chiffrement du prochain vent en poupe : Options off-chain

Source : variant.fund

Traduction : Zhou, ChainCatcher

Si la valeur fondamentale des cryptomonnaies réside dans la fourniture de nouvelles voies financières, alors il est déroutant que les options on-chain ne soient pas encore répandues.

Sur le marché boursier américain, le volume quotidien des options sur actions est d'environ 4500 milliards de dollars, ce qui représente environ 0,7 % de la capitalisation boursière totale de 68 000 milliards de dollars des États-Unis. En comparaison, le volume quotidien des options sur crypto-monnaies est d'environ 2 milliards de dollars, ne représentant que 0,06 % de la capitalisation d'environ 3000 milliards de dollars des crypto-monnaies (relativement 10 fois moins que les actions). Bien que les échanges décentralisés (DEX) représentent actuellement plus de 20 % du volume des transactions de crypto-monnaies, presque toutes les transactions d'options se font encore via des échanges centralisés (CEX) tels que Deribit.

Les différences entre le marché des options traditionnelles et le marché des options sur chaîne proviennent d'un design précoce, limité par les infrastructures originales, qui n'ont pas réussi à répondre à deux éléments essentiels d'un marché sain : protéger les fournisseurs de liquidité des flux d'ordres indésirables et attirer des flux d'ordres de qualité.

Aujourd'hui, l'infrastructure nécessaire pour résoudre le premier problème est déjà en place : les fournisseurs de liquidité peuvent enfin éviter d'être grignotés par les arbitragistes. Le défi restant, qui est également l'objectif de cet article, concerne le second : comment élaborer une stratégie d'entrée sur le marché (GTM) efficace pour attirer des flux d'ordres de qualité. Cet article soutient que les protocoles d'options en chaîne peuvent prospérer en ciblant deux sources différentes de flux d'ordres de qualité : les hedgers et les investisseurs particuliers.

Les épreuves et les tribulations des options sur chaîne

Comme dans le marché au comptant, le premier protocole d'options en chaîne s'inspire des conceptions de marché dominantes dans la finance traditionnelle : le carnet de commandes.

Au début d'Ethereum, les activités de trading étaient rares et les frais de gas relativement bas. Par conséquent, le carnet d'ordres semblait être un mécanisme raisonnable pour le trading d'options. Le carnet d'ordres d'options peut être retracé jusqu'à EtherOpt en mars 2016 (le premier carnet d'ordres au comptant populaire sur Ethereum, EtherDelta, a été lancé quelques mois plus tard). Cependant, en réalité, le market making sur la chaîne est très difficile, les frais de gas et les délais réseau rendent difficile pour les market makers de fournir des devis précis et d'éviter des trades perdants.

Pour résoudre ces problèmes, le protocole d'options de nouvelle génération utilise des teneurs de marché automatiques (AMM). Les AMM ne dépendent plus des individus pour les transactions sur le marché, mais obtiennent les prix à partir des soldes internes de jetons des pools de liquidité ou d'oracles de prix externes. Dans le premier cas, lorsque les traders achètent ou vendent des jetons dans le pool de liquidité (modifiant le solde interne du pool), le prix est mis à jour ; les fournisseurs de liquidité ne fixent pas eux-mêmes le prix. Dans le second cas, lorsque de nouveaux prix d'oracle sont publiés sur la chaîne, les prix sont mis à jour régulièrement. De 2019 à 2021, des protocoles tels qu'Opyn, Hegic, Dopex et Ribbon ont adopté cette approche.

Malheureusement, les protocoles basés sur l'AMM n'ont pas significativement augmenté la popularité des options sur chaîne. L'AMM permet d'économiser des frais de gaz (c'est-à-dire que les prix sont fixés par les traders ou des oracle en retard plutôt que par les fournisseurs de liquidité) précisément en raison de ses caractéristiques qui rendent les fournisseurs de liquidité susceptibles de subir des pertes à cause des arbitragistes (c'est-à-dire la sélection inverse).

Cependant, ce qui empêche réellement la popularisation du trading d'options, c'est peut-être que toutes les versions antérieures des protocoles d'options (y compris ceux basés sur le carnet d'ordres et le design des teneurs de marché automatiques) exigent que les positions vendeuses soient entièrement garanties par des collatéraux. En d'autres termes, les options d'achat vendues doivent être couvertes et les options de vente vendues doivent avoir une garantie en espèces, ce qui rend l'efficacité en capital de ces protocoles faible et prive les investisseurs de détail de la source de levier clé dont ils ont besoin. Perdre ce levier, lorsque les incitations disparaissent, réduit également la demande des investisseurs de détail.

