从监管迷雾到数字商品：以太坊如何在2025年重新定义区块链的价值链

普劳苏南平行：理想主义遇见市场现实

在1960年代的新加坡，一位理想主义的看守丹尼尔·达顿设计了一座没有围墙的革命性监狱，位于一个名为Pulau Senang的小岛上。这个实验很简单：用信任取代强制，拆除围墙，只用希望武装守卫。曾一度，这个方法奏效了。但当囚犯们意识到他们的劳动被剥削——当感激没有变成回报，反而变成怨恨——这个乌托邦的梦想在1963年7月化为灰烬。

以太坊的2024年Dencun升级也遵循了类似的模式。开发者拆除了Layer 1和Layer 2之间昂贵的“经济壁垒”，相信Layer 2网络在几乎免费的Blob数据空间下，会回报以建立繁荣的生态系统，丰富主网。结果却出现了一个经济悖论：像Base这样的Layer 2网络每天收入数百万美元，却只支付几分钱给以太坊核心协议。社区称之为“寄生虫效应”，威胁到整个商业模型的崩溃——直到2025年12月的Fusaka升级带来了不同的理念：价值必须流回源头。

这个关于理想、失败与结构修复的故事，反映了以太坊2025年的更广泛旅程——从一个夹在不同叙事之间的迷茫资产，重新定义为一个具有可持续经济框架的数字商品。

身份危机：为什么以太坊不能同时成为比特币和索拉纳

在2025年期间，以太坊面临一个残酷的市场定位问题，任何技术上的卓越都无法解决。

双重叙事陷阱

投资者将以太坊划分为两个无法调和的类别。比特币拥有“数字黄金”的叙事——有限、稀缺的价值存储，由固定供应和能源消耗支撑。而索拉纳则拥有高性能技术故事，秒级延迟、微小手续费，以及支付、去中心化物理基础设施（DePIN）和AI代理的生态系统动力。

然而，以太坊试图同时占据这两个空间。它宣传自己为“超声货币”，同时又定位为“世界计算机”。市场，效率极高，拒绝了这种中间立场。

商品属性问题

作为一种商品类资产，以太坊面临信誉问题。比特币的固定供应和能源绑定的安全性，使其商品身份坚如磐石。以太坊的供应是动态的——在通胀和通缩周期之间变化，取决于网络活动。其质押机制更是复杂：传统商品如原油或小麦不产生被动收益，但以太坊会奖励验证者。保守的机构视这种复杂性为缺陷，而非优势。

科技股问题

从企业估值角度看，以太坊的财务状况令人震惊。尽管在2025年8月ETH价格接近历史高点，网络协议收入却同比暴跌75%，仅为3920万美元。对于习惯了市盈率和贴现现金流模型的投资者来说，这意味着一个崩溃的商业模型，而非繁荣。

两面夹击的压力

比特币ETF的资金流持续加速，巩固了比特币作为宏观资产的地位。与此同时，索拉纳的庞大架构捕获了爆炸式增长的消费者应用——稳定币的流通速度和生态系统收入有时甚至超过了以太坊主网。Hyperliquid控制着永续交易所的叙事，手续费收入远超Layer 1的表现。以太坊陷入困境：作为价值存储，它不如比特币；在速度和成本上不如索拉纳；在特定指标上也不及专业链。

这种“既非此亦非彼”的定位，不仅是市场营销的问题，更是生存的危机。没有明确的监管地位和有效的经济模型，以太坊的未来变得愈发不确定。

监管重置：确立以太坊的商品链定义

转折点不是来自技术，而是法律。

Crypto项目的哲学转变（2025年11月）

2025年11月12日，SEC主席保罗·阿特金斯发表演讲，根本性地重塑了数字资产的监管方式。他的“Crypto项目”倡议明确否定了“曾是证券，永远是证券”的观点——这是对前任执法重压策略的直接挑战。

