انخفاض عائدات USDe يسبب تراجع TVL بنسبة 50%، وأغلق المركز بشكل واسع لاستراتيجيات الدورة الرافعة.

انخفض إجمالي قيمة قفل عملة USDe المستقرة الأصلية المشفرة التابعة لـ Ethena من 14.8 مليار دولار في أكتوبر إلى 7.6 مليار دولار، حيث تجاوزت نسبة الهبوط 50% في شهر واحد فقط، مسجلة أكبر حجم تدفق رأس المال الخارجي لعملات مستقرة ذات عائد في التمويل اللامركزي. على الرغم من استمرار زيادة الاستخدام الفعلي داخل السلسلة، حيث تجاوز حجم التداول الشهر الماضي 50 مليار دولار، إلا أن ضغط معدل التمويل للعقود الآجلة الدائمة أدى إلى انخفاض المعدل المئوي السنوي من رقمين إلى 5.1%، وهو أقل من تكلفة الاقتراض على USDC في Aave التي تبلغ 5.4%، مما أدى إلى تنفيذ عمليات أغلاق مركز ضخمة لاستراتيجيات الديون المفرطة. تكشف هذه الظاهرة عن الضعف النظامي للعملات المستقرة ذات العائد في بيئة التمويل اللامركزي، حيث تزيد آلية الرفع المالي من تضخيم دورات النمو، بينما تسرع أيضًا من هروب رأس المال خلال فترات الركود.

آلية تشغيل USDe وتحديد السوق

تعتبر USDe الخاصة بـ Ethena عملة مستقرة أصلية مشفرة، تحافظ على استقرار الأسعار في الأسواق المتقلبة من خلال آلية التحوط الفريدة. تحتفظ هذه العملة المستقرة بعملات مشفرة فورية كضمان، وفي نفس الوقت، تُنشئ مراكز بيع مكافئة في سوق العقود الآجلة الدائمة، من خلال التقاط اختلافات معدل التمويل لتوليد العوائد لحامليها. تجعل هذه التصميم عملة USDe تتسم بالاستقرار المرتبط بالدولار دون الاعتماد على النظام المصرفي التقليدي، بينما توفر لحامليها عوائد أعلى بكثير من العملات المستقرة التقليدية.

من منظور تحديد السوق، يملأ USDe الفراغ في النظام البيئي للتمويل اللامركزي كعملة مستقرة ذات عوائد. على عكس العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية التقليدية، فإن العائد على USDe يأتي مباشرة من الخصائص الهيكلية لسوق التشفير - معدل تمويل العقود الآجلة الدائمة. خلال فترة السوق الصاعدة، يكون معدل التمويل عادةً إيجابيًا، مما يسمح لحاملي المراكز القصيرة بتحقيق عوائد مستمرة؛ بينما في ظروف السوق المتطرفة، قد يتحول معدل التمويل إلى سالب، مما يؤدي إلى انخفاض العائدات أو حتى اختفائها مؤقتًا. هذه النمط العائد المرتبط ارتباطًا وثيقًا بمشاعر السوق يجعل من USDe مؤشرًا مهمًا لقياس الطلب على الرافعة المالية في سوق التشفير.

على الرغم من الانخفاض الكبير في TVL مؤخرًا، إلا أن استخدام USDe داخل السلسلة يظهر اتجاهًا متزايدًا عكسيًا. تشير أكثر من 50 مليار دولار من حجم التداول داخل السلسلة في الشهر الماضي إلى أن فعالية هذه العملة المستقرة في مشاهد الدفع والتداول والتسوية لم تتضاءل. تكشف هذه الظاهرة من الانحراف بين TVL واستخدام العملة أن USDe كعملة عملية وأداة استثمارية تمر بإعادة تقييم من قبل السوق، وقد يعزز تراجع التوجه المضاربي من اعتمادها الأوسع في سيناريوهات الاستخدام الفعلي.

