conçu une prison révolutionnaire sans murs sur une petite île appelée Pulau Senang. L’expérience était simple : remplacer la coercition par la confiance, supprimer les murs, armer les gardes avec rien d’autre que l’espoir. Pendant un temps, cela a fonctionné. Mais lorsque les prisonniers ont réalisé que leur travail était exploité—quand la gratitude ne s’est pas matérialisée mais que le ressentiment a pris le dessus—le rêve utopique a été réduit en cendres en juillet 1963.

La mise à niveau Dencun d’Ethereum en 2024 a suivi un schéma étonnamment similaire. Les développeurs ont démantelé les coûteuses « barrières économiques » entre la couche 1 et la couche 2, croyant que les réseaux de couche 2, bénéficiant d’un espace de données en blob quasi gratuit, réciproqueraient en construisant un écosystème florissant qui enrichirait la mainnet. Au lieu de cela, ce qui a émergé fut un paradoxe économique : des réseaux de couche 2 comme Base ont capturé des millions de dollars de revenus quotidiens tout en ne reversant que quelques centimes au protocole principal d’Ethereum. L’« effet parasite », comme l’appelaient la communauté, menaçait de défaire tout le modèle économique—jusqu’à l’arrivée de la mise à niveau Fusaka de décembre 2025, avec une philosophie différente : la valeur doit revenir à la source.

Cette histoire d’idéalisme, d’échec et de réparation structurelle illustre le parcours plus large d’Ethereum en 2025—celui d’une redéfinition de lui-même, passant d’un actif confus pris entre plusieurs narratifs à une marchandise numérique clairement définie, avec un cadre économique durable.

La Crise d’Identité : Pourquoi Ethereum ne pouvait pas être à la fois Bitcoin et Solana

Tout au long de 2025, Ethereum a été confronté à un problème brutal de positionnement sur le marché que n’importe quelle excellence technique ne pouvait résoudre.

Le Piège du Double Narratif

Les investisseurs avaient classé Ethereum dans deux catégories irréconciliables. Bitcoin incarnait le narratif de « l’or numérique »—une réserve de valeur finie, rare, soutenue par une offre fixe et la consommation d’énergie. Solana, quant à lui, détenait l’histoire de la haute performance technologique, avec des latences en dessous de la seconde, des frais microscopiques, et une dynamique d’écosystème dans les paiements, l’infrastructure physique décentralisée (DePIN) et les agents IA.

Ethereum, cependant, tentait d’occuper les deux espaces. Il se présentait comme « Ultra Sound Money » tout en se positionnant simultanément comme « l’ordinateur mondial ». Le marché, d’une efficacité impitoyable, rejetait cette position intermédiaire.

Le Problème de la Marchandise

En tant qu’actif semblable à une marchandise, Ethereum faisait face à des problèmes de crédibilité. La quantité fixe de Bitcoin et sa sécurité liée à l’énergie lui conféraient des qualités de marchandise solides pour les investisseurs institutionnels. La supply d’Ethereum était dynamique—oscillant entre cycles inflationnistes et déflationnistes selon l’activité du réseau. Son mécanisme de staking compliquait encore la donne : les matières premières traditionnelles comme le pétrole brut ou le blé ne génèrent aucun rendement passif, alors qu’Ethereum récompensait les validateurs. Les institutions conservatrices voyaient cette complexité comme un défaut, pas une caractéristique.

Le Problème des Actions Technologiques

Vue sous l’angle de la valorisation d’une entreprise, les finances d’Ethereum racontaient une histoire d’horreur. Malgré un ETH se négociant près de ses sommets historiques en août 2025, les revenus du protocole réseau avaient chuté de 75 % d’une année sur l’autre, à seulement 39,2 millions de dollars. Pour les investisseurs habitués aux ratios prix/bénéfice et aux modèles de flux de trésorerie actualisés, cela indiquait un modèle économique en déclin, pas florissant.

Pression Sandwich des Deux Côtés

Les flux vers les ETF Bitcoin continuaient d’accélérer en 2025, renforçant davantage le statut macro de Bitcoin comme actif de référence. Parallèlement, l’architecture monolithique de Solana capturait la croissance explosive des applications grand public—avec la vélocité des stablecoins et les revenus de l’écosystème dépassant parfois ceux de la mainnet Ethereum. Hyperliquid contrôlait le narratif du DEX perpétuel, avec des frais qui surpassaient de loin la performance de la couche 1. Ethereum était vraiment piégé : inférieur à Bitcoin en tant que réserve de valeur, inférieur à Solana en vitesse et coût, inférieur aux chaînes spécialisées sur certains métriques.

