Multiplicador de Activos Cripto

Autor | Rodney J. Garratt, Maarten R.C. van Oordt Fuente | Journal of Corporate Finance Compilado por | Ji Ruyu

En octubre de 2025, el Journal of Corporate Finance publicó un artículo titulado “The Crypto Multiplier”. El artículo se centra en el fenómeno de alta volatilidad del mercado de criptomonedas y propone el concepto de “multiplicador cripto” para medir el efecto amplificador de los flujos netos de capital de los inversionistas sobre la capitalización de mercado equilibrada de las criptomonedas. El artículo sostiene que el tamaño de este multiplicador depende de la proporción de criptomonedas en circulación como medio de pago: cuanto menor sea la proporción de tokens utilizados para pagos, más fuerte será el efecto multiplicador y mayor será la volatilidad de precios. Los autores validan la relación positiva entre la proporción de tenencias especulativas y la volatilidad futura de las tasas de cambio a través de deducciones teóricas y análisis empíricos, combinando datos de blockchain. Los resultados de la investigación son de gran relevancia para que los participantes del mercado evalúen el riesgo de liquidez de grandes tenencias de criptomonedas, especialmente en escenarios de financiamiento con garantía y financiamiento de startups, donde se debe tener cuidado con la significativa discrepancia entre la capitalización de mercado y el valor de liquidación. El Instituto de Investigación en Tecnología Financiera de la Universidad Renmin de China ha realizado una traducción de la parte central de la investigación.

Introducción

Desde su creación, la criptomoneda ha presentado una volatilidad de precios mucho más alta que la de las monedas fiduciarias tradicionales, convirtiéndose en un foco de atención tanto en la academia como en la industria. Como se muestra en la Figura 1, la desviación estándar de los rendimientos diarios de las criptomonedas más populares como Bitcoin y Ethereum a menudo supera el 10%, mientras que la volatilidad de las principales monedas fiduciarias se mantiene mayormente por debajo del 1%. Esta extrema volatilidad no solo afecta las expectativas de riesgo de los inversores, sino que también ha llevado a organismos reguladores como el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea a imponer el máximo peso de riesgo sobre los activos de criptomonedas que poseen los bancos. Investigaciones tradicionales atribuyen la volatilidad a la falta de elasticidad en la oferta de criptomonedas o a la conveniencia de conversión entre diferentes monedas, pero estas perspectivas no han logrado revelar en profundidad la conexión intrínseca entre las motivaciones de los tenedores y la estructura del mercado. Este artículo, sobre esta base, propone el concepto central de “multiplicador criptográfico”, con el objetivo de describir desde una perspectiva de equilibrio el impacto sistémico del flujo de fondos de los inversores sobre la capitalización de mercado de las criptomonedas.

La construcción teórica del multiplicador cripto se basa en una observación clave: aunque las criptomonedas pueden funcionar como herramientas de pago, rara vez se utilizan como unidades de valor. En las transacciones reales, los precios de los productos suelen estar etiquetados en moneda fiduciaria, mientras que la cantidad pagada en criptomonedas se ajusta en tiempo real según el tipo de cambio. Esta característica hace que el mecanismo de formación del tipo de cambio de las criptomonedas sea diferente del de las monedas tradicionales, y también proporciona un terreno fértil para la aparición del efecto multiplicador. El tamaño del multiplicador cripto refleja la sensibilidad del mercado a la demanda de inversión: cuando la gran mayoría de los tokens son acumulados en lugar de ser utilizados para pagos, incluso un pequeño flujo de capital puede provocar cambios drásticos en la capitalización de mercado. El artículo valida esta teoría utilizando datos de blockchain y señala que, entre las criptomonedas más populares, más del 75% de los bitcoins y el 60% de los ethers no han participado en pagos en los últimos seis meses, lo que sugiere que su multiplicador podría ser muy alto.

Literatura relacionada

El estudio de la economía de las criptomonedas ha experimentado un crecimiento explosivo en los últimos años, abarcando múltiples dimensiones como la formación de precios, la financiación de tokens de plataforma y el diseño de mecanismos de consenso. En cuanto a la teoría de precios, varios académicos, como Athey et al. (2016), Schilling & Uhlig (2019), señalan que la falta de función de unidad de cuenta de las criptomonedas es una premisa clave para entender su comportamiento de precios. Esta suposición también se convierte en la base para deducir el multiplicador criptográfico en este artículo. Además, Bolt & Van Oordt (2020), al ampliar la ecuación de Fisher, establecieron una conexión teórica entre el tipo de cambio de las criptomonedas y la demanda de pagos, proporcionando una importante referencia para este artículo.

