加密货币主力与流动性力量的新架构

加密货币庄不再仅仅是简单的流动性提供者，而是结构性运营者

他们积极管理库存风险，在分散的市场中引导流动性，并越来越多地影响价格的发现，而不仅仅是对市场流动做出反应。

流动性已经从补贴转变为选择性定价

在杠杆驱动模型崩溃后，加密货币庄现在只在风险可以量化和补偿的地方部署资本，使得较弱的资产结构上更为薄弱。

基于意图的执行正在将加密货币庄变成执行门卫

随着交易从公共订单簿转向由解决者驱动的系统，加密货币庄对执行质量、效率和流动性的获取有了更大的控制权。

在加密货币行业短暂的历史中，流动性一直是一种背景条件，而非战略资源。只要交易对看起来活跃，价差保持狭窄，少数参与者会质疑价格是如何维持的。这种幻象在2022年崩溃了。随之而来的是不仅仅是市场下跌，而是行业在生产、定价和控制流动性方面的结构性重置。在这一转变的中心是加密货币庄。它们的角色已远远超出了发布买卖报价。今天，它们作为流动性工程师、风险分配者，以及越来越多地，作为市场结构本身的隐形架构师进行运作。

加密货币庄是如何从定价工具演变为系统操作员的

加密货币庄作为库存风险管理者

在其核心，加密货币庄吸收不平衡。他们在市场的两个方面进行报价并持有库存，以便买卖双方不需要在同一时刻到达。在早期的加密货币市场，这一功能看似简单。交易量保持低位，相关性松散，大多数交易活动遵循方向性投机而非系统性流动。

那种环境不再存在。如今，加密货币庄同时在数十个场所运营。库存在集中交易所、去中心化协议和链外执行系统之间分散。同时，价格波动在毫秒内全球传播。在这种情况下，库存不再像被动的代币储备。相反，它作为一个不断变化的风险表面。

现代加密货币庄通过动态定价模型积极管理这种风险敞口。他们根据波动性、相关性和当前持仓实时调整报价宽度和倾斜度。当库存失衡时，定价故意倾斜以吸引对立流动。目标不是预测。相反，目标是中立。利润来自于在压力下维持稳定，而不是押注市场方向。

因此，这一转变使得加密货币庄成为持续的风险处理者。他们的成功依赖于执行速度、资本效率以及在不失去库存控制的情况下生存逆流的能力，而不是市场观点。

加密货币庄在碎片化的执行环境中

碎片化现在定义了加密货币市场。流动性不再集中在单一的订单簿或甚至单一链上。相反，它分散在中心化交易所、自动化庄、集中流动性池和从不将交易暴露于公共内存池的意图基础系统中。

加密货币庄在各个层面同时运营的能力独具优势。他们在交易场所之间调配库存，套利价格差异，并在可能的情况下内部化订单流。这个过程需要与交易所以及区块链本身进行深入的技术整合。

像Wintermute和GSR这样的公司 exemplify 这一转变。他们的业务远远超出了报价市场的范围。他们管理跨场所的风险敞口，在链上部署流动性，并设计执行策略以最小化滑点和信息泄露。

在实践中，加密货币庄越来越多地作为基础设施提供者。市场之所以能够顺利运作，并不是因为流动性无处不在，而是因为少数高能力的参与者积极地进行同步。

杠杆驱动模型崩溃后的流动性

加密货币庄与隐性担保的终结

FTX及其附属交易机构的崩溃暴露了一个潜在的危险假设，这个假设在过去几年中悄然支撑着加密货币的流动性。杠杆、不透明性和混合风险 subsidized 市场深度。流动性似乎丰富，因为损失尚未显现。

然而，当那个结构失败时，行业面临一个被忽视的现实。忽视风险的流动性根本不代表流动性。相反，它代表了延迟的波动性。

在事后，加密货币庄迅速适应。资产负债表缩小。库存限制收紧。风险控制变得不可谈判。因此，市场深度明显下降，尤其是在主要资产之外。这一变化并不代表倒退。相反，它标志着一次必要的修正。