Ce positionnement « ni ici ni là » n’était pas seulement un problème marketing—c’était une question existentielle. Sans statut réglementaire clair et un modèle économique fonctionnel, l’avenir d’Ethereum semblait de plus en plus incertain.

La Réinitialisation Réglementaire : Définir la chaîne de valeur de la marchandise Ethereum

Le tournant est venu non pas de la technologie, mais du droit.

Le Changement Philosophique du Projet Crypto (novembre 2025)

Le 12 novembre 2025, le président de la SEC, Paul Atkins, a prononcé un discours qui a fondamentalement reconfiguré la manière dont les actifs numériques seraient réglementés. Son initiative « Project Crypto » rejetait explicitement l’idée que « une fois un titre, toujours un titre »—un défi direct à l’approche répressive de son prédécesseur.

Atkins a introduit le concept de « taxonomie des tokens », arguant que les actifs numériques existent sur un spectre. Un token pourrait naître d’un contrat d’investissement lors de son offre initiale, mais cela ne signifie pas que l’actif lui-même reste à jamais soumis à la loi sur les titres. Plus important encore, lorsqu’une blockchain atteint une décentralisation suffisante—au point que les détenteurs de tokens ne dépendent plus d’une « effort managérial essentiel » d’une entité centralisée pour en tirer de la valeur—elle échappe complètement à la classification de sécurité selon le test Howey.

Ethereum, avec plus de 1,1 million de validateurs et le réseau de nœuds le plus largement distribué au monde, remplissait clairement ce seuil. Pour la première fois, un cadre réglementaire abordait explicitement ce qu’Ethereum était et n’était pas.

La Loi Clarté : Définir la chaîne de valeur de la blockchain (juillet 2025)

Trois mois plus tard, la Chambre des représentants américaine adoptait la Loi Clarté pour les marchés d’actifs numériques, qui concrétisait cette notion de clarté réglementaire en la traduisant en définitions précises avec des implications concrètes pour le marché.

Le texte plaçait explicitement Ethereum sous la juridiction de la CFTC (Commodity Futures Trading Commission), le définissant comme une « marchandise numérique »—un actif fongible, transférable, sur un registre distribué cryptographiquement sécurisé, sans intermédiaires. Plus important encore, il permettait aux banques de s’enregistrer en tant que « courtiers en marchandises numériques », modifiant fondamentalement la façon dont les institutions financières pouvaient détenir et échanger des ETH.

Ce que cela signifiait : Ethereum ne serait plus considéré comme un instrument spéculatif à haut risque sur le bilan des banques. Il occuperait la même catégorie réglementaire que l’or, le marché des devises étrangères et le pétrole brut—des matières premières productives avec des cadres de garde établis.

Résoudre le paradoxe du staking

La loi sur les matières premières traditionnelle créait une contradiction apparente : les matières premières ne génèrent pas d’intérêt. Pourtant, le staking d’Ethereum produisait des rendements mesurables. Le cadre réglementaire a résolu cela par une classification en couches :

1. Couche d’actifs : ETH lui-même est une marchandise, servant de gaz au réseau et de garantie de sécurité.
2. Couche de protocole : Le staking natif est classé comme un service—les validateurs fournissent des ressources informatiques et une sécurité du capital, gagnant une rémunération pour ce travail, pas un rendement passif.
3. Couche de service : Ce n’est qu’avec une institution centralisée (comme une bourse) offrant un staking en garde avec des rendements garantis qu’il devient un contrat d’investissement.

Ce dualisme permettait à ETH de conserver ses caractéristiques de génération de revenus tout en bénéficiant d’un traitement réglementaire de marchandise. Les investisseurs institutionnels ont commencé à voir ETH comme une « marchandise productive »—combinant les propriétés de couverture contre l’inflation des matières premières avec le profil de rendement des obligations.

Les recherches de Fidelity l’ont présenté comme le « bond internet », indispensable dans les portefeuilles institutionnels pour sa combinaison unique de stabilité de marchandise et de rendement au niveau du protocole.

Reconstruction du Modèle Économique : De l’Incohérence Dencun à la Réparation Fusaka

La clarté réglementaire a résolu la question de l’identité d’Ethereum. Mais l’identité sans un modèle économique fonctionnel n’est qu’une philosophie. Le vrai défi était structurel : comment Ethereum pouvait-il générer des revenus durables alors que ses solutions de couche 2 étaient conçues pour en extraire cette même valeur ?