En términos de economía de tokens y modelos de financiamiento, Cong et al. (2021) y Garratt & Van Oordt (2022) investigaron cómo las empresas pueden financiarse a través de la emisión de tokens. Por otro lado, los incentivos económicos relacionados con el mecanismo de consenso y la seguridad de la blockchain también son un tema de investigación destacado. Académicos como Budish (2018), Prat & Walter (2021) han explorado la cuestión de la estabilidad de la blockchain desde la perspectiva de la competencia de poder de cómputo y el comportamiento de los nodos. Es notable que en la reciente literatura sobre precios de activos ha surgido un concepto similar al multiplicador criptográfico, como el “multiplicador de demanda” propuesto por Gabaix & Koijen (2021) para la combinación de acciones y bonos, cuyo valor estimado oscila entre 3 y 8. Sin embargo, la particularidad del multiplicador de criptomonedas radica en su relación directa con la función de pago: la tenencia por inversión ha desplazado la oferta de tokens destinados a pagos, amplificando así la respuesta del precio a los flujos de capital. En la versión más simplificada de nuestro modelo, el multiplicador de criptomonedas es teóricamente igual al recíproco de la proporción de tokens de pago.

Derivación teórica del multiplicador criptográfico

1 Características de las unidades no valoradas en criptomonedas

La derivación del multiplicador criptográfico comienza con un hecho básico: las criptomonedas rara vez se utilizan como unidad de cuenta en la realidad. Los precios de bienes y servicios suelen estar indicados en moneda fiduciaria, como el dólar, y los consumidores convierten la cantidad correspondiente de tokens según el tipo de cambio en tiempo real al pagar. Por ejemplo, un automóvil con un precio de 60,000 dólares se puede pagar con 2 bitcoins cuando el tipo de cambio de bitcoin es de 30,000 dólares; si el tipo de cambio cae a 20,000 dólares, se necesitarían 3 bitcoins para el pago. Esta flexibilidad de precios proviene de que la tecnología de comunicación moderna permite a los comerciantes ajustar en tiempo real la cantidad de tokens a pagar, o confiar en proveedores de servicios de pago de terceros para realizar la conversión y la liquidación. Por lo tanto, las criptomonedas se utilizan principalmente como medio de pago en lugar de como medida de valor, y esta característica tiene un profundo impacto en el mecanismo de formación de tipos de cambio.

2 Establecimiento de la ecuación de tipo de cambio

Para describir el mecanismo de determinación del tipo de cambio de las criptomonedas, el autor introduce la clásica ecuación cuantitativa: MV=PT. Donde P representa la cantidad promedio de tokens por transacción, T es el número de transacciones, M es la cantidad total de tokens y V representa la velocidad de circulación del dinero. En el contexto de las criptomonedas, los tokens pueden dividirse en una parte activa utilizada para pagos y una parte inactiva que sirve como herramienta de almacenamiento de valor. Sea Z la cantidad de tokens que no se utilizan para pagos, cuya velocidad de circulación es cero; los tokens restantes M−Z tienen una velocidad de circulación promedio V*. Sustituyendo en la ecuación cuantitativa se obtiene:

La tecnología de telecomunicaciones permite a los comerciantes actualizar casi en tiempo real la cantidad de monedas que el cliente debe pagar al momento de la compra. Al aceptar pagos en criptomonedas, el comerciante solo necesita calcular la cantidad de unidades de criptomoneda S que el cliente debe pagar, dividiendo el monto de la compra (P dólares) por el tipo de cambio más reciente de esa criptomoneda (P dólares/unidad), es decir:

Definir Ts=Ps*T como el total de pagos en dólares, y finalmente derivar la ecuación del tipo de cambio de criptomonedas:

La ecuación indica que la tasa de cambio es proporcional a la demanda de pagos y inversamente proporcional a la cantidad de tokens disponibles para el pago. Su validez se basa únicamente en dos supuestos básicos: la cantidad de tokens utilizados para el pago está determinada por el precio de la moneda fiduciaria y la tasa de cambio (supuesto 1), y las criptomonedas se utilizan al menos en algunas transacciones como herramienta de pago (supuesto 2).

