USDe 市值减半：对加密原生稳定币的信任考验与机制测试

USDe市值的收缩并非单日银行挤兑的结果，而是系统性市场冲击后持续去规模化的过程。

作为一种曾达到系统级规模的原生加密稳定币，USDe的规模缩减反映了对复杂稳定币结构相关风险的更广泛重新评估。

此次事件并不否定合成稳定币模型本身，而是突显了在极端条件下机制韧性与市场信任的双重压力。

自“10/11市场冲击”以来，Ethena的合成稳定币USDe的市值已近腰斩，净流出约83亿美元。根据CoinMarketCap的数据，截至10月9日，USDe的市值接近147亿美元，但在两个月多一点的时间内降至约64亿美元。

结构性压力来自83亿美元的净流出

曾被视为稳定币领域“新范式”的USDe，如今正经历明显的规模收缩。CoinMarketCap数据显示，在大约两个月内，USDe的市值从近147亿美元下降到约64亿美元，净流出约83亿美元，规模几乎减半。

值得注意的是，这一过程并未表现为突然的崩溃或持续的锚定偏离事件，而是以相对平滑但持续的收缩方式展开。从资金行为的角度来看，这类似于一个阶段性的去风险过程：最初由不确定性升高引发的赎回，随后由资金配置者进行更为审慎的风险调整，最终稳定在一个较低的均衡水平。这一模式与短暂的、由情绪驱动的异常明显不同。

由于USDe曾达到系统级规模，其市值变动具有超越单一项目的更广泛信号价值。作为代表性的加密原生稳定币，其规模变化直接反映了对“非储备、合成”稳定币模型信心的转变，这也是其收缩引发持续市场关注的原因。

图1：USDe历史市值趋势 (2025年Q4)

从零到超过100亿美元：明星成长阶段

要理解USDe的收缩意义，必须回顾其扩张阶段。在2024年中之前，USDe是市场上增长最快的稳定币之一，其增长轨迹超过了许多成熟的同行。在高峰期，USDe的市值接近$15 十亿，跻身USDT、USDC和DAI等顶级稳定币行列。从发行到达到$10 十亿规模不到一年——这是稳定币领域内极为迅速的扩张。

这种增长不仅仅是数量上的。它反映了USDe成功吸收大规模资本，并广泛融入DeFi协议和机构收益策略。从主要DeFi平台的流动性池配置到量化基金采用的低风险套利策略，USDe成为核心资产。因此，其规模赋予了系统性相关性，使得随后的波动不仅对项目本身具有意义，也影响稳定币市场结构和DeFi资本配置逻辑。

一个加密原生、无银行的稳定币实验

USDe的核心特征在于其摆脱银行托管和美国国债支持储备的依赖。相反，它通过现货ETH或stETH抵押品以及永续合约的空头仓位来维持美元锚定。从一开始，这一方法旨在解决行业长期以来的问题：稳定币是否必须依赖传统金融基础设施？

在Web3叙事中，这一机制具有重要象征意义。通过消除对银行账户和法币储备的依赖，USDe定位为完全的加密原生稳定币，完全依赖链上资产和衍生品市场。机械上，现货抵押提供基础价值，而空头永续仓位则对冲价格波动，理论上形成平衡敞口。这一结构性差异是USDe在增长阶段快速崛起和吸引资金的关键。

从单一稳定币到DeFi核心变量

USDe的影响远超稳定币层面。结合其质押衍生品sUSDe，它重塑了DeFi生态中的收益动态。传统稳定币的收益率通常在3%到5%之间，而USDe相关策略在高峰期提供超过10%的收益，杠杆策略甚至一度达到更高水平。

众多DeFi协议将USDe作为流动性池、质押机制和杠杆产品的核心资产。这一深度整合使USDe从一个独立的稳定币转变为生态系统级的变量。因此，随着USDe供应开始收缩，其影响波及相关协议，导致收益率和流动性下降，进一步引发市场对其规模缩减的关注。

图2：Ethena协议TVL急剧下降图表

系统性市场波动后的信任考验

USDe的收缩时间点与10月11日左右的市场动荡密切相关，常被称为“10/11市场冲击”。在此期间，全球风险资产波动加剧，加密市场出现剧烈回撤，衍生品市场快速重新定价，资金条件发生变化。

在这些压力条件下，USDe在主要交易所出现短暂的价格偏离。虽然Ethena Labs将这些波动归因于技术和数据因素，锚定随后得以恢复，但此事件加剧了市场对USDe在极端波动下表现的关注。值得注意的是，这种压力并非USDe独有；许多依赖对冲和资金费率的策略在此期间也面临挑战。然而，USDe的系统性规模放大了其可见性。

链上和市场行为显示，震荡后表现为持续赎回，而非单一的挤兑事件。大部分净流出发生在最初冲击后的几周内，赎回主要由大户和机构地址驱动。这种行为符合专业风险管理实践——在波动升高时减少对复杂结构的敞口，而非散户恐慌。随着时间推移，这一重新评估促成了USDe的持续去规模化。

结论

从设计角度看，USDe的机制在稳定的市场环境中具有效率优势，实现了资本效率而无需依赖传统金融基础设施。然而，在高波动性条件下，其稳定性依赖于多重因素的同时运作，包括对冲执行、资金费率动态、流动性深度和抵押品价格行为。

当市场快速反转时，增加的对冲成本、资金费率变化和流动性集中效应都可能对合成稳定币结构施加压力。这并不意味着该机制本身无效，而是其风险特性与储备支持的稳定币根本不同。传统模型将风险集中在储备透明度和流动性上，而合成模型则面临市场微结构和衍生品动态的叠加风险。

在此背景下，USDe市值的收缩可以视为更广泛的风险-回报重新评估的外在表现。随着投资者重新校准对复杂性和波动性的容忍度，资金逐渐转向更为保守的储备支持型稳定币。从这个角度看，USDe的事件更多地是对创新的否定，而是提醒我们在压力下稳定性仍是稳定币采用的核心基准。

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〈USDe市值减半：加密原生稳定币的信任与机制考验〉这篇文章最早发表在《CoinRank》。