Le Désastre Dencun : Un Paradoxe de Revenus

La mise à niveau Dencun de mars 2024 a réalisé ce qui semblait être un miracle technique. En introduisant l’EIP-4844 (transactions Blob), elle a réduit les coûts de transaction de la couche 2 de plusieurs dollars à quelques cents. Les écosystèmes de couche 2 ont explosé. Mais d’un point de vue économique, c’était catastrophique.

Le prix du Blob était initialement déterminé par l’offre et la demande. Au début, lorsque la demande L2 était faible par rapport à la capacité réservée de Blob, le tarif de base Blob s’effondrait à 1 wei (0,000000001 Gwei). Cela créait une dynamique perverse : les L2 comme Base, Arbitrum, pouvaient facturer aux utilisateurs des frais substantiels—générant des centaines de milliers de dollars par jour—tout en payant une « location » négligeable à Ethereum L1. Certains jours, les L2 n’envoyaient que quelques dollars au mainnet malgré la capture de millions de dollars en frais utilisateur.

La conséquence fut immédiate et dévastatrice. À mesure que les transactions migraient de l’exécution L1 vers la L2, et que les L2 ne brûlaient pas suffisamment d’ETH via les Blobs, le mécanisme déflationniste EIP-1559 s’est brisé. Au troisième trimestre 2025, le taux de croissance annuel de l’offre d’ETH est repassé à +0,22 %—signifiant qu’ETH n’était plus déflationniste. La narration de « Ultra Sound Money » s’est évaporée.

Ce dynamique—où la couche 2 capturait tous les bénéfices tandis que la couche 1 ne capturait rien—a révélé un défaut fondamental : Ethereum n’avait pas de source de revenus durable pour son protocole principal.

La Percée Fusaka : Réparer la Chaîne de Valeur (3 décembre 2025)

La solution est arrivée avec la mise à niveau Fusaka : forcer la couche 2 à verser un tribut à la couche 1.

EIP-7918 : Le Mécanisme de Prix Minimum

Le cœur commercial de Fusaka était l’EIP-7918, qui a fondamentalement restructuré la tarification des Blobs. Plutôt que de laisser le tarif de base s’effondrer indéfiniment à 1 wei, l’EIP-7918 a introduit un plancher de prix minimum : le tarif de base Blob est désormais lié au prix du gaz de la couche d’exécution L1 à un ratio de 1/15,258.

Concrètement, cela signifiait que chaque fois que le réseau principal Ethereum connaissait une congestion—qu’il s’agisse de nouveaux lancements de tokens, de transactions DeFi ou de minting NFT—le prix du gaz L1 augmentait, augmentant automatiquement le « prix plancher » pour l’achat d’espace Blob par la couche 2.

L’impact fut spectaculaire : les tarifs de base Blob ont été multipliés par environ 15 millions (passant de 1 wei à la gamme 0,01-0,5 Gwei). Bien que chaque transaction L2 reste bon marché (environ 0,01 dollar), l’effet cumulatif était une augmentation de mille fois des revenus du protocole L1.

Pour la première fois depuis Dencun, le succès de la couche 2 se traduisait directement par des revenus pour la couche 1.

PeerDAS : Expansion côté offre (EIP-7594)

Des prix plus élevés risquaient de freiner l’adoption de la couche 2. Fusaka a abordé cela via PeerDAS (Peer Data Availability Sampling), qui permet aux nœuds de vérifier la disponibilité des données par échantillonnage aléatoire plutôt que de télécharger l’intégralité des Blobs—réduisant la bande passante et le stockage d’environ 85 %.

Cette avancée technologique a permis à Ethereum d’étendre significativement l’offre de Blobs. Le nombre cible de Blobs par bloc passerait de 6 à 14 ou plus, par étapes.

En augmentant simultanément le plancher de prix unitaire (EIP-7918) et en élargissant l’offre totale (PeerDAS), Ethereum a réalisé ce que les économistes appellent « augmenter à la fois le volume et le prix »—le graal de la conception économique.

Le Modèle de Revenus Durable : Un Cadre Fiscal B2B

Le modèle post-Fusaka fonctionne comme un système de taxe B2B transparent :

Haut (Distribution) : Les réseaux de couche 2 (Base, Optimism, Arbitrum) jouent le rôle de distributeurs, captant les utilisateurs finaux et traitant des transactions à haute fréquence et faible valeur.

Produits principaux (Valeur) : Ethereum L1 offre deux produits :

• Espace d’exécution : pour les preuves de règlement issues de L2 et les transactions DeFi complexes
• Espace de données (Blobs) : pour que les L2 stockent l’historique des transactions

Grâce au mécanisme de prix minimum de l’EIP-7918, les L2 doivent désormais payer une « location » proportionnelle à la valeur économique de ces ressources.