阿特金斯提出了“代币分类学”的概念，认为数字资产存在于一个光谱上。一个代币在首次发行时可能源于投资合同，但这并不意味着该资产永远受证券法约束。更重要的是，当区块链达到足够的去中心化——令代币持有者不再依赖任何中心化实体的“核心管理努力”以获得价值——它就完全摆脱了Howey测试的证券分类。

以太坊，拥有超过110万验证者和全球最广泛分布的节点网络，显然达到了这个门槛。首次，监管框架明确界定了以太坊的本质。

清晰法案：定义区块链价值链（2025年7月）

三个月后，美国众议院通过了数字资产市场的“清晰法案”，将抽象的监管明确具体化，具有实际市场影响。

该法案明确将以太坊置于CFTC（商品期货交易委员会）管辖之下，定义为“数字商品”——一种在密码学安全的分布式账本上可流通、无需中介的可替代资产。更重要的是，它允许银行注册为“数字商品经纪商”，从根本上改变金融机构持有和交易ETH的方式。

这意味着：以太坊不再作为投机高风险工具挂在银行资产负债表上，而是与黄金、外汇、原油等生产性商品处于同一监管类别，拥有成熟的托管框架。

解决质押悖论

传统商品法带来了一个明显矛盾：商品本身不产生利息，但以太坊的质押却能带来可衡量的收益。监管框架通过分层分类解决了这个问题：

1. 资产层：ETH本身是商品，作为网络的Gas和安全抵押品。
2. 协议层：原生质押被归类为一种服务——验证者提供计算资源和资本安全，获得报酬，而非被动投资收益。
3. 服务层：只有当中心化机构（如交易所）提供托管质押并保证回报时，才构成投资合同。

这种二分法让ETH既保持其收益特性，又享受商品类监管待遇。机构投资者开始将ETH视为“生产性商品”——结合了商品的抗通胀特性和债券的收益特征。

Fidelity后续的研究将其称为“互联网债券”，在机构投资组合中不可或缺，因其独特的商品稳定性和协议层收益。

商业模型重建：从Dencun的收入悖论到Fusaka的价值链修复

监管清晰解决了以太坊的身份问题。但没有有效的经济模型，身份不过是空谈。真正的挑战在于结构：当Layer 2方案设计用来提取核心收入时，如何实现可持续的收入？

Dencun灾难：收入悖论

2024年3月的Dencun升级实现了技术奇迹。引入EIP-4844（Blob交易），将Layer 2的交易成本从几美元降至几美分。Layer 2生态系统爆炸式增长。但从经济角度看，这是灾难。

Blob市场的定价最初由供需驱动。早期，当Layer 2需求低于预留Blob容量时，Blob基础费降至1 wei（0.000000001 Gwei）。形成了一个怪诞的动态：Base、Arbitrum等Layer 2可以向用户收取高额交易费——每天数十万美元——却只支付微不足道的“租金”给以太坊Layer 1。有些日子，Layer 2只向主网返还几美元，却捕获了数百万美元的用户费。

这一现象立刻带来灾难性后果。随着交易从Layer 1迁移到Layer 2，且Layer 2未能通过Blob燃烧足够的ETH，EIP-1559的通缩机制崩溃。到2025年第三季度，以太坊的年化供应增长率回升至+0.22%——意味着ETH不再是通缩的。所谓“超声货币”的叙事随之消散。

这种“Layer 2获益，Layer 1一无所获”的动态，暴露了一个根本缺陷：以太坊没有可持续的核心协议收入来源。

Fusaka突破：修复价值链（2025年12月3日）

解决方案由Fusaka升级带来：强制Layer 2向Layer 1缴纳“贡品”。

EIP-7918：最低价格机制

Fusaka的核心是EIP-7918，它从根本上重构了Blob的定价方式。不是让基础费无限期降至1 wei，而是引入最低价格底线：Blob基础费与L1执行层Gas价格的比例为1/15.258。

