Mercado de bonos de EE. UU.: "Discrepancia inusual": antes de la bajada de tipos, el rendimiento de los bonos a largo plazo no cayó, sino que subió

Autor: Long Yue, Wall Street Journal

Desde que la Reserva Federal inició su ciclo de recortes de tasas en septiembre de 2024, ha reducido la tasa de referencia en un total de 1.5 puntos porcentuales hasta situarla en un rango del 3.75%-4%. Sin embargo, la reacción del mercado ha sido sorprendente. Al mismo tiempo, el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años ha subido casi 0.5 puntos porcentuales hasta el 4.1%, y el rendimiento de los bonos a 30 años ha aumentado más de 0.8 puntos porcentuales.

Este comportamiento desafía directamente la lógica tradicional del mercado, que indica que una reducción de tasas por parte de la Reserva Federal generalmente conduce a una caída en las tasas a largo plazo. También va en contra de las expectativas del presidente estadounidense Donald Trump, quien creía que una bajada más rápida de las tasas reduciría efectivamente las tasas de hipotecas, tarjetas de crédito y otros tipos de préstamos. La reacción anómala del mercado significa que los inversores tienen una gran divergencia en sus pronósticos sobre las tasas de interés respecto a la Reserva Federal.

Actualmente, las interpretaciones sobre esta divergencia varían mucho en el mercado. Los optimistas ven esto como una muestra de confianza en que la economía evitará una recesión; los neutrales consideran que es un signo de que las tasas del mercado están volviendo a la normalidad previa a la crisis financiera de 2008; y los pesimistas temen que esto refleje el regreso de la “alerta de bonos”, ya que desconfían de la creciente deuda nacional de EE. UU. y de los riesgos potenciales de inflación.

Discrepancia rara: aumento de rendimientos en un ciclo de recortes

Por lo general, cuando la Reserva Federal ajusta su tasa de política a corto plazo, los rendimientos de los bonos a largo plazo también cambian en consecuencia. Sin embargo, el comportamiento en este ciclo ha roto con esa norma.

Los datos muestran que los operadores en el mercado esperan que la Reserva Federal vuelva a recortar 25 puntos básicos en su reunión de esta semana y que realice dos recortes más en el próximo año, llevando la tasa política a aproximadamente el 3%.

Pero, el rendimiento de los bonos del Tesoro, que sirven como referencia para los costos de préstamos de consumidores y empresas en EE. UU., no ha bajado en consecuencia.

Al revisar los únicos dos ciclos de recortes en los últimos cuarenta años que no estuvieron asociados a una recesión (1995 y 1998), en ambos casos la Fed recortó solo 75 puntos básicos, y los rendimientos de los bonos a 10 años no solo no subieron, sino que en muchos casos bajaron o aumentaron mucho menos que en la situación actual.

¿Una desaceleración suave o retorno a la normalidad?

Sobre las causas del aumento en los rendimientos, Jay Barry, director de estrategia de tasas globales en JPMorgan, señala que hay dos factores en juego.

Primero, debido a la intensidad sin precedentes de los aumentos de tasas por parte de la Fed en la era post-pandemia para controlar la inflación, el mercado ya había descontado anticipadamente un cambio en la política antes de que la Fed comenzara a recortar, lo que llevó a que los rendimientos a 10 años alcanzaran su pico a finales de 2023.

En segundo lugar, señala que la Fed recortó las tasas cuando la inflación todavía era alta, con la intención de “mantener esta expansión económica, no terminarla”, lo que reduce el riesgo de una recesión y limita el espacio para que los rendimientos bajen.

Robert Tipp, estratega jefe de renta fija en PGIM, comparte una visión similar, considerando que esto es más bien una “regresión a la normalidad”, es decir, que los niveles de interés están volviendo a los de antes de la crisis financiera global de 2008. Esa crisis marcó el inicio de una era de tasas excepcionalmente bajas, que terminó abruptamente tras la pandemia.

Preocupaciones inflacionarias y el regreso de la “alerta de bonos”

Sin embargo, otros participantes del mercado ven señales más inquietantes en lo que llaman la “prima de plazo” (term premium). La prima de plazo es la compensación adicional que exigen los inversores por mantener bonos a largo plazo, para cubrir riesgos futuros como la inflación o incumplimiento de deuda. Según estimaciones de la Reserva Federal de Nueva York, desde que comenzó este ciclo de recortes, esa prima ha aumentado casi un punto porcentual.

Jim Bianco, presidente de Bianco Research, afirma que esto es una señal clara de que los operadores de bonos están preocupados por que la Fed, en un contexto de inflación persistentemente alta y economía resiliente, esté recortando las tasas demasiado rápido. Advierte: “Lo que realmente preocupa al mercado es esta política en sí misma”, y si la Fed continúa bajando las tasas, las tasas hipotecarias podrían “dispararse verticalmente”.

Además, los factores políticos aumentan la preocupación del mercado. Se teme que el presidente Trump pueda presionar con éxito a la Fed para que sea más agresiva en los recortes. Según Bloomberg, Jared Bernstein, director del Consejo Económico Nacional de la Casa Blanca y firme partidario de Trump, es considerado un favorito para reemplazar a Powell. Steven Barrow, jefe de estrategia G10 en Standard Bank de Londres, afirma: “Poner a un político al mando de la Fed no hará que los rendimientos de los bonos bajen”.

¿Desde el “Enigma de Greenspan” hasta el exceso de oferta: ¿está ocurriendo un cambio estructural?

Un análisis más profundo apunta a una transformación estructural en la economía macro global. Barrow de Standard Bank compara la situación actual con la “enigma de Greenspan” de mediados de los 2000.

En ese entonces, el entonces presidente de la Fed, Alan Greenspan, se sorprendió por la persistente baja en los rendimientos a largo plazo a pesar de las continuas subidas de tasas.

Su sucesor, Ben Bernanke, atribuyó esto a un flujo masivo de ahorros excedentes desde el extranjero hacia los bonos del Tesoro de EE. UU. Ahora, Barrow opina que la situación es exactamente la opuesta: los gobiernos de las principales economías del mundo tienen un endeudamiento excesivo, y el “exceso de ahorro” se ha convertido en un “exceso de oferta de bonos”, lo que ejerce una presión alcista sostenida sobre los rendimientos.

Barrow concluye: “Que los rendimientos de los bonos no bajen puede ser una cambio estructural. En última instancia, no son los bancos centrales los que determinan las tasas a largo plazo.”