ضغط العائدات يسبب انهيار الرافعة المالية

معدل التمويل الحالي لعملة USDe يبلغ حوالي 5.1%، مما يمثل انكماشاً ملحوظاً مقارنة بمستويات رقمية مزدوجة في بداية العام. يعود هذا التغيير بشكل رئيسي إلى الانخفاض العام في معدل التمويل للعقود الآجلة الدائمة في ظل بيئة سوق ضعيفة وانخفاض الطلب على الرافعة المالية. يؤثر انخفاض العائدات مباشرة على جدوى استراتيجيات استثمار USDe، خصوصاً تلك التي تعتمد على فروق العوائد الإيجابية في التداول بالدورة الرافعة. عندما تكون العوائد أعلى من تكاليف الاقتراض، يمكن لهذه الاستراتيجيات أن تحقق عوائد كبيرة؛ ولكن بمجرد أن تنخفض العوائد تحت العتبة الحاسمة، تفقد الهيكل الاستراتيجي بأكمله بسرعة استدامته.

USDe استراتيجية الدورة ذات الرافعة المالية البيانات الرئيسية

إجمالي القيمة المقفلة الأولية: 148 مليار دولار (ذروة أكتوبر)

القيمة الإجمالية المقفلة الحالية: 76 مليار دولار (هبوط 48.6%)

العائد السنوي الحالي: 5.1%

تكلفة الاقتراض من USDC على Aave: 5.4%

فارق الفائدة السلبي: 0.3 نقطة مئوية

حجم التداول داخل السلسلة في الشهر الماضي: 500 مليار دولار

نسبة الرفع النموذجية: 10 أضعاف أو أكثر

آلية عمل استراتيجية الرافعة المالية الدورية أصبحت شائعة جداً في نظام DeFi. يقوم المستثمرون أولاً بإيداع USDe المرهونة (sUSDe) كضمان في بروتوكولات الإقراض مثل Aave، ثم يقترضون USDC بنسبة عالية من قيمة القرض، ثم يقومون بتحويل USDC المقترض مرة أخرى إلى sUSDe ويعيدون تكرار العملية بأكملها. هذه العملية الدورية يمكن أن تجعل الرافعة المالية الفعالة تصل إلى 10 مرات أو أكثر، طالما أن العائد على USDe يستمر في كونه أعلى من تكلفة الإقراض لـ USDC، يمكن أن تنتج الصفقة عوائد إيجابية مستقرة. ومع ذلك، عندما ينخفض العائد إلى ما دون تكلفة الإقراض، تتحول الاستراتيجية على الفور إلى خسارة، مما يؤدي إلى موجة كبيرة من إغلاق المراكز.

تشكل تراجع العائدات مع إلغاء الرافعة المالية حلقة انعكاسية نموذجية. مع بدء المشاركين الأوائل في إغلاق مراكزهم، تزداد ضغوط البيع على sUSDe، مما يضغط على العائدات أكثر، مما يؤدي إلى انسحاب المزيد من المشاركين. هذه الحلقة الهبوطية الذاتية التعزيز تكون أكثر حدة في النظام البيئي للتمويل اللامركزي، حيث تجعل شفافية العقود الذكية جميع المشاركين قادرين على مراقبة تغييرات المراكز في الوقت الحقيقي، مما يؤدي إلى تأثير القطيع بشكل أكبر من الأسواق المالية التقليدية. على الرغم من أن فارق الفائدة السالب الحالي بنسبة 0.3 نقطة مئوية يبدو ضئيلاً، إلا أنه كافٍ بالنسبة لمراكز الرافعة المالية العالية لتفعيل شروط الإغلاق الإجباري لبروتوكولات إدارة المخاطر.

استقرار بروتوكولات التمويل اللامركزي تحت الاختبار

تفاقم عملية تقليص الرفع المالي لـ USDe بسبب التحديات المتعلقة باستدامة تعدين العملات المستقرة في بعض بروتوكولات DeFi. أغلقت بعض البروتوكولات العمليات ذات الصلة، أو واجهت تساؤلات بشأن آلياتها الأساسية، مما أضعف ثقة السوق في البنية التحتية للعملات المستقرة ذات العائد. عندما يتم إغلاق المراكز الرفع، تظهر هشاشة العملات المستقرة ذات العائد أمام التدفقات السريعة لرأس المال، حيث كانت الآلية الدورية التي تضخم نمو TVL خلال دورة الارتفاع، تسارع أيضًا تدفق الأموال خلال دورة الانخفاض.

