昨晚的数据又把市场搅得天翻地覆，8 月非农就业人口只有 2.2 万，预期是 7.5 万，差距很大，6 月的数据被修正成负数，从 +2.7 万变成 –1.3 万，失业率也从 4.2% 升到 4.3%。

有几年没见过这种数据了，昨晚有点懵，大概是要降50个bp了，说明经济内生很差，回调预期很强，之前说的衰退没有price in，今年降息三次的概率也在上升。
按理说，坏消息推动降息，这应该是大礼包。债市果然大涨，黄金也飙到新高，美元一根直线往下砸。但美股反应就很奇怪，AMD英伟达跌麻了这就是我要聊的主题：为什么同样的数据，市场的解读完全不同？
在我刚进市场那几年，非农是最硬核的数据之一，
非农好 → 说明经济强劲，企业招人，消费能力强，股市涨，美元涨，债市跌。
非农差 → 说明经济走弱，衰退风险加大，股市跌，美元跌，债市涨。
数据反映经济，经济反映市场，所以如果放在十年前，昨晚这样的数据出来，市场一定会 panic：
就业差成这样 → 经济要衰退了 → 美股一片惨绿，美元顺势走弱，债市因避险爆拉。
但过去两年完全不是，疫情之后，市场完全变形了，核心矛盾是利率水平。
这一点很容易理解。2020 年疫情爆发，美联储极端放水，把利率砍到零，还搞无限 QE，市场疯狂上涨，钱太多了，然后 2022 年通胀失控，美联储又极端加息，从 0 拉到 5%以上，流动性瞬间抽干，股市也从顶点砸下来。
所以这几年市场都在盯一件事：美联储什么时候转向？
逻辑变成了：
数据好 → 联储没理由降息，利率高企 → 股市承压，美元走强。
数据差 → 联储可能要救 → 降息预期升温 → 股市、债市大涨，美元走弱。
于是出现了一个魔幻的结果：坏消息成了好消息。
昨晚的非农就是 textbook case，数据糟透了，结果市场第一反应不是经济完了，而是联储 9 月必降息，黄金涨，美债收益率跌，美元跌。
可问题来了，股市没有跟上。因为数据差到离谱，反而让人担心这不是慢下来，而是硬着陆。这就是我之前说过的：坏消息能包装成好消息，但坏到一定程度，逻辑会反转。
这里就要提到高盛的一个研报观点：美元的角色正在切换。
以前，美元的强弱大部分取决于美国经济本身。经济强，美元强；经济弱，美元弱。这是一个直观逻辑，没什么花头。
但过去两年，美元更像是美联储政策的衍生品。
数据弱 → 市场预期联储宽松 → 美元走弱；
数据强 → 市场担心联储继续紧缩 → 美元走强。
换句话说，美元从经济实力的晴雨表，变成了政策预期的晴雨表，昨晚的行情就是验证。
对我来说，这个变化特别关键，意味着很多老逻辑已经废了。以前看非农，是在看经济健康状况；现在看非农，是在赌政策预期。
ok回到昨晚，为什么黄金、债市反应强烈，股市走不动？
我的解读是：对债市来说，降息就是天大的利好，收益率直接大幅下行。
对黄金来说，美元崩掉，实际利率下行，逻辑也很顺。
但股市不一样。非农差到极端，企业盈利预期会被砍，特别是芯片这种对需求极度敏感的行业，估值掉了，博通财报一出，英伟达、AMD 都被按在地上，这就是经济现实。
所以股市卡在中间：一方面降息预期利好估值，另一方面衰退预期打压盈利。市场不知道该信哪边，就走得扭扭捏捏。
我现在的结论是市场逻辑不一样了。
传统逻辑：非农数据 → 经济冷暖 → 市场定价。
过去两年逻辑：非农数据 → 政策预期 → 流动性方向 → 市场定价。
这也是为什么，同样的数据，在不同阶段，市场给出完全不同的解读。
昨晚就是典型：数据太差 → 降息确定性极高 → 债市、黄金狂欢；但差到极端 → 衰退阴影压制股市 → 美股反应平淡。
这说明，市场现在在两个维度之间摇摆：流动性托底 vs衰退担忧
我更担心的是，如果未来出现这种局面：就业塌了，通胀又粘在高位。那时候联储想救也救不了，降息空间有限。坏消息既代表衰退，又换不来宽松。到那时，坏消息就会重新变成纯粹的坏消息。
换句话说，现在坏消息还能被市场包装成好消息，是因为大家赌联储有空间救，但如果有一天空间没了，市场会真正 panic。
以前是直线，现在全是拐弯，昨天这种情况最能说明问题：同样的数据，在不同逻辑框架下，市场能解读出完全相反的结果。