Repenser la propriété, les stablecoins et la tokenisation des actifs

Auteur : Bridget, Addison

Compilation : Block unicorn

Addison (@0 xaddi) et moi avons récemment discuté de l’immense intérêt pour la combinaison de la finance traditionnelle (TradFi) et des cryptomonnaies, ainsi que de ses cas d’utilisation pratiques. Voici un résumé de notre discussion sur le système financier américain et comment les cryptomonnaies s’intègrent dans celui-ci d’un point de vue fondamental :

L’opinion dominante actuelle est que la tokenisation résoudra de nombreux problèmes financiers, ce qui peut être vrai ou non.

Les stablecoins agissent comme des banques, ce qui entraîne une émission nette de monnaie. La trajectoire actuelle de développement des stablecoins soulève une question importante : comment interagissent-ils avec le système bancaire traditionnel à réserves fractionnaires, dans lequel les banques ne conservent qu’une petite partie des dépôts en tant que réserves et prêtent le reste, créant ainsi efficacement de la monnaie nette supplémentaire.

La tokenisation est devenue un sujet d’actualité.

Le récit actuel est : « tokeniser tout » - des actions sur le marché public aux parts sur le marché privé en passant par les obligations à court terme - cela aura un impact net positif sur les crypto-monnaies et le monde entier. Pour réfléchir aux événements en cours sur le marché d’un point de vue des premiers principes, les points suivants peuvent être utiles :

Comment fonctionne le système de propriété des actifs actuel ;

Comment la tokenisation va-t-elle changer ce système ;

Pourquoi la tokenisation est-elle nécessaire d’abord ?

Qu’est-ce que le « dollar réel » et comment la monnaie nette supplémentaire est-elle créée.

Actuellement, aux États-Unis, les grands émetteurs d’actifs (comme les actions cotées en bourse) confient la garde de leurs certificats à la DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation). Ensuite, la DTCC suit la propriété de tous les comptes d’environ 6 000 qui interagissent avec elle, et ces comptes gèrent à leur tour leur propre livre, suivant la propriété de leurs utilisateurs finaux. Pour les entreprises privées, le modèle est légèrement différent : des entreprises comme Carta ne gèrent le livre que pour les entreprises.

Ces deux modes impliquent une gestion de registre hautement centralisée. Le modèle DTCC adopte une structure de registre en forme de « poupée russe », où un individu peut avoir besoin de passer par 1 à 4 entités différentes pour accéder aux entrées réelles du registre de DTCC. Ces entités peuvent inclure la société de courtage ou la banque par laquelle l’investisseur ouvre un compte, le dépositaire ou la société de compensation de la société de courtage, ainsi que le DTCC lui-même. Bien que l’utilisateur final ordinaire (particulier) ne soit pas affecté par cette structure hiérarchique, elle impose aux institutions une quantité considérable de travail de diligence raisonnable et de risques juridiques. Si le DTCC lui-même pouvait tokeniser ses actifs de manière native, la dépendance à ces entités serait réduite, car interagir directement avec la chambre de compensation deviendrait plus facile - mais ce n’est pas le modèle proposé dans les discussions populaires d’aujourd’hui.

Le modèle de tokenisation actuel implique qu’une entité détienne un actif de base en tant qu’entrée dans le grand livre principal (par exemple, en tant que sous-ensemble des entrées de DTCC ou de Carta), puis crée une nouvelle représentation tokenisée de l’actif détenu pour une utilisation sur la chaîne. Ce modèle est intrinsèquement inefficace, car il introduit à nouveau une entité qui peut extraire de la valeur, générer un risque de contrepartie et entraîner des retards dans le règlement/l’annulation. L’introduction d’une autre entité compromet la combinabilité, car elle ajoute une étape supplémentaire pour “emballer et déballer” les titres afin d’interagir avec la finance traditionnelle ou la finance décentralisée (DeFi), ce qui peut entraîner des retards. Placer directement le grand livre de DTCC ou de Carta sur la chaîne, rendant tous les actifs intrinsèquement “tokenisés”, pourrait être plus avantageux, permettant ainsi à tous les détenteurs d’actifs de bénéficier des avantages de la programmabilité.

