当 #ETH 开始长期跑输 #BTC ，问题到底出在哪？

过去一年，ETH 跑输 BTC，几乎已经不需要论证。
ETF、机构配置、宏观避险、美元对冲——所有“能被理解的叙事”，都在不断向 BTC 聚拢。
而 ETH 很尴尬。
它依然是 DeFi、稳定币、RWA、链上金融的绝对底座，
但在资产表现上，却持续落后。
问题不是价格，
而是一个更本质的疑问：
ETH 跑输 BTC，是被边缘化了，
还是市场正在用一套错误的方式给它定价？
Messari 在最新年度报告里，给了一个不讨好情绪、但极其关键的答案。
一、ETH 跑输 BTC，本身并不反常
先说结论：
ETH 跑输 BTC，从结构上看，并不是异常。
BTC 是一个极度“单一叙事”的资产：
变量少、共识集中、定价逻辑清晰。
只要市场进入宏观不确定期，
BTC 就会自动成为溢价承接者。
而 ETH 恰恰相反。
它同时承担三种角色：
去中心化结算层
DeFi / 稳定币基础设施
带升级路径和执行风险的“生产型网络”
这意味着：
ETH 的价格，不只是宏观共识，
还要消化技术节奏、生态变化、价值捕获结构。
Messari 的原话很直白：
ETH 的问题不是需求消失，而是定价逻辑变复杂了。
二、真正刺眼的不是价格，而是“使用 ≠ 回报”
市场真正开始怀疑 ETH，并不是因为它涨得慢，
而是因为一个事实越来越明显：
以太坊在被大量使用，但 ETH 本身并没有同步受益。
数据很冷静：
到 2025 年，Ethereum 在 L1 手续费中的占比
下滑至 约 17%
排名跌至 L1 第四位
一年前，它还是第一
这不是用户流失，
而是经济活动的“变现层”发生了迁移。
交易、衍生品、高频执行 → 被 Solana、Hyperliquid 分走
而以太坊，越来越多承载的是：
稳定币结算
RWA
机构级资金路径
问题来了：
这些活动，越来越多发生在 L2 或应用层，
而不是直接反映为 ETH 的费用收入。
一句话总结就是：
Ethereum 越来越重要，
ETH 却越来越像被稀释的权益。
这不是技术失败，
而是 Rollup 路线的必然结果。
三、多链不是威胁，真正的压力来自“执行层被替代”
很多人把问题归结为“多链竞争”。
Messari 的判断更残酷：
多链不是 ETH 的威胁，
执行层被持续替代，才是。
Solana 的优势是什么？
高频交易
低延迟
散户活跃度
但当机构真正把钱放上链时：
稳定币发行
Tokenized T-bills
链上基金份额
合规托管路径
首选仍然是 Ethereum。
这解释了一个看似矛盾的现象：
ETH 表现承压，
但 Ethereum 在“机构可用性”上反而更强了。
问题在于：
市场不会因为“你很重要”，就自动给你溢价。
当执行层赚钱、
结算层讲安全与可信，
ETH 的定价就不可避免地变得抽象。
四、ETH 仍然离不开 BTC 这个“宏观锚”
更现实的一点是：
ETH 的资产定价，至今仍然深度依附 BTC。
BTC 的叙事已经被极度简化：
数字黄金
宏观对冲
ETF / 国家资产负债表可接受资产
而 ETH：
是平台
是结算层
是技术系统
还是持续升级中的网络
ETF 资金流向已经说明一切。
不是机构不想买 ETH，
而是他们在等——叙事确定性。
Messari 的结论非常克制：
ETH 的货币溢价，
仍然是 BTC 货币共识的次级衍生品。
BTC 是锚，
ETH 是高 Beta 外溢。
五、所以，ETH 到底“出问题了吗”？
没有。
Ethereum 不会被取代，
它仍然是链上金融的默认底座。
真正的问题只有一个：
ETH 这个资产，
是否还能持续从 Ethereum 的成功中获益？
这是结构性问题，不是技术问题。
Ethereum 正在变成：
使用量持续增长
系统重要性不断上升
机构依赖度越来越高
但 ETH 的价值捕获，却越来越依赖：
货币溢价
安全溢价
宏观风险偏好外溢
而不是直接现金流。
最后的结论
ETH 跑输 BTC，并不是失败，
而是一种角色分工的结果。
BTC：宏观叙事、资产锚
ETH：金融操作系统、结算底座
市场愿意为前者付溢价，
却对后者保持克制。
Messari 给出的结论并不激进，但足够诚实：
ETH 的货币故事已经修复，
但尚未完成。
它可以在 BTC 成立时爆发，
但还没证明自己能脱离 BTC，被独立定价。
至少现在，还没有。