Exportación y significado de la fórmula del multiplicador 3

Sobre la base de la ecuación de tipo de cambio, el autor introduce dos supuestos adicionales: la oferta total de tokens M es inelástica a las condiciones del mercado (supuesto 3, aplicable a criptomonedas como Bitcoin con reglas de emisión preestablecidas), y la variación en la tenencia especulativa Z no afectará permanentemente la demanda de pagos en dólares Ts/V* (supuesto 4). Bajo estas condiciones, se puede derivar la expresión del multiplicador criptográfico:

El multiplicador mide el efecto amplificador de la entrada neta de 1 dólar en la capitalización de mercado equilibrada de las criptomonedas. Su significado económico intuitivo es el siguiente: después de que un inversor compra 1 dólar en tokens, la cantidad de tokens destinados a pagos disminuye. Para mantener el valor en dólares de la demanda de pagos sin cambios, el tipo de cambio debe aumentar para que el valor total de los tokens de pago restantes aumente en 1 dólar. Dado que los tokens de pago solo representan una parte de la cantidad total M−Z, para que su valor total aumente en 1 dólar, el valor total de los M tokens debe aumentar en M/(M−Z) dólares. El valor mínimo del multiplicador es 1 (cuando todos los tokens se utilizan para pagos), y aumenta drásticamente a medida que disminuye la proporción de tokens de pago. Por ejemplo, si solo el 5% de los tokens se utilizan para pagos, el multiplicador podría alcanzar hasta 20. Los datos de blockchain muestran que la proporción de pagos de las criptomonedas más populares es extremadamente baja, lo que sugiere que su multiplicador podría ser mucho mayor que el de los activos tradicionales.

4 Multiplicadores y demanda de pagos endógenos

El modelo básico de multiplicadores asume que la demanda de pagos no se ve afectada por el comportamiento especulativo, pero en la realidad, las actividades especulativas pueden tener un impacto duradero en el uso de pagos a través de efectos de red o cambios en los costos de transacción. Para capturar esta complejidad, el autor amplía el modelo, permitiendo que la demanda de pagos responda de manera endógena:

El multiplicador extendido ha aumentado un término, cuyo signo depende de la relación entre la tenencia especulativa y la demanda de pago en equilibrio. Si ambas son positivas (como cuando la actividad especulativa aumenta la visibilidad de las criptomonedas), el multiplicador se ampliará aún más; si son negativas (como cuando la especulación eleva las tarifas de transacción), el multiplicador puede debilitarse. Sin embargo, el análisis teórico indica que para que el multiplicador sea inferior a 1, se deben cumplir condiciones estrictas, es decir, que la entrada de 1 dólar de fondos reduzca la demanda de pago en más de la proporción Z/M. Dado que la proporción Z/M de las criptomonedas de uso común es extremadamente alta, la posibilidad de que el multiplicador sea inferior a 1 es baja.

5 Escenarios de Aplicación del Modelo Teórico

La validez del modelo de multiplicador criptográfico depende del grado en que se cumplan las tres hipótesis centrales mencionadas anteriormente, por lo que su ámbito de aplicación tiene limitaciones. En primer lugar, el modelo solo es aplicable a las criptomonedas que se utilizan al menos en algunas transacciones como medio de pago (cumpliendo con la hipótesis 2). Los tokens nativos como Bitcoin y Ethereum, que se utilizan en la blockchain para pagar tarifas de transacción o ejecutar contratos inteligentes, cumplen naturalmente con esta condición. En segundo lugar, el modelo supone que la oferta total de tokens es inelástica (hipótesis 3), por lo que no es aplicable a las stablecoins, ya que su suministro se ajusta a la demanda para mantener la estabilidad del tipo de cambio. Por último, si existen fricciones significativas en el proceso de pago (como la prima de cambio o las tarifas), la hipótesis 1 podría ser violada. El autor señala que si se modelan las fricciones como un costo de proporción fija, la expresión del multiplicador permanece inalterada, pero si el flujo de fondos provoca cambios continuos en los costos, el multiplicador real puede desviarse del valor teórico.

Análisis empírico de la tenencia especulativa y la volatilidad

1. Datos y métodos

Para verificar la relevancia real del multiplicador criptográfico, el autor seleccionó 24 tipos de tokens nativos de blockchain, recopilando datos trimestrales desde 2014 hasta 2023, que incluyen información sobre precios, transacciones en blockchain y saldos de direcciones. La variable dependiente es la desviación estándar anualizada de la rentabilidad a 180 días en el futuro, y las variables explicativas centrales son tres variables proxy de la proporción de tenencia especulativa, que son: la proporción de tokens cuyo saldo de dirección supera el 0.1% del suministro total; la proporción de tokens mantenidos por las 100 direcciones más grandes; y una variable principal construida a partir de las variables anteriores y la “proporción de direcciones con saldo superior a 1 millón de dólares” y “número de direcciones pequeñas”.