L’un des principaux arguments en faveur des actions tokenisées est l’accès au marché mondial et le trading et le règlement 24 heures sur 24 et 7 jours sur 7. Si la tokenisation est le mécanisme par lequel les actions sont « livrées » aux populations des marchés émergents, alors il s’agit certainement d’une amélioration significative par rapport à la façon dont le système actuel fonctionne et ouvre les marchés de capitaux américains à des milliards de personnes. Mais il n’est pas clair si la tokenisation via la blockchain est nécessaire, car cette tâche implique principalement des questions réglementaires. On peut se demander si les actifs tokenisés peuvent être un arbitrage réglementaire aussi efficace que les stablecoins dans un laps de temps suffisamment long. De même, les contrats perpétuels sont une raison haussière courante pour les actions on-chain ; Cependant, les obstacles aux contrats perpétuels (y compris les actions) sont entièrement d’ordre réglementaire et non technique.

Les stablecoins (dollars américains tokenisés) sont structurellement similaires aux actions tokenisées, mais la structure du marché des actions est beaucoup plus complexe (et hautement réglementée), y compris une série de chambres de compensation, d’échanges et de courtiers. Les actions tokenisées sont fondamentalement différentes des actifs cryptographiques « ordinaires », qui ne sont pas « approuvés » par quoi que ce soit, mais sont nativement tokenisés et composables (par exemple, BTC).

Pour réaliser un marché en chaîne efficace, l’ensemble du système financier traditionnel (TradFi) doit être reproduit sur la chaîne, ce qui est une tâche extrêmement complexe et difficile, car la concentration de la liquidité et les effets de réseau existants rendent ce processus exceptionnellement difficile. Simplement mettre des actions tokenisées sur la chaîne ne sera pas une panacée; pour s’assurer qu’elles ont de la liquidité et de la combinabilité avec le reste du système financier traditionnel, une réflexion approfondie et des infrastructures doivent être mises en place. Cependant, si le Congrès adoptait une loi permettant aux entreprises d’émettre directement des titres numériques sur la chaîne (au lieu de procéder à une introduction en bourse), cela éliminerait complètement le besoin de nombreuses entités de finance traditionnelle (et il pourrait y avoir des indications à ce sujet dans le nouveau projet de loi sur la structure du marché). Les actions tokenisées réduiront également les coûts de conformité liés à la cotation en bourse au sens traditionnel.

Actuellement, les gouvernements des marchés émergents n’ont pas la motivation de légaliser l’accès aux marchés de capitaux américains, car ils préfèrent garder le capital dans leur propre économie ; pour les États-Unis, ouvrir l’accès de ce côté introduirait des problèmes de lutte contre le blanchiment d’argent (AML).

En dehors du sujet : dans un certain sens, la structure d’entité à intérêt variable (VIE) utilisée par Alibaba ($BABA) sur les bourses américaines représente déjà une forme de « tokenisation ». Les investisseurs américains ne détiennent pas directement des actions d’Alibaba, mais possèdent une société des îles Caïmans qui détient des droits économiques sur Alibaba par le biais de contrats. Cela a effectivement ouvert le marché, mais a également créé une entité supplémentaire nette et de nouvelles actions, augmentant considérablement la complexité de ces actifs.