لقد لعبت أسواق الإقراض مثل Aave دورًا رئيسيًا في هذه العملية. باعتبارها واحدة من أكبر بروتوكولات الإقراض في التمويل اللامركزي ، أصبح تكلفة إقراض USDC على Aave معيارًا لقياس ربحية التداول بالهامش. عندما ينخفض معدل العائد على USDe دون هذا المعيار ، فإن استراتيجيات الهامش الجديدة تفقد جاذبيتها ، وتبدأ المراكز القائمة في التصفية على نطاق واسع. قد تسرع آليات إدارة المخاطر على مستوى البروتوكول ، مثل تعديل نسبة القرض إلى القيمة وتغير عوامل الضمان ، هذه العملية بشكل أكبر ، خاصة في فترات ارتفاع تقلبات السوق.

بدأت بعض بروتوكولات DeFi التي تركز على تحسين العوائد في إعادة تقييم اعتمادها على USDe والاستراتيجيات ذات الصلة. اختارت بعض البروتوكولات تعليق مشاريع تعدين العملات المستقرة، بينما خفضت بروتوكولات أخرى من مخاطر الرفع المالي من خلال تعديل هيكل الحوافز. على الرغم من أن هذه الموقف الحذر قد زاد من تدفق TVL في المدى القصير، إلا أنه من المحتمل أن يعزز تطوير نظام بيئي أكثر صحة على المدى الطويل. من خلال التجربة التاريخية، يظهر في مجال DeFi أنه بعد كل عملية تطهير للرفع المالي، تظهر عادةً تصاميم بروتوكول أكثر مرونة وممارسات إدارة مخاطر أفضل، وقد تصبح هذه التعديلات على USDe محفزًا لزيادة نضج الصناعة.

تحليل آفاق عملة مستقرة ذات عوائد

تطرح الأزمة الحالية لـ USDe سؤالًا أساسيًا: هل يمكن للعملات المستقرة الأصلية المشفرة أن تؤسس إطارًا نقديًا مستدامًا في غياب نقاط الربط المالية التقليدية؟ من حيث مفهوم التصميم، تمثل USDe محاولة طموحة - استخدام الآليات الداخلية لسوق العملات المشفرة لإنشاء شكل نقدي مستقر ومنتج في نفس الوقت. ومع ذلك، فإن ارتباطها الوثيق بمتطلبات الرفع المالي في السوق يجعل هذه العملة المستقرة عرضة حتمًا للتقلبات الدورية، حيث أن التغيرات الحادة في إجمالي القيمة المقفلة (TVL) تمثل تجسيدًا لهذا التناقض الداخلي.

من وجهة نظر المستثمرين، فإن تجربة USDe تقدم دروسًا قيمة حول إدارة مخاطر الأصول ذات العائد. إن السعي لتحقيق عوائد مرتفعة يعني غالبًا تحمل مخاطر السيولة المخفية ومخاطر الرفع المالي، وهذه المخاطر قد تكون غير ملحوظة خلال فترات استقرار السوق، لكنها تظهر فجأة في نقاط التحول. بالنسبة للمستثمرين الذين يفكرون في تخصيص عملات مستقرة ذات عائد في المستقبل، يجب عليهم تقييم استدامة مصادر العائد بشكل أكثر دقة، ومدى انتشار الرفع المالي في النظام البيئي، بالإضافة إلى حالة السيولة في الظروف القصوى.

من منظور الابتكار، لم تفقد الفكرة الأساسية لتصميم USDe قيمتها بسبب النكسات الأخيرة. لا يزال الهدف من التقاط العوائد الهيكلية في سوق العملات المشفرة مع توفير وسيلة تبادل مستقرة جذاباً للغاية. قد تركز التكرارات المستقبلية على تقليل الاعتماد على الرافعة المالية، وإدخال آليات إدارة مخاطر أكثر ديناميكية، أو إنشاء احتياطيات عازلة لمواجهة تقلبات معدل التمويل. تمامًا كما نمت Bitcoin في البداية بعد أن شهدت عدة انهيارات سعرية، فإن النكسات الأولية لمنتجات مثل USDe قد تكون مجرد مرحلة ضرورية في مسار تطورها.

الاعتبارات التنظيمية والمخاطر النظامية

لقد أثار ظهور USDe والعملات المستقرة ذات العائد المماثل اهتمامًا وثيقًا من قبل الهيئات التنظيمية. على عكس الودائع في النظام المصرفي التقليدي، تفتقر العملات المستقرة ذات العائد في مجال التمويل اللامركزي إلى تأمين الودائع الواضح، ودعم السيولة، وضمانات تنظيمية، مما يجعلها أكثر عرضة لمخاطر السحب في حالة حدوث أزمة. قد تعتبر الهيئات التنظيمية هذا الانكماش الكبير في TVL دراسة حالة لتقييم ما إذا كان يجب وكيفية إدراج هذه المنتجات الابتكارية ضمن إطار الرقابة المالية الحالية.

