一文读懂：稳定币的不可能三角

撰文：Yokiiiya

稳定币的「不可能三角」源于经济学中经典的「蒙代尔不可能三角」，但其内涵完全不同。它描述的是稳定币系统内在设计目标的根本性矛盾。

底层逻辑：为什么是这三个角？

稳定币的「不可能三角」理论框架指出，任何稳定币设计都难以同时完美实现以下三个目标：

价格稳定性：这是稳定币的核心价值所在，意味着其价值应与锚定资产（通常是美元）保持稳定挂钩。

资本效率：指创造单位价值稳定币所需的抵押资产价值。100%资本效率意味着 1 美元抵押品生成 1 稳定币，无需超额抵押。

货币独立性（或广泛采用）：对于非主权稳定币，这往往指向去中心化特性，即不依赖于特定的中心化发行主体或传统金融体系，抗审查且全球可及。

任何稳定币协议都无法同时完美实现这三者，必须至少牺牲其中一个。 其底层逻辑在于，这三个目标背后是两种截然不同的「信任来源」的冲突：

基于资产的信任：要求有足额、真实、低风险的现实世界资产（如美元、国债）作为抵押。这能带来极佳的价格稳定，但必然导致中心化（资产由中心化主体托管和审计）和资本效率低下（资金被锁定，无法用于生息或其他用途）。

基于算法的信任：要求通过精巧的算法、智能合约和市场激励来维持价格稳定。这追求的是去中心化和资本效率（无需或少需抵押），但其价格稳定依赖于持续的市场信心和博弈，极其脆弱。

这个「三角」的本质，是「硬资产」的信用和「软算法」的信用之间不可调和的矛盾。 为了更直观地理解这三者之间的制衡关系，以及各类稳定币是如何在其中做出取舍的，我们可以通过下图来一览全貌：

内在根本性矛盾

这三个目标之间存在内在的根本性矛盾，迫使稳定币设计者必须有所取舍。

价格稳定 vs 资本效率：要实现价格稳定，通常需要充足的资产储备（如 100%法币抵押）来支撑兑付承诺和应对挤兑。但这会锁定大量资金，牺牲了资本效率。反之，若追求高资本效率（如算法稳定币试图用少量甚至无抵押生成稳定币），其价格稳定机制就会非常脆弱，极易因市场恐慌或设计缺陷而脱锚。

价格稳定 vs 去中心化：真正的价格稳定往往需要中心化实体信任（如认可其储备金真实足额）或引入现实世界的资产（如法币、债券）作为抵押。这些中心化元素与去中心化的理想相悖。纯粹依赖去中心化加密资产（如 ETH）超额抵押虽能一定程度兼顾，但抵押品价格波动本身又会带来风险，且资本效率不高。

资本效率 vs 去中心化：高资本效率（如不足额抵押）通常需要复杂的机制或中心化权威来管理和风险对冲，这与去中心化理念冲突。而去中心化系统为提高安全性，往往倾向于要求超额抵押，这又降低了资本效率。

基于上述矛盾，市场上主要的稳定币在不可能三角中做出了不同的权衡选择：

法币抵押性稳定币

一句话说明：

法币抵押型稳定币（如 USDT、USDC）牺牲「去中心化」-> 追求（价格稳定 + 资本效率），也就是你必须信任 Tether/Circle 公司，牺牲的代价是高度中心化。

这类稳定币依赖于中心化发行主体持有的法定货币等储备资产。其资本效率较低，因为大量资金以现金或低收益率短期国债形式锁定。更重要的是，其信誉和价值完全依附于美元的霸权地位，并非一个独立的货币体系。

正确认识「不可能三角」

「不可能三角」作为一个理论模型，有其重要的价值和固有的局限性。

优点与价值

1.强大的解释力：该框架清晰地揭示了各类稳定币设计背后的根本性权衡和内在矛盾，可以用来解构任何稳定币项目的本质，能很好地解释为什么不同形态的稳定币会存在各自的优缺点和风险点。看到一个项目，就可以用它来分析其内在矛盾和必然要做出的权衡，并能预测其潜在的风险点（如算法稳定币必然怕挤兑）。

2.预示监管重点：这一理论暗示，完全去中心化且资本效率极高的稳定币（即试图同时实现三个目标）可能极不稳定且风险巨大。这有助于监管机构关注此类项目可能带来的潜在风险。

局限与挑战

1.「度」的差异：该理论更多是定性而非定量的描述。去中心化、资本效率和稳定性都不是「有」或「无」的二元选项，而是存在程度差别。例如，USDC 和 USDT 的中心化程度和透明度亦有差异；不同超额抵押稳定品的抵押率要求也不同。

2.动态发展与创新尝试：市场在不断尝试用新技术和金融工程突破或缓解不可能三角的约束。例如，Liquity V 2 计划通过风险中性的「Delta Neutral」稳定币尝试在保持去中心化和稳定性的同时提升资本效率；Ethena Finance 则试图通过衍生品对冲等方式探索新路径。这些创新虽未完全打破三角，但可能在实践中找到新的平衡点。

3.忽略了外部性：这个模型主要关注系统内部设计，但外部监管作为一个强大的力量，正在强行重塑这个三角。例如，监管可能要求所有稳定币都必须中心化（满足 KYC/AML），这可能会从外部压缩「去中心化」这个选项的生存空间。

最后：

稳定币的「不可能三角」不是一个需要被打破的魔咒，而是一个帮助我们理解其本质规律的框架。

未来的创新（如 Liquity V 2, Ethena）是在尝试用更复杂的金融工程和风险管理，在这个三角的边界上向外拓展，但它们依然无法逃脱这个基本规律的约束，只是将风险转换了形式（如智能合约风险、对手方风险）。

理解这个三角，就能理解稳定币世界的全部矛盾和未来发展方向。