Jeton de rachat, retour en force

Rédigé par : Ekko an et Ryan Yoon

Le rachat, qui avait été paralysé en 2022 sous la pression de la Securities and Exchange Commission des États-Unis, est de nouveau au centre des préoccupations. Ce rapport rédigé par Tiger Research analyse comment ce mécanisme, un temps jugé non viable, est revenu sur le marché.

Résumé des points clés

Le rachat de 99% d'Hyperliquid et la relance des discussions sur le rachat d'Uniswap remettent le rachat au centre des préoccupations.

Ce qui était autrefois considéré comme impraticable, le rachat, est désormais devenu possible grâce à la “crypto-projet” de la Securities and Exchange Commission américaine et au lancement de la “Clearance Act”.

Cependant, toutes les structures de rachat ne sont pas viables, ce qui confirme que les exigences fondamentales de la décentralisation restent essentielles.

1. Le rachat revient trois ans plus tard.

Le rachat disparu du marché des cryptomonnaies après 2022 réapparaît en 2025.

En 2022, la Commission des valeurs mobilières des États-Unis a considéré le rachat comme une activité soumise à la réglementation des valeurs mobilières. Lorsqu'un protocole utilise ses revenus pour racheter ses propres jetons, la SEC considère cela comme un avantage économique offert aux détenteurs de jetons, équivalant essentiellement à des dividendes. Étant donné que la distribution de dividendes est une caractéristique centrale des valeurs mobilières, tout jeton racheté pourrait être classé comme une valeur mobilière.

Ainsi, des projets majeurs comme Uniswap ont soit retardé leurs plans de rachat, soit complètement arrêté les discussions. Il n'y a aucune raison de prendre des risques réglementaires directs.

Cependant, en 2025, la situation a changé.

Uniswap a rouvert sa discussion sur le rachat, et plusieurs protocoles, y compris Hyperliquid et Pump.fun, ont déjà mis en œuvre des plans de rachat. Ce qui était considéré comme impraticable il y a quelques années est désormais devenu une tendance. Alors, qu'est-ce qui a changé ?

Ce rapport examine pourquoi les rachats ont été suspendus, comment la réglementation et les modèles structurels ont évolué, et en quoi les méthodes de rachat de chaque protocole diffèrent aujourd'hui.

2. Pourquoi le rachat a-t-il disparu : l'interprétation des valeurs mobilières par la SEC

La disparition du rachat est directement liée à la perception de la SEC sur les titres. De 2021 à 2024, l'incertitude réglementaire dans tout le domaine de la cryptographie est exceptionnellement élevée.

Le test Howey est le cadre utilisé par la SEC pour déterminer si un comportement constitue un titre. Il comporte quatre éléments, et les actifs qui satisfont à tous les éléments sont considérés comme qualifiant d'un contrat d'investissement.

Sur la base de ce test, la SEC affirme à plusieurs reprises que de nombreux actifs cryptographiques relèvent de la catégorie des contrats d'investissement. Le rachat est également interprété selon cette même logique. Alors que la pression réglementaire augmente sur l'ensemble du marché, la plupart des protocoles n'ont d'autre choix que d'abandonner leurs plans de mise en œuvre des rachats.

La SEC ne considère pas le rachat comme un simple mécanisme économique de jetons. Dans la plupart des modèles, le protocole utilise ses revenus pour racheter des jetons, puis distribue la valeur aux détenteurs de jetons ou aux contributeurs de l'écosystème. Selon la SEC, cela ressemble à des dividendes ou à des distributions aux actionnaires après un rachat d'entreprise.

L'interprétation de “rachat = contrat d'investissement” devient de plus en plus ancrée en raison des quatre éléments du test Howey qui correspondent à cette structure. Cette pression est la plus sévère pour les grands accords aux États-Unis.

Uniswap et Compound, gérés par une équipe américaine, ont tous deux fait l'objet d'un examen réglementaire direct. Par conséquent, ils doivent faire preuve d'une grande prudence dans la conception de l'économie des tokens et de toute forme de répartition des revenus. Par exemple, le commutateur de frais d'Uniswap est resté désactivé depuis 2021.

En raison des risques réglementaires, les principaux protocoles évitent tout mécanisme de distribution directe des revenus aux détenteurs de jetons ou susceptible d'avoir un impact substantiel sur le prix des jetons. Des termes tels que « appréciation des prix » ou « partage des bénéfices » ont également été retirés des communications publiques et du marketing.

