Lorsque la société BTC est piégée dans un cycle de dumping, les entreprises de faible qualité pourraient devenir les dernières gagnantes.

Auteur : Cheshire Capital

Compilation : Deep潮 TechFlow

Je voudrais spéculer sur les possibles voies de développement des entreprises de trésorerie Bitcoin (BTC Treasury Companies, abrégées TC) dans les 6 à 12 mois à venir :

Phase initiale : 10 entreprises de trésorerie différentes détiennent des bitcoins et négocient à différents niveaux de mNAV (multiple de la valeur nette des actifs) allant de 1,0 à 5,0, alors que le prix du bitcoin est de 120 000 dollars. Ces entreprises varient en qualité (la qualité étant définie par la taille de la trésorerie et les convictions ainsi que les capacités de marketing de la direction).

Des entreprises de faible qualité commencent à vendre : certaines entreprises de portefeuille Bitcoin de faible qualité commencent à tomber en dessous de 1,0 fois le mNAV. Pour celles dont les dirigeants ne sont pas des croyants fervents du Bitcoin (comme Michael Saylor), le choix logique est de vendre des Bitcoins pour racheter des actions, ce qui a un effet d'appréciation à court terme (la diminution du nombre d'actions en circulation est supérieure à la diminution de l'actif net). Ces entreprises peuvent vendre une partie de leurs Bitcoins à un prix de 120 000 dollars.

Le prix du Bitcoin a chuté à 115 000 dollars (il est maintenant tombé à environ 90 000 dollars) : En raison des ventes lors de la deuxième étape, le prix du Bitcoin a commencé à descendre à 115 000 dollars. D'autres sociétés de Bitcoin, y compris celles qui ont précédemment racheté leurs actions, ont commencé à traiter à un mNAV plus bas en raison de la relation inverse entre le prix du Bitcoin et le mNAV. Quatre à cinq autres sociétés ont choisi de vendre du Bitcoin pour racheter des actions, ces sociétés étant capables de vendre du Bitcoin à 115 000 dollars.

Confiance du marché ébranlée : le marché réalise que parmi ces 10 entreprises détenant des bitcoins, 8 à 9 sont en réalité des capitaux à court terme, se concentrant davantage sur les intérêts des actionnaires à court terme plutôt que sur l'accumulation à long terme de bitcoins. Le marché commence à anticiper que ces entreprises pourraient devoir vendre entre 30 % et 50 % de leurs réserves de bitcoins (après tout, même MicroStrategy a chuté à environ 0,5 fois son mNAV au plus bas en 2022). Le prix du bitcoin s'ajuste rapidement à 100 000 dollars, et la plupart des mNAV des entreprises détenant des bitcoins tombent en dessous de 1,0 fois.

Pression accrue sur les entreprises de qualité intermédiaire : celles qui hésitaient auparavant à vendre des bitcoins, des entreprises de coffre-fort cryptographique de qualité intermédiaire, subissent des pressions de la part du marché et des actionnaires, et commencent à agir pour maintenir leur mNAV. La vente s'accélère, avec environ 500 millions à 1 milliard de dollars de ventes de bitcoins entrant sur le marché chaque semaine. Même les entreprises de haute qualité (comme MicroStrategy, 3350, XXI) ont du mal à soutenir les prix par des ordres d'achat, le prix du bitcoin tombant à 90 000 dollars.

Effondrement total : l'ensemble du système des sociétés de trésorerie Bitcoin, y compris les sociétés de haute qualité, se négocie désormais à moins de 1,0 fois le mNAV. Le prix des actions préférentielles de MicroStrategy a chuté à 70 cents de valeur nominale, des rumeurs circulent sur le fait que Saylor pourrait suspendre les dividendes. Certaines sociétés qui étaient considérées comme des détentrices fermes de Bitcoin (comme 3350, XXI) commencent à vendre des Bitcoins pour couvrir leurs coûts d'exploitation, le prix du Bitcoin s'effondre à 80 000 dollars.

