Strategy的溢价游戏结束了吗？从2倍到1倍的估值困局

Strategy（原MicroStrategy）正经历一场估值危机。曾经支撑其股价远超比特币涨幅的mNAV溢价，从2倍以上压缩至1.03-1.04倍，这意味着这家"比特币原生公司"的融资飞轮已经开始失速。当估值缓冲几乎消失，资本市场是否还愿意为其复杂的比特币融资结构持续买单，成了最大的悬念。

溢价从天堂到平价的转折

曾经的融资飞轮如何运作

Strategy过去两年长期以2倍以上的mNAV溢价交易，这个溢价差给了公司一套强大的融资武器。具体逻辑是这样的：

• 高溢价让公司能够低成本发行普通股、可转债和优先股
• 募集的资金用于增持比特币
• 比特币资产增加进一步支撑公司估值
• 形成一个正向飞轮

这套模式在2024-2025年期间运作得相当顺畅。Strategy的持币量从几十万枚增长到如今的673,783枚（约630亿美元），美元储备也增至22.5亿美元。Michael Saylor及其团队通过这种方式，将Strategy打造成了全球最大的上市公司比特币持有者。

溢价消失的现实冲击

但现在情况变了。mNAV溢价跌至1.03-1.04倍，意味着市场对Strategy股票的溢价定价几乎完全消退。这不是小幅调整，而是融资逻辑的根本性破裂。

关键的数据对比：

2025年第四季度，Strategy录得超过170亿美元的未实现减值亏损，全年亏损超50亿美元。这些数字虽然是账面亏损，但在溢价消失的背景下，对市场信心造成了实质冲击。更扎心的是，MSTR的股价近月、半年及一年表现均落后于比特币本身，这直接削弱了"持股优于直接持币或ETF"的核心逻辑。

市场分歧的核心：被低估还是风险定价完成

溢价消失引发了两派完全不同的看法。

看多方的论点

部分投资者认为，1倍左右的mNAV反而提供了相对理想的入场区间。他们的理由包括：

• 即便只有小幅溢价，也能放大比特币敞口
• Strategy正在向"收益型比特币载体"转型，通过年化约11%的STRC优先股为后续购入比特币提供资金来源
• 只要时间足够长、法币持续贬值，这个模式不依赖短期币价上涨

从最新动态看，Strategy上周斥资1.16亿美元增持1,287枚比特币，这种在低溢价环境下仍然坚持增持的行动，似乎也在为这个论点提供支撑。

风险方的担忧

但风险同样明显。当投机性溢价退潮后，几个问题浮出水面：

• 融资成本上升，增长放缓。没有了高溢价，公司发行股票和债券变得不再便宜
• 股价表现的持续落后，削弱了市场的参与热情
• 未实现亏损的累积，虽然是账面数字，但对投资者心理造成冲击
• 一旦资本市场需求无法恢复，这套融资模式可能陷入停滞

未来的两条路

当前的局面已经很清晰：Strategy正在经历一场现实压力测试。

路径一：融资模式重获认可 — 如果宏观宽松、降息预期与比特币长期升值形成合力，市场可能重新为"杠杆化比特币战略"定价。在这种情况下，溢价可能逐步恢复，融资飞轮重启。

路径二：增长陷入停滞 — 如果资本市场持续冷淡，高融资成本会显著限制Strategy的增持速度。公司可能被迫放缓扩张，沦为一个被动的"比特币存储库"。

总结

mNAV溢价从2倍+跌至1倍，看似只是一个估值指标的变化，实际上反映了资本市场对Strategy融资模式的根本性重新评估。过去那套"高溢价低成本融资增持比特币"的飞轮已经失效，公司未来的扩张能力完全取决于市场是否愿意恢复对这套模式的信心。

当前的关键问题不在比特币本身会不会涨，而在于：资本市场在冷静状态下，是否仍愿意为"杠杆化比特币战略"持续定价。这个答案将直接决定Strategy是否能继续其激进的增持计划，还是被迫放缓脚步。