3. Changement de point de vue de la SEC : projets cryptographiques

Strictement parlant, la SEC n'a pas « approuvé » le rachat en 2025. Ce qui a changé, c'est son interprétation de la composition des titres.

Gensler : Basé sur les résultats et les comportements (comment les jetons sont-ils vendus ? La fondation attribue-t-elle directement de la valeur ?)

Atkins : Basé sur la structure et le contrôle (le système est-il décentralisé ? Qui le contrôle réellement ? )

Sous la direction de Gensler en 2022, la SEC a mis l'accent sur les résultats et le comportement. Si les revenus sont partagés, ce jeton tend à être considéré comme un titre. Si la fondation intervient de manière à influencer le prix, elle sera également considérée comme un titre.

En 2025, sous la direction d'Atkins, le cadre a évolué vers la structure et le contrôle. L'accent a été mis sur qui gouverne le système, et si l'exploitation dépend des décisions humaines ou du code automatisé. En résumé, la SEC a commencé à évaluer le degré de décentralisation réelle.

Source : Cour de district du sud de New York, États-Unis

L'affaire en justice de Ripple (XRP) devient un précédent clé.

En 2023, un tribunal a statué que la vente de XRP à des investisseurs institutionnels répondait aux critères de qualification de titres, tandis que le XRP échangé par des investisseurs de détail sur les bourses ne relevait pas de cette catégorie. Le même jeton peut appartenir à différentes classifications selon sa méthode de vente. Cela renforce une interprétation selon laquelle le statut de titre ne dépend pas du jeton lui-même, mais plutôt de la méthode de vente et de la structure opérationnelle, un point de vue qui influence directement la manière d'évaluer les modèles de rachat.

Ces transformations ont ensuite été intégrées sous l'initiative appelée « projet crypto ». Après le « projet crypto », la question centrale de la SEC a changé :

Qui contrôle réellement le réseau ? Les décisions sont-elles prises par la fondation ou par la gouvernance DAO ? La répartition des revenus et la destruction des jetons sont-elles effectuées manuellement à des intervalles réguliers ou exécutées automatiquement par le code ?

En d'autres termes, la SEC commence à examiner la décentralisation substantielle plutôt que la structure superficielle. Deux changements de perspective deviennent particulièrement cruciaux.

cycle de vie

Décentralisation fonctionnelle

3.1. Cycle de vie

Le premier changement est l'introduction de la perspective du cycle de vie des tokens.

La SEC ne considère plus les jetons comme des valeurs mobilières permanentes ou des non-valeurs mobilières permanentes. Au contraire, elle reconnaît que les caractéristiques juridiques des jetons peuvent changer au fil du temps.

Par exemple, à un stade précoce du projet, l'équipe vend des jetons pour lever des fonds, et les investisseurs achètent des jetons en espérant que la forte capacité d'exécution de l'équipe augmentera la valeur des jetons. À ce stade, cette structure dépend fortement des efforts de l'équipe, ce qui rend cette vente fonctionnellement similaire à un contrat d'investissement traditionnel.

Avec le début de l'utilisation réelle du réseau, la gouvernance devient de plus en plus décentralisée, et les protocoles fonctionnent de manière fiable sans intervention directe des équipes, ce qui modifie également les explications. La formation des prix et le fonctionnement du système ne dépendent plus des capacités ou du travail continu des équipes. Un élément clé de l'évaluation de la SEC - « la dépendance aux efforts des autres » - a été affaibli. La SEC décrit cette période comme une phase de transition.

Finalement, lorsque le réseau atteint un stade de maturité, les caractéristiques des jetons diffèrent de manière significative par rapport à leur stade précoce. La demande est davantage motivée par l'utilisation réelle plutôt que par la spéculation, et la fonctionnalité des jetons ressemble davantage à celle d'un produit réseau. À ce stade, il devient difficile d'appliquer une logique traditionnelle de titres.

En résumé, la perspective du cycle de vie de la SEC reconnaît que les jetons peuvent ressembler à des contrats d'investissement à un stade précoce, mais à mesure que le réseau devient décentralisé et autonome, il devient plus difficile de les classer comme des valeurs mobilières.

