تحول احتياطيات تيثير يثير الجدل: أرثر هايز يحذر من مخاطر هبوط ضخمة في تخصيص بيتكوين للذهب، باولو أردوينو يرد بقوة.

أشار الشخصيات المعروفة في الصناعة آرثر هايز إلى أن Tether تقوم بتحويل احتياطياتها من الأصول نحو بيتكوين والذهب، استجابةً لدورة تخفيض أسعار الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي (FED)، لكنه حذر من أنه إذا انخفضت أسعار هذين الأصلين بنسبة 30%، فقد يستنفد ذلك حقوق ملكية الشركة. خفضت وكالة S&P العالمية للتصنيف الائتماني تصنيف استقرار USDT إلى “ضعيف”، مما يعكس زيادة تعرض الأصول عالية المخاطر إلى ما يقرب من 23 مليار دولار. رد رئيس Tether باولو أردوينو بقوة، كاشفاً أن إجمالي أصول المجموعة يبلغ 215 مليار دولار، مع أرباح شهرية تتجاوز 500 مليون دولار، مشدداً على أن القوة المالية للشركة تفوق بكثير ما يدركه السوق، مما يبرز هذا الجدل الفجوة في تقييم القيم بين وكالات التصنيف التقليدية والشركات الأصلية في مجال التشفير.

استراتيجية تحويل احتياطيات Tether وتحذيرات المخاطر

أرثر هايز في منشور حديث على وسائل التواصل الاجتماعي قام بتحليل مفصل للتحول الاستراتيجي في تخصيص احتياطيات تيثير. وأشار إلى أن الشركة تستعد لدورة تخفيض أسعار الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي (FED) ، وتدريجياً تحول احتياطياتها من السندات الأمريكية إلى عملات مثل البيتكوين والذهب كأصول بديلة، وتهدف هذه التعديلات إلى التكيف مع متطلبات العائد في بيئة الفائدة المنخفضة. وفقًا لأحدث تقرير احتياطي من تيثير، تبلغ إجمالي أصول الشركة حوالي 181 مليار دولار، حيث تبلغ تخصيصات البيتكوين حوالي 10 مليارات دولار، والمعادن الثمينة 13 مليار دولار، والقروض المضمونة تتجاوز 14 مليار دولار، بينما تشكل النقد والسندات الحكومية وأدوات السوق المالية الجزء الرئيسي.

حذر هايز من أن استراتيجية تخصيص الأصول هذه تحمل مخاطر كبيرة، خاصة عندما تتعرض أسعار بيتكوين والذهب لانخفاض كبير قد يضر بشدة بحقوق تيثير. وقد قدر أنه إذا انخفضت مراكز بيتكوين والذهب بنحو 30%، فسوف يتم استهلاك رأس مال حقوق الشركة بالكامل، مما يؤدي نظريًا إلى عدم قدرة USDT على الوفاء بالتزاماتها. تستند هذه المخاوف إلى الخصائص عالية التقلب لسوق العملات الرقمية، حيث شهدت بيتكوين تاريخيًا انخفاضات حادة تتجاوز 20% في يوم واحد، بينما قد تتأثر أسعار الذهب أيضًا بعوامل اقتصادية كلية مما يؤدي إلى تقلبات شديدة.

من حيث البعد الزمني، يتزامن تحول احتياطي Tether مع نقطة تحول رئيسية في السياسة النقدية. لقد أشارت الاحتياطي الفيدرالي (FED) مؤخرًا إلى احتمال بدء دورة خفض أسعار الفائدة، مما سيضغط على عوائد الأصول الثابتة التقليدية، ويدفع المستثمرين للبحث عن مصادر بديلة للعائد. تعتبر Tether أكبر جهة إصدار للعملة المستقرة في العالم، واستراتيجية إدارة احتياطياتها لا تؤثر فقط على استقرارها الخاص، بل تتعلق أيضًا بأساس السيولة في سوق العملات المشفرة بأكمله، خاصة أن USDT تحتل مكانة رائدة في أزواج التداول في CEX الرئيسية.

بيانات رئيسية لتكوين احتياطي Tether

• إجمالي حجم الأصول: حوالي 1810 مليار دولار
• بيتكوين حيازات:近 100 مليار دولار
• الذهب والأصول ذات الصلة: حوالي 130 مليار دولار
• قرض مضمون: أكثر من 140 مليار دولار
• سندات الخزانة الأمريكية: حوالي 120 مليار دولار
• الربح الأساسي الشهري: أكثر من 500 مليون دولار (فقط من عائدات السندات الحكومية)

مخاوف وكالات التصنيف وردود فعل الصناعة

قامت وكالة S&P للتصنيفات العالمية في تقييمها الأخير بخفض تصنيف استقرار USDT من “مقيد” إلى “ضعيف”، وهو أدنى مستوى في نظام تصنيف الوكالة. يعكس خفض التصنيف بشكل رئيسي الزيادة المستمرة في تعرض احتياطيات Tether للأصول عالية المخاطر، بما في ذلك بِتكوين، الذهب، القروض المضمونة، وسندات الشركات، وهي فئات أصول تتميز بتقلبات عالية. وأكدت S&P أن هذا المزيج قد يزيد من خطر نقص الضمانات في أوقات الضغط الشديد على السوق، خاصة عند أخذ محدودية الإفصاح عن المعلومات من Tether في الاعتبار.