من زاوية المخاطر النظامية، فإن الترابط العميق بين USDe وبروتوكولات DeFi الرئيسية يستحق الانتباه. إن عمليات إغلاق المراكز الكبيرة لاستراتيجيات الدورة الرافعة تؤثر ليس فقط على بروتوكول Ethena نفسه، ولكن قد تنقل الضغط إلى النظام البيئي DeFi بأسره من خلال قضايا تصفية الضمانات، ونضوب السيولة، وغيرها. على الرغم من أن حجم DeFi الحالي لا يزال صغيرًا نسبيًا مقارنة بالمالية التقليدية، إلا أن الترابط الداخلي قد أصبح كافيًا لإحداث تأثيرات تسرب ملحوظة عبر البروتوكولات. تذكرنا هذه الترابطات بأن DeFi لم تعد ساحة تجارب معزولة، وأن استقرارها مرتبط بشكل متزايد بأسواق التشفير السائدة وحتى المالية التقليدية.

بالنسبة لصانعي السياسات، فإن حالة USDe تطرح معضلة كلاسيكية تتمثل في تحقيق التوازن بين الابتكار والاستقرار. قد يؤدي التنظيم المفرط إلى قمع التجارب المالية القيمة، بينما قد يؤدي ترك الأمور دون رقابة إلى تراكم المخاطر. قد تكون الطريقة المثلى هي إنشاء إطار تنظيمي يتناسب مع مستوى المخاطر، مع التركيز على متطلبات الشفافية ومعايير الكشف عن المخاطر وحدود الرفع المالي، بدلاً من حظر الابتكار تمامًا. يمكن أن توفر هذه الطريقة التنظيمية الدقيقة الحماية الضرورية للمستهلكين وفي الوقت نفسه تحتفظ بمساحة للتطور للابتكارات المالية المفيدة.

دروس الصناعة والتطور المستقبلي

أحداث خفض TVL لـ USDe تقدم دروسًا مهمة متعددة لصناعة التمويل اللامركزي. أولاً، يكشف عن الضعف الكامن في نماذج النمو المعتمدة على الرافعة المالية - حيث تضخم الرافعة العوائد خلال دورات الارتفاع، بينما تسرع أيضًا من الخسائر خلال دورات الانخفاض. ثانيًا، يبرز أهمية استدامة العوائد، حيث أن مصادر العوائد المعتمدة على ظروف السوق المحددة (مثل معدل التمويل الإيجابي) قد تختفي بسرعة مع تغير الظروف. أخيرًا، يذكرنا بحدود استخدام TVL كمؤشر للنجاح، حيث أن الاستخدام الفعلي وتأثير الشبكة هما مؤشرات أكثر موثوقية للقيمة على المدى الطويل.

تتجه آفاق المستقبل في مجال عملات مستقرة المدرة للعائد نحو اتجاهين. الأول هو العودة إلى تصميم محافظ نسبيًا، مع التركيز على جودة الضمان وإدارة السيولة، وقبول عائدات أقل ولكن أكثر استقرارًا؛ الثاني هو إدارة المخاطر من خلال تصميم آليات أكثر تعقيدًا، مثل تعديل نسبة الضمان ديناميكيًا، أو إدخال صندوق تأمين، أو إنشاء رأس مال موازنة دورية. كل من هذين المسارين له مزاياه وعيوبه، وقد يجذب أنواعًا مختلفة من المستخدمين وسيناريوهات التطبيق.

من منظور تاريخي أوسع، شهد الابتكار المالي دائماً تجارب دورية، وفشل، وتحسين. يجب ألا تُفهم التحديات الحالية لـ USDe على أنها الفشل النهائي لنموذج عملة مستقرة ذات عائد، بل ينبغي اعتبارها مرحلة ضرورية لنضوج هذا المجال الناشئ. مثلما شهدت صناديق السوق النقدي في التمويل التقليدي العديد من الإصلاحات لتصبح أدوات موثوقة لإدارة النقد، تحتاج العملات المستقرة الأصلية المشفرة أيضاً إلى وقت للتطور والتكرار، في النهاية للعثور على مسار مستدام يوازن بين الابتكار والاستقرار.