Le véritable dollar et la Réserve fédérale

Le dollar réel est une entrée dans le grand livre de la Fed. À l’heure actuelle, environ 4 500 entités (banques, coopératives de crédit, certaines entités gouvernementales, etc.) ont accès à ces « dollars réels » par l’intermédiaire du compte principal de la Fed. Aucune de ces entités n’est liée à la crypto-monnaie, à moins que vous ne comptiez Lead Bank et Column Bank, qui desservent des clients cryptographiques spécifiques comme Bridge. Les entités disposant de comptes principaux ont accès à Fedwire, un réseau de paiement ultra-économique et quasi instantané qui peut envoyer des virements bancaires 23 heures sur 23 avec un règlement essentiellement instantané. Le dollar réel existe en M 0, c’est-à-dire la somme de tous les soldes du grand livre principal de la Fed. Et le « faux » dollar (« créé » par les banques privées par le biais de prêts) appartient à M1, qui fait environ 6 fois la taille de M0.

Interagir avec de vrais dollars offre en réalité une expérience utilisateur assez bonne : chaque transfert ne coûte qu’environ 50 cents et permet un règlement instantané. Chaque fois que vous envoyez des fonds depuis un compte bancaire, votre banque interagit avec Fedwire, qui a un temps de fonctionnement presque parfait, un règlement instantané et des délais de transfert peu élevés - mais les risques réglementaires, les exigences en matière de lutte contre le blanchiment d’argent et la détection des fraudes ont conduit les banques à imposer de nombreuses restrictions sur les paiements de grande valeur (c’est la source de la friction de l’expérience utilisateur finale).

Avec cette structure, les raisons baissières des stablecoins seront d’élargir l’accès à ces « vrais dollars » via un système instantané, qui ne nécessite pas d’intermédiaires pour : 1) obtenir des revenus sous-jacents (c’est le cas pour les deux plus grands stablecoins), 2) limiter les droits de rachat. Actuellement, les émetteurs de stablecoins collaborent avec des banques ayant des comptes principaux à la Réserve fédérale (Circle avec JPMorgan/BNY Mellon) ou avec des institutions financières ayant une position importante dans le système bancaire américain (Tether avec Cantor Fitzgerald).

Alors, pourquoi les émetteurs de stablecoins ne demandent-ils pas eux-mêmes un compte principal à la Réserve fédérale ? Mais si c’est essentiellement un code de triche qui leur permet d’obtenir un rendement sans risque de 100 % sur les obligations d’État, tout en n’ayant pas de problèmes de liquidité avec 1) et des délais de règlement plus rapides avec 2) ?

Il est très probable que la demande d’un émetteur de stablecoins pour un compte principal à la Réserve fédérale soit rejetée, tout comme la demande de The Narrow Bank (de plus, des banques cryptographiques comme Custodia ont également été systématiquement refusées pour obtenir un compte principal). Cependant, la relation entre Circle et sa banque partenaire pourrait être suffisamment étroite pour que l’amélioration des flux de fonds ne soit pas significative.

La raison pour laquelle la Réserve fédérale n’est pas disposée à approuver la demande de compte principal des émetteurs de stablecoins est que le modèle en dollars n’est compatible qu’avec un système bancaire à réserves fractionnaires : l’ensemble de l’économie repose sur le fait que les banques détiennent quelques pourcents de réserves.

C’est essentiellement un moyen de créer de la nouvelle monnaie par le biais de la dette et des prêts - mais si n’importe qui peut obtenir un taux d’intérêt de 100 % ou 90 % sans risque (sans que des fonds soient empruntés pour des prêts hypothécaires, des entreprises, etc.), pourquoi quelqu’un utiliserait-il encore une banque ordinaire ? Si les gens n’utilisent pas les banques ordinaires, il n’y a pas de dépôts pour créer des prêts et plus de monnaie, l’économie sera en stagnation.

Les deux principes fondamentaux de la qualification pour un compte principal de la Réserve fédérale comprennent : 1) l’octroi d’un compte principal à une institution ne doit pas introduire de risques excessifs pour le réseau ; 2) ne doit pas interférer avec la mise en œuvre de la politique monétaire de la Réserve fédérale. Pour ces raisons, et au moins dans sa forme actuelle, la possibilité d’accorder un compte principal aux émetteurs de stablecoins est peu probable.