实际操作中，每当以太坊主网出现拥堵——无论是新代币发行、DeFi交易还是NFT铸造——L1的Gas价格就会上升，自动提高Layer 2购买Blob空间的“底价”。

效果极为显著：Blob基础费飙升约1500万倍（从1 wei到0.01-0.5 Gwei区间）。虽然单个Layer 2交易仍然便宜（约0.01美元），但累计效果是L1协议收入激增千倍。

这是Dencun以来，Layer 2成功直接转化为Layer 1收入的首次。

PeerDAS：供应端扩展（EIP-7594）

价格上涨可能阻碍Layer 2的采用。Fusaka通过PeerDAS（Peer Data Availability Sampling）解决：允许节点通过随机抽样验证数据可用性，而无需下载全部Blob——大幅降低带宽和存储需求，约85%。

这项技术突破使以太坊能够大幅扩展Blob供应。每个区块的Blob数量目标将从6个增加到14个甚至更多。

通过同时提高单价底线（EIP-7918）和扩大总供应（PeerDAS），以太坊实现了经济学上的“量价双升”——经济设计的终极目标。

可持续收入模型：B2B税收框架

Fusaka之后的模型运作如透明的B2B税收系统：

上游（分发层）：Layer 2网络（Base、Optimism、Arbitrum）作为分销商，捕获终端用户，处理高频低值交易。

核心产品（价值层）：以太坊Layer 1提供两类产品：

• 执行空间：用于Layer 2的结算证明和复杂DeFi原子交易
• 数据空间（Blob）：供Layer 2存储交易历史

通过EIP-7918的最低价格机制，Layer 2必须支付“租金”，比例反映这些资源的经济价值。

收入分配：绝大部分租金被销毁（通过通缩为所有ETH持有者创造价值），一部分作为验证者的质押奖励。

前行螺旋：更繁荣的Layer 2需求更多Blob。即使单价低，总Blob供应也能带来可观的协议收入。这增加ETH的燃烧，形成通缩压力，增强安全性，吸引更多高价值资产。

据分析师Yi估算，Fusaka实施后，预计2026年以太坊的ETH燃烧率将增加8倍。

商品时代的估值：如何为具有多重属性的数字资产定价

监管地位明确、商业模型修复后，下一难题出现：如何为同时具备商品、资本资产和货币属性的资产定价？

没有单一框架能完全适用。机构投资者和分析师开发了多维度的估值方法。

贴现现金流（DCF）模型：科技股估值

尽管被归类为商品，以太坊仍能产生清晰、可衡量的现金流——允许传统的贴现现金流分析。

2025年第一季度，21Shares发布了三阶段增长模型，预测以太坊的交易费收入和燃烧机制。在保守假设（15.96%的折现率）下，估算ETH的合理价值为3998美元。在乐观假设（11.02%的折现率）下，合理价值达7249美元。

Fusaka的EIP-7918机制为未来收入提供了坚实支撑。“寄生虫效应”被消除——Layer 2的增长现在直接转化为Layer 1的收入，使分析师能够更有信心地建模未来的手续费收入。

货币溢价模型：商品视角

除了现金流估值，ETH还具有一种DFA（无形资产）价值，单靠DCF无法捕捉：作为结算资产和抵押品的货币溢价。

DeFi抵押品：ETH支撑整个DeFi生态，TVL（锁仓总值）超过1000亿美元。它支持稳定币发行（如DAI）、抵押借贷和衍生品交易。ETH的安全性是所有DeFi价值的基础。

生态系统计价器：以太坊和Layer 2的交易费以ETH计价。NFT市场也用ETH结算。这种深度整合，使ETH成为区块链经济的本地货币。

供应限制：到2025年第三季度，机构持有的ETH通过ETF锁定了276亿美元。像Bitmine这样的公司持有366万ETH。这种结构性减少的流动性供应，创造了类似黄金的稀缺溢价。