Les entreprises de faible qualité quittent le marché, la vente à découvert s'intensifie : à ce moment-là, la plupart des entreprises de trésorerie Bitcoin de faible qualité ont presque entièrement épuisé leurs réserves de Bitcoin, et le marché a commencé à voir des comportements de “attraper un couteau qui tombe”. Cependant, le danger de ce cycle réflexif réside dans le fait qu'avec l'accélération de l'échelle et de la vitesse des ventes, les entreprises de qualité intermédiaire et supérieure commencent également à se rendre. Les plus grandes positions en Bitcoin commencent à entrer sur le marché, avec des ventes hebdomadaires atteignant entre 1,5 et 3 milliards de dollars. Il convient de noter que les entreprises de trésorerie BTC autres que MicroStrategy détiennent environ 350 000 Bitcoins, soit environ 40 milliards de dollars au prix actuel. Si MicroStrategy est contraint de participer, cette vente pourrait se poursuivre pendant longtemps et être encore plus sévère. Le prix du Bitcoin finit par tomber à 70 000 dollars.

Si le scénario ci-dessus se produit, il pourrait y avoir les résultats suivants :

Les entreprises de coffre-fort Bitcoin de mauvaise qualité pourraient en fait réaliser les meilleurs bénéfices : car elles seront les premières à être “forcées” à vendre des Bitcoins. En réalité, vendre des Bitcoins signifie que ces entreprises ont cessé de jouer le jeu itératif en tant qu'entreprise de coffre-fort, et se concentrent plutôt sur la maximisation d'une seule valeur lors du prochain tour. Cependant, même une seule vente peut détruire leur réputation en tant qu'entreprise de coffre-fort “diamond hands”, réduisant considérablement les flux de capitaux futurs.

Les entreprises de trésorerie de Bitcoin qui maintiennent fermement leurs avoirs pourraient finalement l'emporter : si vous croyez que le Bitcoin reste un actif avec un taux de croissance annuel composé (CAGR) de 30 à 40 % (je le crois !), celles qui persistent à détenir au milieu des turbulences du marché finiront par s'en sortir. Actuellement, je pense que seul Michael Saylor fera tout son possible pour conserver son Bitcoin, mais il pourrait également y avoir d'autres candidats (comme 3350, NAKA). Néanmoins, tant que la vente massive n'est pas terminée, aucune entreprise de trésorerie ne mérite d'être regardée à long terme.

Les acteurs de niveau intermédiaire pourraient subir les plus grandes pertes : ces entreprises ne sont généralement ni des “requins” sur le marché, ni suffisamment convaincues, mais ne sont pas non plus de véritables croyants du Bitcoin (comme MARA, RIOT, SMLR). Dans le scénario ci-dessus, elles pourraient vendre des Bitcoins à la sixième ou septième étape, avec un prix de vente moyen d'environ 75 000 dollars.

Situation des sociétés de trésorerie d'autres actifs : La logique ci-dessus s'applique également aux sociétés de trésorerie d'autres actifs, mais il y a une exception : il existe des situations de double monopole ou d'oligopole sur le marché des actifs. Par exemple, Ethereum (ETH) répond actuellement à ce critère, BMNR et SBET détiennent 75 % de l'ETH détenu par la société de trésorerie (si l'on ajoute DYNX et BTBT, ce pourcentage atteint 90 %). Cette concentration de détention permet un certain degré de coordination ou de “collusion” pour éviter l'effondrement des prix causé par une vente massive. Bien que cet accord puisse finalement être difficile à maintenir, plus la concentration des actifs est élevée, plus la possibilité de maintenir la coordination est grande.

Cas similaires dans la finance traditionnelle : la comparaison la plus claire avec la finance traditionnelle est le comportement des consortiums bancaires lors de l'effondrement d'Archegos par Bill Hwang. Les entreprises agiles qui ont agi rapidement (comme Goldman Sachs et Deutsche Bank) ont performé beaucoup mieux que les retardataires qui ont tenté de coordonner une liquidation ordonnée (comme Credit Suisse et Nomura).

Il est important de noter que mon objectif de prix pour le Bitcoin n'est pas de 70 000 dollars, le prix mentionné dans le texte est uniquement à des fins d'illustration.