Distribution des revenus : La majorité de cette location est brûlée (extrait de la valeur pour tous les détenteurs d’ETH via la déflation), tandis qu’une partie revient aux validateurs sous forme de récompenses de staking.

Spirale positive : Des L2 plus prospères demandent plus de Blobs. Même à faibles prix unitaires, l’offre totale de Blobs génère des revenus protocolaires substantiels. Cela augmente la combustion d’ETH, crée une pression déflationniste, renforce la sécurité, et attire des actifs à haute valeur.

Selon les estimations de l’analyste Yi, le taux de combustion d’ETH d’Ethereum devrait augmenter de 8 fois en 2026 suite à la mise en œuvre de Fusaka.

La Valorisation à l’Ère des Marchandises : Comment évaluer un actif numérique à multiples attributs

Avec le statut réglementaire clarifié et le modèle économique réparé, le défi suivant est apparu : comment valoriser un actif qui est à la fois une marchandise, un actif de capital et une monnaie ?

Aucun cadre unique ne suffisait. Les investisseurs institutionnels et analystes ont développé une approche multidimensionnelle.

Le Modèle DCF : Évaluation de type action technologique

Malgré sa classification comme marchandise, Ethereum génère des flux de trésorerie clairs et mesurables—permettant une analyse traditionnelle par Discounted Cash Flow.

Au premier trimestre 2025, 21Shares a publié un modèle de croissance en trois étapes projetant les revenus de frais de transaction d’Ethereum et le mécanisme de combustion. En supposant des hypothèses conservatrices (taux d’actualisation de 15,96 %), ils ont estimé la juste valeur de l’ETH à 3 998 dollars. En scénarios optimistes (taux d’actualisation de 11,02 %), la valeur juste atteignait 7 249 dollars.

Le mécanisme EIP-7918 de Fusaka a apporté un soutien solide aux projections de revenus futurs. L’effet parasite a été éliminé—la croissance de la couche 2 se traduit désormais directement par des revenus pour la couche 1, permettant aux analystes de modéliser plus confiant leurs revenus futurs.

Le Modèle de Prime de Monnaie : Perspective marchandise

Au-delà du flux de trésorerie, ETH possède une valeur intangible que le DCF seul ne peut saisir : la prime de monnaie en tant qu’actif de règlement et de garantie.

Collatéral DeFi : ETH ancre tout l’écosystème DeFi, avec un TVL (Total Value Locked) dépassant 100 milliards de dollars. Il soutient l’émission de stablecoins (DAI), le prêt garanti, et le trading de dérivés. La sécurité d’ETH est la base de toute la capture de valeur DeFi.

Numéraire de l’écosystème : Les frais de transaction sur Ethereum et Layer 2 sont exprimés en ETH. Le marché NFT utilise ETH comme unité de règlement. Cette intégration profonde fait d’ETH la monnaie native de l’économie blockchain.

Contrainte d’offre : Au troisième trimestre 2025, les holdings institutionnels avaient bloqué 27,6 milliards de dollars en ETH via des ETF. Des entités comme Bitmine détenaient 3,66 millions d’ETH. Cette réduction structurelle de l’offre liquide créait une prime de rareté semblable à celle de l’or.

La Valorisation Trustware : Modèle du Budget de Sécurité

Consensys a introduit en 2025 le concept de « Trustware » : Ethereum ne vend pas de puissance de calcul, il vend une finalité immuable et décentralisée.

À mesure que les actifs du monde réel (RWA) migrent en chaîne, la proposition de valeur d’Ethereum évolue de « traiter rapidement des transactions » à « protéger les actifs en toute sécurité ». Le cadre du budget de sécurité implique :

Si Ethereum protège 10 trillions de dollars d’actifs mondiaux et capte même 0,01 % en frais de sécurité annuels, sa capitalisation doit être suffisamment grande pour résister à une attaque à 51 %. Cette logique établit une corrélation directe : la capitalisation d’Ethereum doit croître proportionnellement à la valeur économique qu’il sécurise.

C’est un changement de paradigme fondamental, passant de la valorisation basée sur les transactions à celle basée sur le service de sécurité—considérant Ethereum comme la couche de sécurité fondamentale de l’économie numérique mondiale.

Paysage Concurrentiel : L’économie modulaire de la blockchain

Fin 2025, le paysage concurrentiel s’était cristallisé en une division claire du travail—à l’image de marchés financiers matures segmentés entre canaux de détail et institutionnels.

