La compression des rendements en USD a entraîné un effondrement de 50 du TVL, avec des fermetures de positions à grande échelle dans les stratégies de cycle de levier.

La valeur totale verrouillée du stablecoin synthétique natif en cryptographie USDe de Ethena est tombée de 14,8 milliards USD en octobre à 7,6 milliards USD, avec une chute de plus de 50 % en seulement un mois, établissant un record d'exode de capitaux à grande échelle pour les stablecoins à rendement dans la Finance décentralisée. Bien que l'utilisation réelle sur la chaîne continue d'augmenter, le volume des transactions du mois dernier a dépassé 50 milliards USD, mais la compression du taux de funding des contrats à terme perpétuels a fait chuter le taux annuel en pourcentage de deux chiffres à 5,1 %, en dessous du coût d'emprunt de 5,4 % sur USDC sur Aave, déclenchant une liquidation massive des stratégies de cycle de levier. Ce phénomène révèle la vulnérabilité systémique des stablecoins à rendement dans l'écosystème DeFi, où le mécanisme de levier amplifie les cycles de croissance tout en accélérant l'exode de capitaux durant les périodes de déclin.

Mécanisme de fonctionnement et positionnement sur le marché de l'USDe

Le USDe d'Ethena, en tant que stablecoin synthétique natif du chiffrement, maintient une stabilité des prix sur un marché volatil grâce à un mécanisme de couverture unique. Ce stablecoin détient des cryptomonnaies au comptant comme garantie, tout en établissant une position courte équivalente sur le marché des Futures Perpétuel, générant des rendements pour les détenteurs en capturant les différences de taux de funding. Ce design permet au USDe d'atteindre une stabilité ancrée doucement au dollar américain sans dépendre du système bancaire traditionnel, tout en offrant aux détenteurs des rendements bien supérieurs à ceux des stablecoins traditionnels.

D'un point de vue de positionnement sur le marché, USDe comble le vide des stablecoins générateurs de rendement dans l'écosystème DeFi. Contrairement aux stablecoins garantis par des monnaies fiduciaires traditionnelles, le taux de rendement d'USDe provient directement des caractéristiques structurelles du marché des cryptomonnaies — le taux de funding des contrats à terme perpétuels. En période de marché haussier, le taux de funding est généralement positif, permettant aux détenteurs de positions vendeuses de bénéficier de rendements constants ; tandis qu'en cas de conditions de marché extrêmes, le taux de funding peut devenir négatif, entraînant une baisse du rendement voire une disparition temporaire. Ce modèle de rendement étroitement lié au sentiment du marché fait d'USDe un indicateur clé de la demande de levier sur le marché des cryptomonnaies.

Malgré la forte baisse récente du TVL, l'utilisation on-chain de l'USDe a montré une croissance inverse. Le volume on-chain de plus de 50 milliards de dollars le mois dernier indique que l'utilité réelle de ce stablecoin dans les scénarios de paiement, de transaction et de règlement n'a pas diminué. Ce phénomène de divergence entre le TVL et l'utilisation révèle que l'USDe, en tant que monnaie utilitaire et outil d'investissement, subit une réévaluation par le marché, et le déclin de sa position spéculative pourrait en fait favoriser son adoption plus large dans des scénarios d'application réels.

Compression des rendements déclenche l'effondrement du levier

Le rendement annuel proposé par USDe est d'environ 5,1 %, en forte contraction par rapport à un niveau à deux chiffres au début de l'année. Ce changement provient principalement de la compression générale du taux de funding des contrats perpétuels dans un environnement de marché faible et avec une demande de levier réduite. La baisse des rendements affecte directement la faisabilité des stratégies d'investissement USDe, en particulier celles qui dépendent des écarts de rendement positifs dans le cadre de transactions circulaires à effet de levier. Lorsque le rendement est supérieur au coût d'emprunt, ces stratégies peuvent générer des retours considérables ; dès que le rendement tombe en dessous d'un seuil critique, toute l'architecture stratégique perd rapidement sa durabilité.

USDe Stratégie de levier cyclique données clés

TVL initial : 14,8 milliards de dollars (point culminant d'octobre)

TVL actuel : 7,6 milliards USD (chute de 48,6 %)

APY actuel : 5,1 %

Coût d'emprunt USDC sur Aave : 5,4 %

Différentiel négatif : 0,3 point de pourcentage

Volume des transactions en on-chain le mois dernier : 500 milliards de dollars

Multiplicateur de levier typique : 10 fois ou plus

Le mécanisme de fonctionnement de la stratégie de cycle de levier est devenu assez courant dans l'écosystème DeFi. Les investisseurs déposent d'abord leur USDe (sUSDe) en tant que garantie dans des protocoles de prêt comme Aave, puis empruntent des USDC avec un ratio de valeur de prêt élevé, avant de convertir les USDC empruntés en sUSDe et de répéter l'ensemble du processus. Cette opération cyclique peut permettre d'atteindre un levier effectif allant jusqu'à 10 fois ou plus, tant que le taux de rendement de l'USDe reste supérieur au coût d'emprunt de l'USDC, la transaction pouvant générer un rendement positif stable. Cependant, lorsque le taux de rendement se contracte en dessous du coût d'emprunt, la stratégie devient immédiatement déficitaire, déclenchant une vague de liquidations massives.