Échange d'options durables : attirer un flux de commandes de qualité, éviter un mauvais flux de commandes

Commençons par les bases. Un marché sain nécessite deux choses :

• La capacité des fournisseurs de liquidité à éviter le “flux d'ordres défavorable” (c'est-à-dire à éviter les pertes inutiles). Par “flux d'ordres défavorable”, on entend le fait que les arbitragistes réalisent des profits presque sans risque au détriment des intérêts des fournisseurs de liquidité.
• Une forte demande provient de la fourniture d'un “flux d'ordres de qualité” (c'est-à-dire de profit). Ce que l'on appelle “flux d'ordres de qualité” fait référence à des traders qui ne sont pas sensibles aux prix et qui, après avoir payé le spread, génèrent des profits pour les fournisseurs de liquidité.

En examinant l'histoire des protocoles d'options sur la chaîne, nous constatons que les raisons de leurs échecs passés résident dans le fait que les deux conditions ci-dessus n'ont pas été satisfaites :

• Les limitations de l'infrastructure technique des protocoles d'options précoces ont empêché les fournisseurs de liquidité d'éviter le flux d'ordres indésirables. La méthode traditionnelle pour les fournisseurs de liquidité afin d'éviter le flux d'ordres indésirables consiste à mettre à jour les devis gratuitement et fréquemment sur le livre d'ordres, mais les retards et les frais du protocole du livre d'ordres de 2016 ont rendu impossible la mise à jour des devis sur la chaîne. La migration vers des teneurs de marché automatisés (AMM) n'a pas non plus résolu ce problème, car leur mécanisme de tarification est relativement lent, plaçant ainsi les fournisseurs de liquidité dans une position défavorable face à la concurrence des arbitragistes.
• L'exigence de collatéral intégral a annulé la fonctionnalité d'options (levier) que les investisseurs particuliers apprécient, tandis que le levier est une source clé de flux d'ordres de qualité. En raison du manque d'autres solutions d'options sur chaîne, il n'y a tout simplement pas de flux d'ordres de qualité.

Ainsi, si nous voulons construire un protocole d'options sur la chaîne en 2025, nous devons nous assurer que ces deux problèmes sont résolus.

Ces dernières années, de nombreux changements montrent que nous pouvons désormais construire une infrastructure permettant aux fournisseurs de liquidité d'éviter les flux d'ordres indésirables. L'émergence d'infrastructures spécifiques aux applications (ou aux secteurs) a considérablement amélioré la conception du marché des fournisseurs de liquidité dans divers domaines des applications financières. Parmi les plus importantes, on trouve : le ralentisseur d'exécution des ordres retardés ; la priorité de tri pour les ordres uniquement publiés ; l'annulation des ordres et la mise à jour des oracle de prix ; des frais de Gas très bas ; et des mécanismes anti-censure dans le trading haute fréquence.

Grâce à l'innovation à grande échelle, nous pouvons désormais construire des applications qui répondent aux besoins d'un bon flux de commandes. Par exemple, les améliorations des mécanismes de consensus et des preuves à divulgation nulle de connaissance ont réduit suffisamment le coût de l'espace blockchain, permettant ainsi la réalisation de moteurs de marge complexes sur la chaîne, sans avoir besoin d'un collatéral complet.

Résoudre le problème des flux de commandes défectueuses est principalement une question technique, et à bien des égards, c'est en fait un problème “relativement facile”. Certes, la construction de cette infrastructure est techniquement complexe, mais ce n'est pas vraiment le point difficile. Même si la nouvelle infrastructure peut soutenir le protocole pour attirer de bons flux excédentaires, cela ne signifie pas que de bons flux de commandes apparaîtront comme par magie. Au contraire, la question centrale de cet article, et son point focal, est : supposons que nous ayons maintenant une infrastructure qui soutient de bons flux de commandes, quelle stratégie de mise sur le marché (GTM) le projet devrait-il cibler pour attirer cette demande ? Si nous pouvons répondre à cette question, nous avons l'espoir de construire un protocole d'options sur chaîne durable.

caractéristiques de la demande peu sensible au prix (bon flux de commandes)

Comme mentionné ci-dessus, un bon flux d'ordres fait référence à une demande qui n'est pas sensible au prix. En général, la demande pour les options qui n'est pas sensible au prix est principalement constituée de deux types de clients clés : ( les hedgers et ) les clients de détail. Ces deux types de clients ont des objectifs différents, et par conséquent, leur utilisation des options est également différente.

(# Fonds spéculatif

Les hedgers sont ceux qui estiment que la réduction du risque a une valeur suffisante et qui sont prêts à payer un montant supérieur à la valeur de marché pour cela.

