比特币增长速度的图表：逐渐放缓但尚未停止

大户比特币买盘似乎已经放缓。如果你观察反映资金流入市场增长速度的图表，画面就很清楚：从2024年初到近期，关键的需求因素（ETF、稳定币、杠杆）开始减速，甚至出现逆转。但这是否意味着牛市即将结束，还是仅仅是一次正常的调整？行业分析巨头NYDIG认为这是“放缓，而非崩溃”。这一差异对持有或考虑持有BTC的人来说非常重要。

ETF资金流：从“源源不断”到“起伏不定”

最容易理解的动力是来自现货比特币ETF的资金流。自2024年1月推出以来，这些基金已从财务顾问、对冲基金、富裕家庭和个人投资者那里吸引了数百亿美元。重要的是，这些资金几乎在2024年的大部分时间里每周都是正向流入。

但这种模式已经改变。近期某些周，ETF出现了大量赎回，包括自推出以来最大规模的资金撤出。有些曾经稳定买入的基金，比如BlackRock，也开始出现净卖出。如果只看每日的变化，图表似乎市场崩溃了。但从更长的时间来看，累计的资金流仍为正，基金仍持有大量比特币。变化的是趋势：不再是不断有新资金流入，而是部分投资者开始获利了结、减少敞口或锁定利润。

原因在于监管机构允许机构采用更复杂的策略管理其ETF持仓。不是简单“买入持有”，而是利用期权进行风险保护或增加收益。这意味着他们不再需要不断“喷钱”来赚取利润。当价格上涨时，他们实现利润；当价格下跌时，他们进行对冲而非追加买入。持续的需求动力逐渐减弱。

稳定币：变得平静的指标

如果ETF是华尔街的桥梁，那么稳定币就是加密货币体系中的现金。当USDT、USDC等稳定币增加时，通常意味着新美元正流入准备在交易所部署。

在2024-2025年大部分时间里，比特币的强劲上涨总是伴随着稳定币基础的增长。这一模式正开始动摇。最近的稳定币增长速度图显示，总供应已停止扩张，甚至在过去几周略有减少。不同的追踪工具可能会有不同的看法，但趋势很明确：流入交易所的“新钱”变少了。

部分原因是投资者简单地撤资（转向国债、失去市场份额的小币种），但更多的是资金实际上从加密系统中撤出。结果是，推动比特币价格上涨的数字美元已不再增加。每次上涨都必须由几乎固定的“资金池”支撑，没有“新钱”自动流入，市场情绪回暖时也不再有源源不断的资金。

衍生品：交易者变得谨慎

第三个动力来自衍生品合约。当交易者使用高杠杆并自信做多时，“资金费率”通常为正，显示多头需求强烈。CME期货合约的“基差”也很高，表明多头需求旺盛。

近期，这两个指标都出现了降温。场外合约的资金费率有时转为负（空头支付多头），CME基差缩小，未平仓合约低于峰值。这表明许多杠杆多头在近期调整中被清算，尚未迅速回归。交易者变得更谨慎，甚至愿意支付费用进行空头对冲，而不是继续做多。

这很重要，原因有两个。第一，使用杠杆的买盘力量会将正常的上涨趋势推向极端。如果他们被清算或退出，市场波动会变得更慢、更难预测，也更少吸引人。第二，杠杆的积累会放大盈利和亏损。一个少杠杆的市场仍可能波动，但不太可能突然出现“流动性断崖”。

外部资金：谁在买入？

如果ETF资金在撤出，稳定币保持平静，交易者变得谨慎，那么市场的另一端是谁在买入？答案很有趣。

链上数据显示，一些长期持有者利用近期波动实现了获利。曾经“沉睡”多年的币开始活跃起来。同时，有迹象显示新钱包和散户投资者在悄然积累比特币。一些少用的地址余额也在增加。在大型交易所，即使在最糟糕的日子里，小额资金仍偏向买入。

这是NYDIG观点的核心：最明显的需求因素已经在恰当的时机逆转。表面之下，仍在进行从长期持有者向新手的缓慢转变。这些资金流动比ETF繁荣时期的机械性更低，使市场对快速获利的追逐变得更苛刻。但这并不意味着资金消失。

这到底意味着什么

第一，“自动资金流入”阶段几乎结束。在2024年的大部分时间里，你可以被动持有比特币，从ETF和稳定币的增长中自动获益。这一基础需求已逐渐减弱。更剧烈的下跌和难以持续的上涨也随之而来，因为没有“新钱”自动流入。

第二，需求因素减速并不意味着牛市周期终结。比特币的长期基本面（有限供应、机构渠道、资产负债表位置）依然完好。但从这里到下一次高点的路径会不同。不会再有由重大故事驱动的直线上涨，而是基于持仓和“钱包”规模的交易。ETF资金可能会波动，稳定币可能在某个水平徘徊，衍生品市场可能更趋中性。

最后，反映需求增长速度的图表逐渐降温，是每个周期“呼吸”的正常部分。大量资金的流入为过度膨胀提供了基础，随后资金撤出促使市场重新调整。新买家会在更低的价格出现，通常更为低调。数据支持比特币正处于这一调整阶段。

推动牛市早期的因素正在放缓，甚至出现逆转，但这并不意味着“机器”坏了。这意味着下一阶段将更多依赖投资者是否仍愿意持有，而非自动资金流入。