La baisse des rendements et le désengagement de l'effet de levier forment un cycle réflexif typique. À mesure que les premiers participants commencent à fermer leurs positions, la pression de vente sur le sUSDe augmente, ce qui exerce une pression supplémentaire sur les rendements et incite davantage de participants à se retirer. Ce cycle de baisse auto-renforcé est particulièrement intense dans l'écosystème DeFi, car la transparence des contrats intelligents permet à tous les participants d'observer en temps réel les changements de positions, entraînant un effet de masse plus marqué que sur les marchés financiers traditionnels. L'écart négatif actuel de 0,3 point de pourcentage, bien que semblant minime, est suffisant pour déclencher les conditions de liquidation forcée des protocoles de gestion des risques pour des positions à effet de levier élevé.

La stabilité des protocoles DeFi mise à l'épreuve

Le processus de désendettement de l'USDe s'est intensifié en raison des défis de durabilité posés par l'exploitation minière de stablecoins dans certains protocoles DeFi. Certains protocoles ont fermé leurs opérations connexes ou sont confrontés à des questions concernant leurs mécanismes sous-jacents, ce qui a affaibli la confiance du marché dans l'infrastructure des stablecoins générateurs de revenus. Lorsque les positions de levier sont fermées, la vulnérabilité des stablecoins générateurs de revenus face à des sorties de capitaux rapides est mise en évidence. Le mécanisme cyclique qui amplifiait la croissance du TVL pendant les cycles haussiers accélère également les sorties de fonds pendant les cycles baissiers.

Les marchés de prêt comme Aave ont joué un rôle clé dans ce processus. En tant que l'un des plus grands protocoles de prêt DeFi, le coût d'emprunt de l'USDC sur Aave est devenu un indicateur de référence pour évaluer la rentabilité des transactions à effet de levier. Lorsque le taux de rendement de l'USDe tombe en dessous de cette référence, non seulement de nouvelles stratégies de levier perdent de leur attrait, mais les positions existantes commencent également à être liquidées massivement. Les mécanismes de gestion des risques au niveau du protocole, tels que l'ajustement du ratio de prêt sur valeur et les variations des facteurs de garantie, peuvent accélérer davantage ce processus, en particulier lors des périodes de volatilité élevée du marché.

Certain protocoles DeFi axés sur l'optimisation des rendements ont commencé à réévaluer leur dépendance à l'égard de l'USDe et des stratégies connexes. Certains protocoles choisissent de suspendre les projets de minage de stablecoin, tandis que d'autres réduisent le risque de levier en ajustant la structure des incitations. Bien que cette attitude prudente exacerbe à court terme l'exode de la TVL, elle pourrait favoriser un développement plus sain de l'écosystème à long terme. D'après l'expérience historique, le domaine DeFi, après chaque nettoyage de levier, voit généralement émerger des conceptions de protocoles plus résilientes et des pratiques de gestion des risques. L'ajustement de l'USDe pourrait devenir un catalyseur pour l'amélioration de la maturité du secteur.

Analyse des perspectives des stablecoins générateurs de revenus

La situation actuelle de l'USDe soulève une question fondamentale : un stablecoin natif de la cryptographie peut-il établir un cadre monétaire durable en s'éloignant des points d'ancrage de la finance traditionnelle ? D'un point de vue conceptuel, l'USDe représente une tentative ambitieuse - utiliser les mécanismes intrinsèques du marché des cryptomonnaies pour créer une forme monétaire à la fois stable et productive. Cependant, son lien étroit avec la demande de levier du marché expose inévitablement ce stablecoin à des fluctuations cycliques, les variations brutales du TVL étant l'expression de cette contradiction intrinsèque.

Du point de vue des investisseurs, l'expérience de l'USDe offre de précieuses leçons sur la gestion des risques des actifs générateurs de revenus. La recherche de rendements élevés implique souvent d'assumer des risques de liquidité cachés et des risques de levier, qui sont difficiles à détecter pendant les périodes de stabilité du marché, mais qui apparaissent soudainement lors des tournants. Pour les investisseurs envisageant d'allouer des stablecoins générateurs de revenus à l'avenir, il est nécessaire d'évaluer plus attentivement la durabilité des sources de revenus, l'ampleur du levier dans l'écosystème et l'état de liquidité dans des conditions extrêmes.