3.2. Décentralisation fonctionnelle

Le deuxième est la décentralisation fonctionnelle. Cette perspective ne se concentre pas sur le nombre de nœuds, mais sur qui détient réellement le pouvoir de contrôle.

Par exemple, un protocole peut fonctionner avec dix mille nœuds dans le monde entier, ses tokens DAO étant répartis entre des dizaines de milliers de détenteurs. À première vue, cela semble complètement décentralisé.

Cependant, si les droits de mise à niveau des contrats intelligents sont détenus par un portefeuille multi-signatures d'une fondation de trois personnes, si le trésor est contrôlé par le portefeuille de la fondation, et si les paramètres de frais peuvent être modifiés directement par la fondation, alors la SEC ne considère pas cela comme décentralisé. En réalité, la fondation contrôle l'ensemble du système.

En comparaison, même si un réseau ne fonctionne qu'avec cent nœuds, si toutes les décisions importantes nécessitent un vote DAO, si les résultats sont exécutés automatiquement par le code et si la fondation ne peut pas intervenir à sa guise, alors la SEC pourrait le considérer comme étant plus décentralisé.

4. “Loi sur la clarté” (Clarity Act)

Un autre facteur qui pourrait permettre la réémergence des discussions sur les rachats en 2025 est le “Clear Act”, une initiative législative proposée par le Congrès des États-Unis. Ce projet de loi vise à redéfinir la manière dont les tokens doivent être classés en vertu de la loi.

Bien que le “projet de cryptographie” de la SEC se concentre sur la détermination des jetons qui répondent aux critères de qualification de sécurité, la “Loi sur la clarté” pose une question plus fondamentale : qu'est-ce qu'un jeton en tant qu'actif juridique ?

Le principe fondamental est simple : un jeton ne devient pas un titre de manière permanente simplement parce qu'il est vendu sous un contrat d'investissement. Ce concept est similaire à la méthode du cycle de vie de la SEC, mais son application est différente.

Selon les explications précédentes de la SEC, si un jeton est vendu dans le cadre d'un contrat d'investissement ICO, alors ce jeton lui-même peut être considéré comme un titre indéfiniment.

La “Loi sur la clarté” dissocie ces éléments. Si un jeton est vendu sous un contrat d'investissement lors de son émission, il est alors considéré comme un « actif de contrat d'investissement » à ce moment-là. Mais une fois qu'il entre sur le marché secondaire et est échangé par des utilisateurs de détail, il est reclassé en tant que « bien numérique ».

En termes simples, un jeton peut être un titre lors de son émission, mais une fois qu'il est suffisamment distribué et activement échangé, il devient un actif numérique ordinaire.

Cette classification est importante car elle modifie les organismes de réglementation. Les ventes initiales relèvent de la compétence de la SEC, tandis que les activités du marché secondaire relèvent de la compétence de la CFTC. Avec le transfert de la réglementation, les contraintes liées à la réglementation des valeurs mobilières auxquelles les protocoles sont confrontés lors de la conception de leur structure économique sont réduites.

Ce changement a un impact direct sur la façon dont les rachats sont interprétés. Si un jeton est classé comme un bien numérique sur le marché secondaire, alors le rachat n'est plus considéré comme un « dividende semblable à un titre ». Au contraire, il peut être interprété comme une gestion de l'offre, semblable à la politique monétaire dans un système basé sur des marchandises. Cela devient un mécanisme pour faire fonctionner l'économie des jetons, plutôt qu'une distribution de bénéfices aux investisseurs.

Finalement, la “Loi sur la clarté” a formalisé l'idée que les caractéristiques juridiques des jetons peuvent changer en fonction du contexte, ce qui réduit le fardeau réglementaire structurel associé aux conceptions de rachat.

5. Passer à la rachat et à la destruction

En 2025, le mécanisme de rachat et de destruction automatique sera de nouveau combiné. Dans ce modèle, les revenus ne sont pas directement distribués aux détenteurs de jetons, la fondation n'a pas de contrôle sur le prix ou l'offre, et le processus de destruction est exécuté par un algorithme. Par conséquent, cette structure s'éloigne davantage des éléments précédemment marqués par les régulateurs.

Uniswap a clairement indiqué ce changement dans la “proposition unifiée” annoncée en novembre 2025.