Las variables de control incluyen la frecuencia de transacciones en la cadena, la capitalización de mercado, el monto promedio de las transacciones y el índice de búsqueda de Google. Todas las variables explicativas se retrasan en una unidad para mitigar los problemas de endogeneidad.

2. Hallazgos principales

Los resultados de la regresión muestran que todas las variables de proxy especulativas están significativamente correlacionadas positivamente con la volatilidad futura. Tomando como ejemplo la variable de componentes principales, su coeficiente en el modelo de efectos fijos es 0.683, lo que significa que un aumento de la variable desde el percentil 10% al percentil 90% resultará en un aumento de aproximadamente 3 puntos porcentuales en la volatilidad de 180 días. Este resultado sigue siendo robusto al cambiar la medida de volatilidad (como la desviación absoluta media, el valor en riesgo), ajustar el intervalo de predicción (90 días o 26 semanas) y convertir las variables proxy en forma multiplicativa.

En el control de variables, el índice de búsqueda de Google está positivamente correlacionado con la volatilidad, lo que respalda el hallazgo en la literatura de que la atención de los inversores impulsa la fluctuación de precios; la capitalización de mercado está negativamente correlacionada con la volatilidad, lo que indica que las criptomonedas de mayor tamaño tienen menor volatilidad.

3. El impacto en la valoración de posiciones grandes

El significado central de la política de multiplicadores de criptomonedas radica en advertir a los participantes del mercado sobre la necesidad de evaluar con prudencia el riesgo de liquidez en grandes posiciones de criptomonedas. La teoría indica que el cierre de posiciones especulativas a gran escala puede tener un impacto significativo en los precios, a menos que otros especuladores absorban esa oferta. Este riesgo se ha confirmado en casos reales: en 2014, el cofundador de Ripple, McCaleb, anunció planes para vender el 9% de los tokens XRP que poseía; a pesar de que el aumento máximo en el lado de la oferta fue solo del 10%, el tipo de cambio de XRP se desplomó más del 40% después del anuncio. Ripple finalmente extendió su plan de venta a más de siete años a través de un acuerdo legal para aliviar la presión del mercado.

De manera similar, el respaldo de celebridades o las tendencias regulatorias (como la aprobación de un ETF de Bitcoin al contado por parte de la SEC de EE. UU.) pueden provocar un gran aflujo de capital, elevando la capitalización de mercado. Sin embargo, si la criptomoneda carece de una demanda de pago sustancial, su alta relación de multiplicación hará que el precio sea excesivamente sensible a los flujos de capital, amplificando así la volatilidad. Los inversores deben ser conscientes de la posible gran discrepancia entre el valor de mercado y el valor de liquidación al aceptar grandes cantidades de criptomonedas como garantía o contraprestación de financiación.

Conclusión y Revelaciones

Este artículo construye un marco teórico de multiplicadores criptográficos y explica sistemáticamente las causas estructurales de la alta volatilidad de las criptomonedas. El tamaño del multiplicador está directamente relacionado con la proporción de uso de los tokens para pagos: cuanto más débil es la función de pago, mayor es el multiplicador, y más intensa es la reacción del precio a los flujos de capital. Las evidencias empíricas confirman además que la proporción de tenencias especulativas tiene capacidad predictiva sobre la volatilidad futura de los tipos de cambio.

La revelación de la investigación radica en que la volatilidad del mercado de criptomonedas no es accidental, sino que es consecuencia de su naturaleza como activo de inversión en lugar de herramienta de pago. A menos que el uso principal de las criptomonedas cambie de la especulación al pago, es probable que la alta volatilidad persista. Para los inversores, es necesario estar alerta ante el riesgo de liquidez de las criptomonedas de alto multiplicador, evitando igualar el valor de mercado simplemente con el valor de liquidación. Para los reguladores, entender el mecanismo del multiplicador ayuda a establecer estándares de gestión de riesgos más prudentes. Investigaciones futuras pueden explorar más a fondo las variaciones dinámicas del multiplicador en diferentes ciclos de mercado y entornos políticos, así como el potencial efecto debilitante de la innovación en tecnologías de pago sobre el efecto del multiplicador.