أشارت تقرير التصنيف بشكل خاص إلى أن المؤسسات المالية التقليدية تتمتع عادةً بدعم من البنك المركزي كآخر مُقرض، بينما تفتقر الشركات الأصلية في مجال التشفير مثل Tether إلى شبكة أمان مماثلة. في ظل ظروف السوق المتطرفة، قد يؤدي هذا الاختلاف الهيكلي إلى تضخيم تأثير نقل المخاطر، خاصةً عندما تنفد السيولة في السوق فجأة. يعتمد نموذج تحليل S&P على الملاحظة طويلة الأمد للنظام المالي التقليدي، وتعكس مواقفه المحافظة حذر وكالات التصنيف تجاه فئة الأصول المشفرة الناشئة.

أظهرت ردود فعل القطاع تجاه خفض التصنيف انقسامًا واضحًا. حيث أبدى بعض المستثمرين من المؤسسات المالية التقليدية اهتمامًا بتغيرات التصنيف، معتبرين أن هذا يُثبت مخاوفهم طويلة الأمد بشأن مخاطر العملات المستقرة. من ناحية أخرى، انتقدت مجتمع التشفير عمومًا وكالة S&P لعدم أخذها في الاعتبار نموذج الأعمال الفريد لشركة Tether وقدرتها الربحية، حيث أشار المحلل السابق في سيتي جروب، جوزيف أيوب، إلى أن وكالات التصنيف تجاهلت حقوق المجموعة الإضافية للشركة والإيرادات القوية من الفوائد، مما يبرز الفجوة المعرفية بين المالية التقليدية والاقتصاد التشفيري في معايير تقييم القيمة.

القوة المالية لـ Tether ورد CEO

استجاب باولو أردوينو، الرئيس التنفيذي لشركة تيثر، بقوة لتخفيض التصنيف، وكشف بالتفصيل عن البيانات المالية للشركة على منصة التواصل الاجتماعي لردع المخاوف في السوق. وفقًا لتقرير التدقيق للربع الثالث من عام 2025، تبلغ الأصول الإجمالية لمجموعة تيثر حوالي 215 مليار دولار، وديون العملة المستقرة حوالي 184.5 مليار دولار، وحقوق الملكية الخاصة بالمجموعة قريبة من 30 مليار دولار، بما في ذلك حوالي 7 مليارات دولار من حقوق الملكية الزائدة و23 مليار دولار من الأرباح المحتجزة. هذه الأرقام أعلى بكثير من التقديرات العامة في السوق، مما يعكس الأساس المالي القوي للشركة.

أكد أردوينو بشكل خاص أن قدرة تيثير الربحية قد تم تقييمها بشكل خاطئ من قبل وكالات التصنيف. فقط حيازة السندات الأمريكية يمكن أن تحقق حوالي 500 مليون دولار من الأرباح الأساسية شهريًا، بينما تكاليف تشغيل الشركة منخفضة للغاية، حيث يوجد حوالي 150 موظفًا فقط. هذه النموذج التجاري عالي الكفاءة جعل تيثير تحقق أرباح سنوية تقارب 10 مليارات دولار منذ عام 2023، مما يوفر وسادة قوية لمواجهة تقلبات السوق. بالإضافة إلى ذلك، تمتلك الشركة أصولًا مؤسسية إضافية غير مدرجة في الاحتياطي العلني، بما في ذلك الاستثمارات في الأسهم، وأعمال التعدين، وحيازات بيتكوين الإضافية.

من منظور إدارة المخاطر، أشار أردوينو إلى أن هيكل احتياطي Tether أكثر قوة من البنوك التقليدية. حيث تحتفظ معظم البنوك فقط بنسبة 5% إلى 15% من الودائع في أصول سائلة، بينما تستثمر البقية في أوراق مالية أقل سيولة، ونسبة الأصول السائلة في Tether أعلى بكثير من هذا المستوى. على الرغم من نقص دعم البنك المركزي كمقرض أخير، فإن الربحية القوية تعوض عن هذا الاختلاف الهيكلي، مما يمكّن الشركة من مواجهة ضغوط السوق دون الاعتماد على الإنقاذ الخارجي.