信任硬件估值：安全预算模型

Consensys在2025年的研究中提出“Trustware”概念：以太坊不出售计算能力，而出售不可变的去中心化最终性。

随着实体资产（RWA）迁入链上，以太坊的价值主张从“快速处理交易”转变为“安全保护资产”。安全预算框架意味着：

如果以太坊保护全球价值10万亿美元的资产，且每年收取0.01%的安全费，其市值必须足够大，才能抵御51%攻击。这一逻辑建立了直接关联：以太坊的市值必须与其所保障的经济价值成正比。

这代表了从基于交易的估值到安全服务估值的根本范式转变——将以太坊视为全球数字经济的基础安全层。

竞争格局：模块化区块链经济

到2025年底，竞争格局已清晰划分为明确的分工——类似成熟金融市场中的零售与机构渠道。

索拉纳：零售结算层

索拉纳以其庞大的架构，优先追求速度和低成本，主导零售应用。在2025年，索拉纳捕获了：

• 支付：秒级交易终结，吸引支付平台
• DePIN：去中心化物理基础设施网络
• AI代理：高频AI交易和执行
• 梗币：消费者投机在低摩擦环境中繁荣

数据证实了这一定位：索拉纳的稳定币流通速度和生态系统收入，有时甚至超过以太坊主网。

以太坊：批发结算层

以太坊逐渐演变成类似SWIFT或联邦储备的FedWire系统——不关心毫秒级的交易，而是处理由Layer 2网络提交的数千笔结算包。

这种分工不是竞争弱点，而是市场成熟的表现。高价值、低频资产——如代币化的政府债券、大额跨境结算和机构RWA——更倾向于选择以太坊，因为：

• 安全性：十年无宕机
• 去中心化：超过110万验证者
• 监管清晰：明确为商品
• 机构兼容：成熟的银行托管和交易框架

RWA的以太坊主导

实体资产（RWA）预计将成为数万亿级的未来市场，最能体现以太坊的竞争优势。

尽管索拉纳增长迅速，基准RWA项目都选择了以太坊：BlackRock的BUIDL基金、Franklin Templeton的链上基金，以及其他机构项目。选择逻辑简单：对于价值数百万或数十亿美元的资产，安全性和可靠性远胜于交易速度。

在RWA场景中，以太坊宕机几乎无法想象；几毫秒的延迟差异毫无意义。

信仰的飞跃：从身份危机到商品定义

2025年，以太坊完成了一次危险的飞跃——从一个迷茫、身份模糊、夹在不同叙事之间的资产，变成了具有可持续经济架构的明确的数字商品。

它重新定义了区块链的价值链，不是通过速度或新奇，而是通过确立自己为所有其他区块链应用的基础。Layer 2繁荣，价值由以太坊捕获；DeFi繁荣，以太坊提供安全保障；RWA市场增长，以太坊维护信任层。

普劳苏南监狱的实验告诉我们，理想主义若没有经济激励，终究会失败。以太坊吸取了这个教训。Fusaka没有用愤世嫉俗取代理想，而是让理想与激励相结合。Layer 2依然繁荣，用户依然享受低费，但现在以太坊Layer 1按生态成功比例捕获价值。

2025年的监管重置——将以太坊从监管模糊变为明确的数字商品——结合2025年的Fusaka升级——修复价值捕获机制——构建了一个机构资本可以清晰、放心投资的框架。

截至2026年1月，ETH价格为3,01千美元，市值达3632亿美元。更重要的是，超过110万验证者的网络和机构采纳的势头，表明以太坊终于回答了2025年困扰的问题：以太坊的护城河在哪里？

答案：以太坊的护城河不在速度、成本或孤立的技术指标，而在于成为全球数字经济价值链中最安全、最去中心化、最受监管的基础——正是这些属性，决定了其在数万亿资产中的核心地位。

2025年无疑是以太坊的“矛盾之年”——既不被视为比特币，也不被视为索拉纳，却最终超越了两者，成为合法数字经济的基石。未来，这一飞跃是否稳固，或仅仅又是一场理想的幻觉，将是未来几年最关键的问题。