Les options sont très attrayantes pour les hedgers, car elles leur permettent de contrôler précisément le risque de baisse en choisissant le niveau de prix exact auquel ils souhaitent limiter leurs pertes (prix d'exercice). Cela diffère des contrats à terme, où la couverture est binaire ; les contrats à terme protègent votre position dans tous les cas, mais ne vous permettent pas de spécifier le prix auquel la protection prend effet.

Actuellement, les hedgers occupent la grande majorité de la demande d'options sur les cryptomonnaies, et nous prévoyons que cela provient principalement des mineurs, qui sont les premiers “institutions sur la chaîne”. Cela se voit dans le fait que le volume des transactions d'options sur Bitcoin et Ethereum domine, ainsi que dans le fait que les activités de minage/validation sur ces chaînes sont plus institutionnalisées que sur d'autres chaînes. La couverture est essentielle pour les mineurs, car leurs revenus sont libellés en actifs cryptographiques très volatils, tandis que de nombreuses dépenses - telles que les salaires, le matériel, l'hébergement, etc. - sont libellées en devises fiduciaires.

)# Détail

Le terme “retail” désigne ces investisseurs individuels qui spéculent dans le but de réaliser des bénéfices, mais qui manquent relativement d'expérience - ils prennent généralement leurs décisions de trading en fonction de leur instinct, de leurs croyances ou de leur expérience, plutôt qu'en utilisant des modèles et des algorithmes. Ils souhaitent généralement que l'expérience de trading soit simple et facile à utiliser, et leur motivation principale est de s'enrichir rapidement, plutôt que de considérer rationnellement les risques et les rendements.

Comme mentionné ci-dessus, la raison pour laquelle les petits investisseurs préfèrent traditionnellement les options est leur effet de levier. La croissance explosive des options à zéro jour (0DTE) dans le trading des petits investisseurs en est la preuve - le 0DTE est largement considéré comme un outil de trading spéculatif à effet de levier. En mai 2025, le 0DTE représentait plus de 61 % du volume des transactions d'options sur l'indice S&P 500, la plupart des volumes provenant d'utilisateurs particuliers (en particulier sur la plateforme Robinhood).

Bien que les options soient très populaires dans le domaine financier, l'acceptation des options cryptographiques par les investisseurs particuliers est en réalité nulle. Cela s'explique par le fait qu'il existe un outil cryptographique meilleur pour les investisseurs particuliers pour effectuer des transactions longues et courtes avec effet de levier, et cet outil n'est actuellement pas disponible dans le domaine financier : il s'agit des contrats à terme perpétuels (perps).

Comme nous l'avons vu dans le trading de couverture, le principal avantage des options réside dans leur niveau de précision. Les traders d'options peuvent considérer des positions longues/courtes, le temps et le prix d'exercice, ce qui rend les options plus flexibles que le trading au comptant, les contrats perpétuels ou les contrats à terme.

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Bien que davantage de combinaisons puissent apporter une plus grande précision, ce qui est souhaité par les hedgers, cela nécessite également de prendre plus de décisions, ce qui peut souvent submerger les investisseurs de détail. En fait, le succès des options 0DTE dans le domaine du trading de détail peut largement être attribué à : les options 0DTE améliorent la problématique de l'expérience utilisateur des options en éliminant (ou en simplifiant considérablement) la dimension temporelle (“zéro jour”), offrant ainsi un outil de levier simple et facile à utiliser pour aller long ou short.

Les options ne sont pas considérées comme des outils de levier dans le domaine des cryptomonnaies, car les contrats perpétuels (perps) sont déjà très populaires et plus simples que les options 0DTE, facilitant ainsi les opérations de levier à la hausse/à la baisse. Les perps éliminent les facteurs de temps et de prix d'exercice, permettant aux utilisateurs de maintenir des positions de levier à la hausse/à la baisse de manière continue. En d'autres termes, les perps atteignent le même objectif que les options (offrir un levier aux investisseurs de détail) avec une expérience utilisateur plus simple. Par conséquent, la valeur ajoutée des options est considérablement réduite.

Cependant, les options et les détaillants de cryptomonnaie n'ont pas complètement perdu espoir. En plus d'utiliser l'effet de levier pour des opérations simples d'achat/vente à découvert, les détaillants cherchent également à obtenir des expériences de trading intéressantes et novatrices. Les caractéristiques raffinées des options signifient qu'elles peuvent offrir une toute nouvelle expérience de trading. L'une des fonctionnalités particulièrement puissantes est de permettre aux participants de trader directement sur la volatilité elle-même. Prenons l'exemple de l'indice de volatilité du Bitcoin (BVOL) proposé par FTX (aujourd'hui fermé). Le BVOL tokenise la volatilité implicite, permettant aux traders de parier directement sur l'amplitude des fluctuations du prix du Bitcoin (peu importe la direction), sans avoir à gérer des positions d'options complexes. Il regroupe des transactions qui nécessiteraient généralement des options straddle ou strangle en un jeton négociable, permettant aux utilisateurs de détail de spéculer facilement et commodément sur la volatilité.