Les émetteurs de stablecoins ne pourront obtenir un accès au compte principal que dans le cas où ils « deviendraient » des banques (ce qui pourrait être quelque chose qu’ils ne souhaitent pas). La loi GENIUS établira une réglementation similaire à celle des banques pour les émetteurs dont la capitalisation boursière dépasse 10 milliards de dollars - l’argument ici est essentiellement que, puisqu’ils seront de toute façon réglementés comme des banques, ils peuvent fonctionner davantage comme des banques sur une période suffisamment longue. Cependant, en vertu de la loi GENIUS, en raison des exigences de réserve 1:1, les émetteurs de stablecoins ne pourront toujours pas s’engager dans des pratiques bancaires de réserves fractionnaires.

Jusqu’à présent, les stablecoins n’ont pas été éliminés par la réglementation, principalement parce que la plupart des stablecoins existent à l’étranger via Tether. La Réserve fédérale est satisfaite que le dollar occupe une position dominante à l’échelle mondiale de cette manière—même si ce n’est pas à travers un modèle de banque à réserves fractionnaires—car cela renforce la position du dollar en tant que monnaie de réserve. Mais si des entités comme Circle (voire une banque au sens strict) grossissent de plusieurs ordres de grandeur et sont largement utilisées pour des comptes de dépôt aux États-Unis, la Réserve fédérale et le Trésor pourraient s’inquiéter (car cela retirerait des fonds des banques fonctionnant selon un modèle de réserves fractionnaires, modèle par lequel la Réserve fédérale met en œuvre sa politique monétaire).

C’est essentiellement le même problème auquel les banques de stablecoins sont confrontées : pour accorder des prêts, il faut une licence bancaire - mais si le stablecoin n’est pas réellement soutenu par des dollars américains, alors il ne s’agit plus d’un véritable stablecoin, ce qui va à l’encontre de son objectif initial. C’est là que le modèle de réserve partielle “s’effondre”. Cependant, théoriquement, une banque charterisée avec un compte principal peut créer et émettre un stablecoin basé sur le modèle de réserve partielle.

Banque vs. Crédit privé vs. Stablecoin

Le seul avantage de devenir une banque est d’obtenir un compte principal de la Réserve fédérale et une assurance FDIC. Ces deux caractéristiques permettent aux banques de dire aux déposants que leurs dépôts sont des « vrais dollars » (soutenues par le gouvernement américain), même si ces dépôts ont déjà été prêtés.

Pour accorder des prêts, vous n’avez pas besoin de devenir une banque (les sociétés de crédit privées le font déjà). Cependant, la différence entre les banques et le crédit privé est qu’à la banque, vous recevez un « reçu » qui est considéré comme un dollar réel. Par conséquent, il est interchangeable avec les reçus d’autres banques. L’endossement des reçus bancaires n’a absolument aucune liquidité ; cependant, le reçu lui-même est entièrement liquide. La conversion des dépôts en actifs non liquides (prêts), tout en maintenant la valeur des dépôts inchangée, est au cœur de la production monétaire.

Dans le domaine du crédit privé, votre reçu est évalué en fonction de la valeur du prêt sous-jacent. Il ne créera donc pas de nouvelle monnaie ; vous ne pouvez réellement dépenser votre reçu de crédit privé.

Utilisons Aave pour expliquer l’analogie entre les banques et le crédit privé dans le monde des cryptomonnaies. Crédit privé : dans le monde actuel, vous déposez des USDC dans Aave et recevez aUSDC. aUSDC n’est pas toujours entièrement soutenu par des USDC, car une partie des dépôts est prêtée à des utilisateurs sous forme de prêts hypothécaires. Tout comme les commerçants n’acceptent pas la propriété du crédit privé, vous ne pouvez pas dépenser aUSDC.

Cependant, si les participants économiques sont d’une certaine manière disposés à accepter aUSDC comme ils acceptent USDC, alors Aave sera fonctionnellement équivalent à une banque, aUSDC étant ce qu’elle dit que les déposants possèdent en dollars, tandis que tous les endorsements (USDC) sont prêtés.