Dans ce mode, une partie des frais de transaction est automatiquement attribuée au trésor de la DAO, mais aucun revenu n'est directement distribué aux détenteurs de UNI. Au lieu de cela, un contrat intelligent achète UNI sur le marché public et les détruit, réduisant ainsi l'offre et soutenant indirectement la valeur. Toutes les décisions concernant ce processus sont prises par vote de la DAO, la fondation Uniswap n'intervenant pas.

Le changement clé réside dans la manière d'interpréter ce comportement.

Les rachats précoces étaient considérés comme une forme de « distribution des bénéfices » aux investisseurs. En revanche, le modèle de 2025 redéfinit ce mécanisme comme un ajustement de l'offre, fonctionnant dans le cadre de la politique du réseau, plutôt que d'influencer intentionnellement le prix.

Cette structure n'est pas en contradiction avec la position de la SEC en 2022 et correspond à la classification des « biens numériques » définie dans le « Clear Act ». Une fois que le jeton est considéré comme un bien plutôt qu'un titre, l'ajustement de l'offre ressemble à un outil de politique monétaire, plutôt qu'à un paiement similaire à des dividendes.

La fondation Uniswap a déclaré dans sa proposition que « cet environnement a déjà changé » et que « la clarté réglementaire aux États-Unis est en train d'évoluer ». L'idée clé ici est que les régulateurs n'ont pas explicitement autorisé les rachats. Au contraire, des frontières réglementaires plus claires permettent aux protocoles de concevoir des modèles qui répondent aux attentes de conformité.

Dans le passé, toute forme de rachat était considérée comme un risque réglementaire. En 2025, la question est passée de « est-il permis de racheter » à « son design peut-il éviter de susciter des inquiétudes en matière de valeurs mobilières ? »

Cette transformation ouvre la voie à la mise en œuvre de rachats de l'accord dans un cadre de conformité.

6. Accord sur la mise en œuvre du rachat

Le protocole représentatif de la mise en œuvre d'un mécanisme de rachat et de destruction en 2025 est Hyperliquid. Sa structure illustre plusieurs caractéristiques décisives :

Mécanisme d'automatisation : le rachat et la destruction fonctionnent selon les règles du protocole, et non à la discrétion de la fondation.

Revenus non liés à la fondation : les revenus ne pénètrent pas dans les portefeuilles contrôlés par la fondation, ou même s'ils le font, la fondation ne peut pas les utiliser pour influencer le prix.

Pas de partage direct des frais : les revenus ne sont pas versés aux détenteurs de jetons. Ils sont uniquement utilisés pour l'ajustement de l'offre ou les coûts d'exploitation du réseau.

La clé est que ce modèle ne promet plus de bénéfices économiques directs aux détenteurs de jetons. Il joue le rôle de politique d'approvisionnement du réseau. Ce mécanisme a été redessiné pour s'adapter aux limites que les régulateurs sont prêts à accepter.

Cependant, cela ne signifie pas que tous les rachats sont sûrs.

Bien que le rachat ait repris de l'élan, ce n'est pas à chaque fois qu'il entraîne les mêmes risques réglementaires. Le changement réglementaire de 2025 a ouvert la voie à des rachats structurellement conformes, et non à des programmes discrétionnaires, ponctuels ou pilotés par des fondations.

La logique de la SEC reste cohérente :

Si la fondation décide du moment d'acheter sur le marché, cela renforcera l'interprétation de “soutenir intentionnellement le prix”.

Même si le vote DAO existe, si les droits de mise à niveau ou d'exécution sont finalement entre les mains de la fondation, cela ne respecte pas les exigences de décentralisation.

Si l'accumulation de valeur est attribuée à des détenteurs spécifiques plutôt qu'à être détruite, cela ressemble à un dividende.

Si les revenus de la fondation sont dirigés vers le marché pour des achats, puis entraînent une appréciation des prix, cela renforcera les attentes des investisseurs et sera en accord avec les éléments du test de Howey.

En résumé, les rachats à la discrétion, occasionnels ou contrôlés par la fondation, ne peuvent toujours pas échapper à l'examen des valeurs mobilières.

Il est également important de noter que le rachat ne garantit pas une appréciation des prix. La destruction réduira l'offre, mais ce n'est qu'un mécanisme économique de tokens à long terme. La destruction ne peut pas rendre un projet faible plus fort ; au contraire, les projets solides peuvent renforcer leurs fondamentaux grâce à un système de destruction bien conçu.