( Stratégies de marketing pour les demandes peu sensibles aux prix (bon flux de commandes)

Puisque nous avons déjà déterminé les caractéristiques de la demande insensible au prix, décrivons maintenant les stratégies GTM que le protocole peut utiliser pour attirer un bon flux de commandes vers le protocole d'options sur chaîne pour chaque caractéristique.

)# Hedgers GTM : Rencontrez les mineurs là où ils se trouvent

Nous pensons que la meilleure stratégie de marketing pour capter les flux de fonds de couverture est de cibler les hedgers, comme les mineurs qui négocient actuellement sur des échanges centralisés, et de proposer un produit qui leur permet de posséder une part du protocole via des tokens, tout en minimisant les modifications apportées à leurs installations de garde existantes.

Cette stratégie est similaire à celle de l'acquisition d'utilisateurs de Babylon. Au moment de son lancement, il existait déjà de nombreux fonds de couverture Bitcoin hors chaîne, et les mineurs (certains des plus grands détenteurs de Bitcoin) ont probablement pu tirer parti de ces fonds pour fournir de la liquidité. Babylon établit principalement la confiance par le biais d'institutions de garde et de fournisseurs de staking (en particulier en Asie) et répond à leurs besoins existants ; elle ne leur demande pas d'essayer d'utiliser de nouveaux portefeuilles ou systèmes de gestion de clés, qui nécessitent souvent des hypothèses de confiance supplémentaires. Le choix des mineurs d'adopter Babylon indique qu'ils attachent de l'importance à la liberté de choisir une solution de garde (qu'il s'agisse de la garde personnelle ou du choix d'autres institutions de garde), d'obtenir une propriété grâce à des incitations en tokens, ou aux deux. Sinon, la croissance de Babylon serait difficile à expliquer.

C'est le moment idéal pour tirer parti de cette plateforme d'échange mondiale (GTM). Coinbase a récemment acquis Deribit, un échange centralisé leader dans le domaine des options, ce qui représente un risque pour les mineurs étrangers qui pourraient ne pas être disposés à placer d'importants fonds dans des entités contrôlées par les États-Unis. De plus, l'amélioration de la faisabilité de BitVM et l'augmentation de la qualité globale du pont Bitcoin fournissent les garanties de conservation nécessaires pour construire une alternative attrayante en chaîne.

Promotion du marché de détail : offrir une toute nouvelle expérience de trading

Au lieu d'essayer de rivaliser avec les techniques usées par les criminels, nous pensons que la meilleure façon d'attirer les détaillants est de leur offrir des produits novateurs avec une expérience utilisateur simplifiée.

Comme mentionné ci-dessus, l'une des caractéristiques les plus puissantes des options est la capacité d'observer directement la volatilité elle-même, sans avoir besoin de prendre en compte l'évolution des prix. Un protocole d'options sur la chaîne peut construire un coffre-fort, permettant aux utilisateurs de détail d'effectuer des transactions haussières et baissières sur la volatilité grâce à une expérience utilisateur simple.

Les anciennes bibliothèques d'options (comme celles sur Dopex et Ribbon) subissaient facilement des pertes en raison d'un mécanisme de tarification pas suffisamment perfectionné, ce qui les rendait vulnérables à l'arbitrage. Mais comme nous l'avons mentionné précédemment, avec les récentes innovations liées à des infrastructures spécifiques, nous avons maintenant des raisons claires de croire que vous pouvez construire une bibliothèque d'options qui ne sera pas affectée par ces problèmes. Les chaînes d'options ou les agrégateurs d'options peuvent tirer parti de ces avantages, tout en améliorant la qualité d'exécution des bibliothèques d'options à volatilité haussière et baissière, tout en favorisant la liquidité du carnet d'ordres et le flux des ordres.

Conclusion

Les conditions pour le succès des options on-chain sont enfin progressivement réunies. Les infrastructures deviennent de plus en plus matures, suffisamment pour soutenir des solutions d'utilisation du capital plus efficaces, et les institutions on-chain ont réellement des raisons de se couvrir directement sur la chaîne.

En construisant une infrastructure qui aide les fournisseurs de liquidités à éviter les flux d'ordres indésirables, et en développant un protocole d'options on-chain autour de deux groupes d'utilisateurs peu sensibles aux prix - les hedgers à la recherche de transactions précises et les détaillants à la recherche d'une nouvelle expérience de trading - il sera finalement possible d'établir un marché durable. Avec ces bases en place, les options peuvent devenir une composante essentielle du système financier on-chain de manière sans précédent.