Solana : La couche de règlement pour le retail

Solana, avec son architecture monolithique privilégiant vitesse et coût, dominait les applications de détail. En 2025, Solana a capturé la croissance dans :

• Paiements : la finalité en sous-seconde séduisait les plateformes de paiement
• DePIN : réseaux d’infrastructure physique décentralisée
• Agents IA : trading haute fréquence et exécution IA
• Meme tokens : la spéculation grand public trouvait un environnement à faible friction

Les données confirment ce positionnement : la vélocité de circulation des stablecoins sur Solana et les revenus de l’écosystème dépassaient parfois ceux de la mainnet Ethereum dans certains mois.

Ethereum : La couche de règlement en gros

Ethereum est devenu quelque chose ressemblant à SWIFT ou au système FedWire de la Réserve fédérale—pas concerné par le traitement de micro-paiements, mais par le règlement de paquets contenant des milliers de transactions soumises par des réseaux de couche 2.

Ce positionnement n’était pas une faiblesse concurrentielle ; c’était la maturation du marché. Les actifs à haute valeur, à faible fréquence—comme les obligations tokenisées, les règlements transfrontaliers importants, et les RWA institutionnels—préféraient massivement Ethereum parce que :

• Sécurité : jamais connu de panne en plus d’une décennie
• Décentralisation : plus de 1,1 million de validateurs
• Clarté réglementaire : classé explicitement comme marchandise
• Compatibilité institutionnelle : cadre établi pour la garde et le trading par les banques

La domination d’Ethereum dans le RWA

Le secteur des actifs du monde réel, qui devrait représenter un marché futur de plusieurs trillions de dollars, illustre le plus clairement la barrière concurrentielle d’Ethereum.

Malgré la croissance rapide de Solana, les projets RWA de référence ont choisi Ethereum : fonds BUIDL de BlackRock, fonds on-chain de Franklin Templeton, et autres initiatives institutionnelles—tous construits sur Ethereum. La logique de sélection était simple : pour des actifs valant des centaines de millions ou milliards, la sécurité et la fiabilité priment infiniment sur la vitesse de transaction.

Une panne d’Ethereum dans le contexte RWA est impensable ; une différence de latence de quelques millisecondes est sans importance.

Le Saut de la Foi : De la Crise d’Identité à la Définition de Marchandise

En 2025, Ethereum a effectué un saut périlleux—passant d’un actif confus, ambigu dans son identité, pris entre plusieurs narratifs, à une marchandise numérique clairement définie, avec une architecture économique durable.

Il a redéfini la chaîne de valeur de la blockchain non pas par la vitesse ou la nouveauté, mais en s’établissant comme la fondation sur laquelle toutes les autres applications blockchain dépendent. Les couches 2 prospèrent ; Ethereum capte la valeur. Les protocoles DeFi fleurissent ; Ethereum fournit la sécurité. Les marchés RWA croissent ; Ethereum maintient la couche de confiance.

L’expérience de la prison Pulau Senang nous a appris que l’idéalisme sans incitations économiques échoue inévitablement. Ethereum a appris cette leçon. Fusaka n’a pas remplacé l’idéal par le cynisme ; il a aligné l’idéal sur les incitations. Les couches 2 continuent de prospérer. Les utilisateurs bénéficient toujours de frais faibles. Mais désormais, la couche 1 d’Ethereum capte la valeur proportionnellement au succès de l’écosystème.

La réinitialisation réglementaire de 2025—transformant Ethereum d’un actif à ambiguïté réglementaire en une marchandise numérique clairement définie—combinée à la mise à niveau Fusaka de 2025—réparant le mécanisme de capture de valeur—a créé un cadre où le capital institutionnel peut investir avec clarté et confiance.

En janvier 2026, ETH se négocie à 3,01K dollars avec une capitalisation de marché de 363,23 milliards de dollars. Plus important encore, le réseau de 1,1 million de validateurs et la dynamique d’adoption institutionnelle suggèrent qu’Ethereum a enfin répondu à la question qui hantait 2025 : Où est la faille d’Ethereum ?

La réponse : la faille d’Ethereum ne réside pas dans la vitesse, le coût ou des métriques techniques isolées. Elle réside dans le fait d’être la structure la plus sécurisée, la plus décentralisée, la plus régulée pour la chaîne de valeur de l’économie numérique mondiale—exactement les attributs qui comptent le plus pour des actifs valant des trillions.

2025 a sans aucun doute été l’année de la contradiction pour Ethereum—condamné à n’être ni Bitcoin ni Solana, mais transcendant finalement ces deux narratifs en devenant le socle sur lequel repose l’économie numérique légitime. Reste à savoir si ce saut de la foi atterrira sur un terrain solide ou se dissoudra dans une autre illusion idéaliste, telle demeure la question déterminante pour les années à venir.