流动性仅在市场能够正确定价风险的地方恢复。缺乏自然流动或透明风险概况的资产仍然稀薄。加密货币庄停止充当投机过剩的后盾。相反，他们要求对不确定性的补偿或完全撤出。

加密货币庄与机构资本重新调整

危机后最显著的变化之一是通过受监管的工具引入传统金融参与者。现货比特币交易所交易产品的批准将加密货币流动性与传统资本市场连接起来。

像Jane Street和Virtu Financial这样的授权参与者在维持比特币现货市场和ETF份额之间的价格对齐方面发挥着关键作用。他们的任务仍然很狭窄。然而，他们的影响已被证明是深远的。

因此，市场顶部的流动性增强，而对较小资产的压力加大。在比特币和以太坊之外运营的加密货币庄现在面临更严峻的环境。资本选择收紧。风险承受能力下降。流动性提供变得有条件而非默认。

总体而言，市场没有变得不那么流动。相反，它变得更加挑剔。这个区别很重要。

链上流动性与去中心化的隐性成本

加密货币庄与被动流动性提供者

去中心化交易所曾承诺将市场造市民主化。任何人都可以提供流动性并赚取费用。然而，随着时间的推移，结构性低效变得越来越难以忽视。

自动化市场庄仅在交易发生时更新价格。这种延迟使套利者能够在外部价格先变动时提取价值。流动性提供者通过再平衡损失来吸收这种提取的成本。

对于被动参与者而言，提供流动性可能表现不如简单持有资产。在平静的情况下，费用可能会抵消损失。然而，在波动期间，损失会迅速累积。加密货币庄理解这种动态，并设计避免充当被动对手方的策略。

相反，他们战术性地部署流动性。他们将资金集中在活跃的价格区间，在不稳定时撤回，并越来越依赖及时流动性技术，以捕获费用，同时最小化风险。因此，交易者的执行得到了改善，但奖励的分配发生了变化。

加密货币庄与去中心化交易所的静默近期集中化

一个悖论已经出现。随着去中心化交易所变得越来越复杂，参与变得越来越独占。即时流动性、私人交易路由和基于解算器的执行有利于拥有资本、基础设施和信息优势的参与者。

加密货币庄在这种环境中蓬勃发展。他们在短时间内投入大量库存，精准地收取费用，并在风险出现之前退出。较小的参与者无法在这些条件下竞争。

结果并没有消除去中心化。相反，它转变了去中心化。流动性变得模块化、专业化，并且对最终用户越来越不明显。表面上看似开放的事物，往往依赖于一小部分主导的流动性提供者。

从庄到意图解决

加密货币庄在基于意图的执行系统内

基于意图的交易代表了执行抽象的下一个阶段。用户不再提交明确的交易。相反，他们表达的是结果。解决者竞争以提供最佳执行。

加密货币庄在这个系统中占据特权地位。他们持有库存，了解价格动态，并在不接触公共流动性池的情况下内部化交易。因此，滑点降低，前跑风险减少，执行确定性提高。

然而，这种结构也集中权力。只有具有足够资产负债表和执行能力的参与者才能有效竞争。随着基于意图的系统扩展，加密货币庄从流动性提供者转变为执行守门人。

这一演变反映了传统金融的发展，在传统金融中，专业公司内部化零售订单流。加密货币市场并不拒绝这一模式。它们在不同的技术假设下重构了这一模型。

加密货币庄和未来的流动性成本

长期影响依然明确。市场将不再将流动性视为公共产品。相反，参与者将对其进行定价、优化和选择性部署。加密货币庄将决定流动性集中在哪里，以及在哪些地方流动性仍然稀缺。

这种转变并不一定会损害用户。在许多情况下，执行质量会提高。然而，它重塑了市场的政治经济学。权力从协议转移到运营商。它从可见的资金池转移到不可见的资产负债表。

理解这一过渡对任何在加密货币领域进行构建、交易或资本配置的人都很重要。当流动性消失时，市场并不会失败。市场的失败发生在参与者误解流动性的时候。

为何加密货币庄现在定义市场稳定性

加密货币庄不再处于生态系统的边缘。它们形成了将碎片化市场联系在一起的连接组织。它们吸收波动性，管理风险，并确定流动性在压力下的表现。随着行业的成熟，它们的影响力将继续扩大。对加密货币市场结构的任何严肃分析都必须从加密货币庄开始，因为它们不再仅仅参与市场。它们使市场能够正常运作。

〈加密货币庄和流动性权力的新架构〉这篇文章最早发布于《CoinRank》。