Pendle：在收益拆分和再质押时代构建去中心化金融固定收益的蓝图

Pendle已经从一个小众实验演变为去中心化金融蓝筹，通过PT/YT收益拆分将固定收益市场链上化，并将其总锁定价值(TVL)从数百万提升至数十亿。

LSDfi 和 LRTfi 将 Pendle 转变为一个收益中心，在这里用户可以对质押和再质押奖励进行对冲或杠杆，部分池的收益率超过 40% APR。

强大的代币经济学和治理战斗(“Pendle Wars”)是协议的基础，但在用户教育、流动性集中、安全性和合规性方面仍然面临挑战。

从小众概念到技术基础

在2021年去中心化金融夏季之后，Pendle作为一种“收益分割”协议进入了市场，但引起的关注很少。它的核心理念是通过将资产拆分为本金代币(PT)和收益代币(YT)来对未来收益进行代币化。这使用户能够锁定固定收益或获得杠杆收益。当时，这个概念对大多数用户来说感觉过于先进，他们更熟悉流动性挖矿和短期套利，而不是债券市场逻辑或利率曲线。然而，团队并没有放弃。在漫长的熊市中，他们继续建设。到2022年底，他们推出了V2升级，引入了一种新的AMM机制，具有集中流动性、动态定价曲线和时间衰减模型。这大大提高了资本效率。

该设计类似于Uniswap v3的集中流动性，但更适合定价收益资产。通过这些改进，Pendle解决了早期的薄流动性和高滑点等问题，创造了一个更可持续的交易环境。这种技术积累成为Pendle的护城河。当以太坊的上海升级引发LSD热潮时，Pendle已准备好抓住这一机遇。从2023年初到年末，Pendle的总锁定价值(TVL)从2亿美元增长到44亿美元，后来在重质押叙事中超过了60亿美元，完成了从小众概念到去中心化金融蓝筹的旅程。

LSDfi 和 LRTfi 的核心中心

Pendle的崛起与LSDfi和LRTfi的增长密不可分。过去，像stETH这样的LSD资产持有者只能被动地获得奖励。Pendle给他们带来了新的灵活性：出售YT以锁定未来收益，或购买YT以杠杆获取质押回报。这在链上重建了固定收益市场，并为用户提供了风险和收益管理的工具。在EigenLayer推动的再质押浪潮中，Pendle成为市场活动的放大器。用户不仅可以押注额外的再质押收益，还可以通过YT市场竞争空投积分。在2024年，鲸鱼和机构使用Pendle对EigenLayer、Ether.fi和Renzo资产进行杠杆叠加，推高了交易量。一些YT池的年化收益率甚至超过了40%，远高于正常的质押奖励。

在这个阶段，Pendle 不仅仅是一个“空投收益的期货市场”。它成为了资本流动的一个关键节点。许多用户结合了对冲和投机：提前赎回部分固定收益，同时利用杠杆追求更高的回报。同时，Pendle 超越了 LSD 资产，扩展到了稳定币和真实资产（RWAs）。例如 Ethena 的 USDe 和 sDAI，它们由国债收益支持，并在 Pendle 上找到了活跃的市场。这种多样化使 Pendle 从一个 ETH 质押衍生品平台转变为一个更广泛的利率中心。对于机构来说，Pendle 不仅是一个套利工具，也是一个实时观察链上收益曲线的窗口。就像 Curve 成为稳定币交换的标准一样，Pendle 在固定收益方面扮演着类似的角色。

代币经济学与治理斗争

Pendle的代币经济学是其成功的核心。PENDLE的总供应量约为2.5亿，所有团队和投资者的分配在2023年前已完全解锁，消除了长期的抛售压力。同时，该协议推出了vePENDLE，鼓励用户将代币锁定长达两年，以换取治理权和收益分享。这迅速催生了社区称之为“Pendle战争”的现象，在这里，LSD和LRT项目游说vePENDLE持有者将更多激励分配给他们的池子。治理投票直接决定了通货膨胀奖励和交易费用的分配，使其成为真正的权力竞争。

这一过程创造了一种新现象：项目开始形成“治理联盟”或为 vePENDLE 持有者提供额外激励以换取投票。这种互动使 Pendle 的治理看起来更像真实的政治和市场竞争，而不是单向的协议管理。同时，超过三分之一的流通代币被长期锁定，减少了卖压并稳定了治理。在 2024 年，Pendle 产生了约 4000 万美元的年收入，使 PENDLE 不再仅仅是一个治理代币——它成为了一种现金流资产。展望未来，随着 Boros 模块将永久资金利率收益引入 Pendle，代币持有者可能会获得更广泛的收入来源。PENDLE 的角色正从投机代币转变为具有真实收入权利的类股代币，为长期的强劲发展奠定基础。

挑战与未来展望

尽管快速增长，Pendle仍面临许多挑战。首先是用户教育障碍。收益分拆和固定收益对普通公众来说很复杂，许多用户加入Pendle只是为了空投积分，而不是因为他们理解这个系统。这使得活动在很大程度上依赖外部叙述。第二是流动性集中。在2024年，Pendle的总锁定价值(TVL)在很大程度上依赖于重新质押资产。当这些池子成熟或失去吸引力时，整体指标波动剧烈。稳定币和真实资产(RWAs)帮助降低风险，但保持平衡结构仍然是一个长期任务。安全性是另一个主要关注点。尽管Pendle的核心协议从未遭受过重大黑客攻击，但其生态系统合作伙伴Penpie在一次攻击中损失了数千万，显示出风险延伸到聚合器和周边项目。在未来，Pendle必须加强审计、保险和风险隔离，以保持生态系统的安全。

最终，监管是一个迫在眉睫的压力。在某些管辖区，固定收益产品可能被归类为证券或衍生品。随着Pendle的发展，合规性将不可避免。团队已经探索了支持KYC的产品和符合伊斯兰金融的机构版本，但在去中心化与监管之间保持平衡将是一个长期挑战。尽管如此，Pendle展现了韧性和愿景。它已经从一个小众实验成长为去中心化金融固定收益的标准，反映了加密金融的演变。这也预示着行业的发展方向：超越投机，去中心化金融可以提供稳定、可预测的金融工具。正如Uniswap成为现货交易的支柱，Aave成为借贷的支柱，Pendle有潜力成为链上利率市场的基础。在下一个周期，它不仅可能受益于这一叙事——它可能还会推动这一叙事的发展。

〈Pendle: 在收益拆分和重质押时代构建去中心化金融固定收益的蓝图〉这篇文章最早发布于《CoinRank》。