D'un point de vue innovant, la conception fondamentale de l'USDe n'a pas perdu de sa valeur en raison des récents revers. Capturer des rendements structurels sur le marché des cryptomonnaies tout en fournissant un moyen d'échange stable reste un objectif d'une grande attractivité. Les itérations futures pourraient se concentrer sur la réduction de la dépendance à l'égard de l'effet de levier, l'introduction de mécanismes de gestion des risques plus dynamiques, ou la création de réserves tampons pour faire face aux fluctuations du taux de funding. Tout comme le Bitcoin a continué à se développer après plusieurs effondrements de prix, les revers initiaux des produits de type USDe pourraient n'être qu'une étape nécessaire dans leur processus d'évolution.

Considérations sur la réglementation et les risques systémiques

L'émergence des stablecoins générant des rendements tels que l'USDe et d'autres a attiré l'attention des régulateurs. Contrairement aux dépôts dans le système bancaire traditionnel, les stablecoins générant des rendements dans le domaine de la Finance décentralisée (DeFi) manquent d'une assurance des dépôts, d'un soutien à la liquidité et d'une protection réglementaire claires, ce qui les rend plus vulnérables en cas de risque de ruée. Les régulateurs pourraient voir cette contraction significative de la TVL comme une étude de cas pour évaluer si et comment intégrer de tels produits innovants dans le cadre réglementaire financier existant.

Du point de vue des risques systémiques, l'interconnexion profonde entre USDe et les principaux protocoles DeFi mérite d'être notée. La fermeture massive de positions dans les stratégies de levier affecte non seulement le protocole Ethena lui-même, mais peut également transmettre une pression à l'ensemble de l'écosystème DeFi par le biais de la liquidation des garanties, de l'épuisement de la liquidité, etc. Bien que l'échelle actuelle de DeFi soit encore relativement petite par rapport à la finance traditionnelle, l'interconnexion interne est suffisamment forte pour générer des effets de débordement significatifs entre les protocoles. Cette interconnectivité nous rappelle que DeFi n'est plus un terrain d'expérimentation isolé, sa stabilité étant de plus en plus liée au marché des cryptomonnaies grand public et même à la finance traditionnelle.

Pour les décideurs politiques, le cas de l'USDe soulève le dilemme classique d'équilibrer innovation et stabilité. Une régulation excessive peut freiner des expérimentations financières précieuses, tandis qu'une approche laissez-faire pourrait permettre l'accumulation de risques. La méthode idéale pourrait être d'établir un cadre réglementaire proportionnel au niveau de risque, en se concentrant sur les exigences de transparence, les normes de divulgation des risques et les limites de levier, plutôt que d'interdire complètement l'innovation. Une telle approche de régulation fine peut à la fois offrir la protection nécessaire aux consommateurs et conserver de l'espace pour le développement d'innovations financières bénéfiques.

Leçons de l'industrie et évolution future

L'événement de réduction de moitié du TVL de l'USDe fournit de multiples leçons importantes pour l'industrie de la Finance décentralisée. Tout d'abord, il révèle la fragilité inhérente au modèle de croissance basé sur l'effet de levier : le levier amplifie les gains en période de hausse, mais accélère également les pertes en période de baisse. Ensuite, il souligne l'importance de la durabilité des rendements, les sources de revenus dépendant de conditions spécifiques du marché (comme un taux de funding positif) peuvent disparaître rapidement avec les changements d'environnement. Enfin, il nous rappelle les limites du TVL en tant qu'indicateur de succès, le volume réel d'utilisation et les effets de réseau étant des indicateurs plus fiables de la valeur à long terme.

En regardant vers l'avenir, le domaine des stablecoins à rendement pourrait évoluer dans deux directions. D'une part, un retour à un design relativement conservateur, mettant l'accent sur la qualité des garanties et la gestion de la liquidité, acceptant un rendement plus bas mais plus stable ; d'autre part, la gestion des risques par des conceptions de mécanismes plus complexes, comme l'ajustement dynamique des taux de garantie, l'introduction de fonds d'assurance ou l'établissement d'un capital de buffer contracyclique. Ces deux voies ont leurs avantages et inconvénients, et pourraient attirer différents types d'utilisateurs et de scénarios d'application.

D'un point de vue historique plus large, l'innovation financière a toujours traversé des cycles d'expérimentation, d'échec et de perfectionnement. Les défis actuels de l'USDe ne doivent pas être interprétés comme un échec définitif du modèle des stablecoins générateurs de rendement, mais comme une étape nécessaire vers la maturation de ce domaine émergent. Tout comme les fonds de marché monétaire dans la finance traditionnelle ont connu de nombreuses réformes avant de devenir des outils de gestion de trésorerie fiables, les stablecoins natifs du chiffrement ont également besoin de temps pour évoluer et finalement trouver un chemin durable qui concilie innovation et stabilité.