Prenons un exemple simple : Addison a fourni 1 000 $ de crédit privé tokenisé au Bridget Credit Fund, qui peut être utilisé comme des dollars. Ensuite, Bridget a prêté ces 1 000 $ à d’autres personnes, et maintenant la valeur dans le système est de 2 000 $ (1 000 $ prêtés + 1 000 $ de tokens du Bridget Fund). Dans ce cas, les 1 000 $ prêtés ne sont que de la dette, fonctionnant de manière similaire à une obligation : la créance de 1 000 $ que Bridget a prêtée à d’autres.

Stablecoins : S’agit-il d’une nouvelle monnaie nette ?

Si l’on applique les arguments ci-dessus aux stablecoins, alors les stablecoins créent en effet une “nouvelle monnaie nette” en termes de fonctionnalité. Pour illustrer davantage :

Supposons que vous ayez acheté une obligation à court terme auprès du gouvernement américain pour 100 dollars. L’obligation à court terme que vous détenez ne peut en réalité pas être utilisée comme de la monnaie, mais vous pouvez la vendre à un prix de marché fluctuant. En arrière-plan, le gouvernement américain utilise cet argent (car c’est essentiellement un prêt).

Supposons que vous envoyiez 100 dollars à Circle, ils utilisent cet argent pour acheter des bons du Trésor. Le gouvernement dépense ces 100 dollars, mais vous dépensez aussi. Vous recevrez 100 USDC, que vous pouvez utiliser partout.

Dans le premier cas, vous avez une obligation d’État qui ne peut pas être utilisée. Dans le second cas, Circle a créé une forme représentative de l’obligation d’État qui peut être utilisée comme un dollar.

En termes de l’émission monétaire des stablecoins, elle est négligeable par rapport à chaque dollar déposé, car la plupart des stablecoins sont soutenus par des obligations d’État à court terme, peu affectées par les fluctuations des taux d’intérêt. Les banques ont une émission monétaire par dollar beaucoup plus élevée, car leurs dettes sont des prêts à long terme et présentent un risque plus élevé. Lorsque vous rachetez des obligations d’État à court terme, vous obtenez des fonds d’une autre obligation d’État à court terme vendue par le gouvernement — ce cycle se poursuit.

Il est un peu ironique que dans les valeurs cyberpunk de la crypto-monnaie, chaque fois qu’un stablecoin est émis, cela rend les emprunts publics et l’inflation moins chers (la demande accrue de dette nationale, qui est en fait des dépenses publiques).

Si la taille des stablecoins est suffisamment grande (par exemple, si Circle représente environ 30 % de M2 - actuellement, les stablecoins représentent 1 % de M2), ils pourraient constituer une menace pour l’économie américaine. Cela s’explique par le fait que chaque dollar net transféré des banques vers les stablecoins réduit l’offre monétaire (car la monnaie “créée” par les banques est supérieure à celle créée par l’émission de stablecoins), ce qui était auparavant une opération exclusive de la Réserve fédérale. Les stablecoins affaiblissent également la capacité de la Réserve fédérale à mettre en œuvre une politique monétaire par le biais d’un système bancaire de réserves fractionnaires. Néanmoins, les avantages des stablecoins à l’échelle mondiale sont indéniables : ils renforcent la domination du dollar, renforcent le récit de la monnaie de réserve en dollar, rendent les paiements transfrontaliers plus efficaces et aident considérablement ceux qui ont besoin d’une monnaie stable en dehors des États-Unis.

Lorsque l’offre de stablecoins atteindra plusieurs milliers de milliards, des émetteurs de stablecoins comme Circle pourraient être intégrés dans l’économie américaine, et les régulateurs devront trouver comment équilibrer la politique monétaire et la demande de monnaie programmable (ce qui nous amène au domaine des monnaies numériques de banque centrale, sujet que nous prévoyons de discuter à nouveau).