اختلاف وجهات نظر المحللين وتأثيره على السوق

إن الجدل حول استراتيجية الاحتياطي لشركة Tether يكشف عن انقسام جذري بين مجتمع المحللين بشأن طرق تقييم الشركات المشفرة. بدأ آرثر هايز من منظور المتداولين في السوق، مع التركيز على التقلبات قصيرة الأجل في أسعار الأصول التي قد تؤدي إلى أزمة سيولة، حيث يستند تحليله إلى بيانات الاحتياطي العامة وسلوك الأسعار التاريخي. من ناحية أخرى، استخدم المحلل السابق في سيتي جروب، جوزيف أيوب، إطار تقييم المؤسسات المالية التقليدية، مؤكدًا على ربحية الشركة بشكل عام، وهيكل التكاليف وقيمة الأصول المخفية، مما أدى إلى تقييمات مخاطر متناقضة تمامًا لنفس الشركة.

من منظور هيكل السوق، فإن وضع Tether كمصدر أساسي في نظام العملات المشفرة يجعل تعرضها للمخاطر ذو تأثير نظامي. إن USDT هو حالياً العملة المستقرة الأكثر تداولاً، حيث يحتل مركز الصدارة في أزواج تداول بيتكوين وإيثريوم في منصات التداول المركزية الرئيسية، وهو أيضاً مصدر مهم للسيولة في بروتوكولات DeFi. إذا كانت Tether تواجه بالفعل ضغطاً على قدرتها على السداد، فقد يؤدي ذلك إلى رد فعل متسلسل في سوق التشفير بأكمله، مشابهة لمأزق “الكبير جداً ليقع” في التمويل التقليدي.

بالنسبة للمستثمرين، تسلط هذه المناقشة الضوء على تعقيد تقييم مخاطر العملات المستقرة. بالإضافة إلى التركيز على بيانات الاحتياطيات العامة، يجب أن تؤخذ في الاعتبار نماذج أعمال جهة الإصدار، والربحية، وهيكل حوكمة الشركات. مع وضوح الإطار التنظيمي تدريجياً، قد تواجه جهات إصدار العملات المستقرة متطلبات إفصاح أكثر صرامة ومعايير كفاية رأس المال، مما قد يغير من هيكل المنافسة في الصناعة، ويدفع استراتيجيات إدارة الاحتياطيات الأكثر شفافية وحرصاً لتصبح التيار السائد.

تيثير الوضع مستقر: مع زيادة القدرة، تأتي مسؤولية أكبر

إن الجدل الناجم عن تحول احتياطات Tether لا يتعلق فقط بإدارة المخاطر لشركة واحدة، بل يعكس أيضًا صراع القيم في عملية الاندماج العميق بين صناعة التشفير والنظام المالي التقليدي. عندما تحاول الشركات الأصلية في عالم التشفير تفسير نماذج أعمالها داخل إطار العمل المالي التقليدي، غالبًا ما تواجه فجوة معرفية وتحديات عدم توافق معايير التقييم. قد تستمر هذه التوترات مع دخول المزيد من المؤسسات إلى الأصول المشفرة، حتى تتشكل نماذج تقييم جديدة مقبولة من الجانبين.

من خلال مسار تطوير العملات المستقرة، يُظهر مثال Tether تطور الصناعة من تأييد العملة القانونية البسيطة إلى إدارة الأصول المعقدة. في البداية، كانت العملات المستقرة تعتمد بشكل كبير على الاحتياطيات النقدية وسندات الخزانة، ومع توسع الحجم وزيادة المنافسة، بدأ المُصدرون في استكشاف تخصيص الأصول ذات العوائد المرتفعة، وهذه الاتجاهات تشبه بشكل مذهل تاريخ تطور صناديق السوق النقدي التقليدية. الاختلاف الرئيسي هو أن الصناعة التشفير تفتقر إلى حواجز تنظيمية واضحة وآليات تأمين، مما يزيد من تركيز المخاطر على القوة المالية للمُصدر نفسه.

بالنسبة لمشاركي سوق العملات المشفرة، يوفر هذا الحدث تعليمًا مهمًا حول المخاطر. عند الاعتماد على عملات مستقرة كوسيلة للتداول وتخزين القيمة، يجب فهم تركيبة احتياطي الجهة المصدرة والحالة المالية لها بشكل كامل، لتجنب التركيز المفرط على عملة مستقرة واحدة. في الوقت نفسه، يجب على المطورين والمشاريع أيضًا النظر في دمج خيارات متعددة من العملات المستقرة، لتقليل تأثير مخاطر الجهة المصدرة الواحدة على النظام البيئي الخاص بهم. مع تطور العملات الرقمية للبنك المركزي والعملات المستقرة المتوافقة، قد يظهر سوق العملات المستقرة في المستقبل تنافسًا أكثر تنوعًا.