Tether 在十字路口：從國債到黃金與比特幣

Tether 正面臨前所未有的挑戰。多年來，其商業模式極為簡單且盈利豐厚：持有美國國債作為儲備，從高利率中獲取收益，而 USDT 持有者則獲得零收益。然而，隨著全球金融市場準備迎接低利率時代，這個穩定幣巨頭必須重塑策略。變革來得激烈——黃金、比特幣，甚至未擔保貸款都出現在公司資產負債表上。這是對新經濟周期的巧妙準備，還是對穩定幣穩定性的危險賭博？Tether 的歷史告訴我們，答案……相當複雜。

利息收入機器由國債驅動

在深入當前轉型之前，我們必須了解 Tether 如何建立其帝國。模型表面看似簡單：發行由美國國債儲備支持的 USDT。持幣者獲得零利率，而 Tether 則賺錢。而且賺得相當不錯。

近年來，USDT 持有者見證其資金支持超過一兆美元的美國國債，這些國債為 Tether 產生約 5% 的年化收益率。這意味著每增加一個百分點的利率，Tether 就多賺約十億美元的年收入。在高利率環境下——如過去三年美聯儲維持在 4.5–5.5% 的範圍內——這個模型每年都能產生數十億美元的利潤。

作比較：同為穩定幣第二大發行商的 Circle，在同期內淨虧損 2.02 億美元。而 Tether 在 2025 年就已累積超過 100 億美元的淨收入。美國國債對 Tether 來說，就像是金礦一樣——幾乎無限的收益來源。

這個系統運作得非常好，直到債券收益率下降為止。但如果這台機器突然卡住，會怎樣？

當利潤計算器卡住：利率下降的挑戰

CME FedWatch 指數顯示，直到 2026 年 12 月，美聯儲聯邦基金利率超過 75% 的機率會從目前的 3.75–4% 降至 2.75–3% 或 3.25–3.5%。這比 2024 年繁榮時的 5% 利率低得多。

每降低一個百分點，約會損失 150 億美元的年收入，超過目前淨利潤的十分之一。對於幾乎完全依賴債券收益與用戶零收益之差的商業模式來賺錢的公司來說，這是個嚴重問題。傳統的利潤計算器開始顯示出縮水的數字。

歷史上，債券收益率的下降總是意味著穩定幣發行商的前景變差。但 Tether 不同於傳統玩家。在聯準會開始轉變貨幣政策之前，Tether 投資者已經開始為這一情景做準備。未來變化的信號來自於利率期限結構曲線在 2023 年達到高點，之後便開始轉向。當時，決定是：是時候進行重組。

儲備重組：黃金、比特幣與新經濟周期的準備

從 2023 年第三季度到 2025 年第三季度，Tether 的資產組合經歷了徹底轉變。首先，幾乎清空了商業票據（短期無擔保債務工具）。2021 年，持有超過 300 億美元的商業票據；而如今，幾乎沒有。

取而代之的是？當然是國債——但這只是開始。最令人矚目的是，出現了一些在穩定幣發行商資產負債表中極為罕見的資產。到 2025 年 9 月 30 日，Tether 持有超過 100 噸黃金，價值約 130 億美元。同時，持有超過 9 萬枚比特幣，估值近 10 億美元。這些資產合計約佔整體儲備的 12–13%。

相比之下：Circle 在資產管理上極為謹慎，僅持有約 74 枚比特幣，價值約 800 萬美元。

為何選擇黃金與比特幣？經濟學很清楚：當國債收益率下降，黃金通常表現良好。去年，我們親眼見證：美聯儲降息後，黃金價格在短短幾個月內（從 8 月到 11 月）漲超過 30%。比特幣的表現也類似——當市場流動性增加（通常伴隨低利率），比特幣像高β資產一樣反應劇烈，價格大幅波動。

Tether 的策略因此是基於經濟循環的套利：在高利率時期，最大化國債收益；在低利率時期，寄望黃金與比特幣升值，彌補收益的損失。理論上聰明，但實務上卻令人擔憂。

穩定性陷阱：多元化之路的風險

兩週前，標普全球評級（S&P Global Ratings）降低了對 Tether 維持 USDT 與美元掛鉤能力的評級，從 4（有限）降至 5（較弱）。這對信任該公司投資者來說猶如一記耳光。評級機構明確指出兩個問題。

第一，持有大量比特幣與黃金的事實。比特幣已佔 USDT 流通量的約 5.6%，超過發行者設計的 3.9% 安全緩衝。如果比特幣價格進一步下跌（我們已經看到一些跡象），儲備可能不足。

第二，透明度不足。Tether 未公開更多關於高風險資產的細節。“未擔保貸款”具體包括哪些公司、條件？這些問題仍未解答。

這裡出現一個根本性矛盾。一方面，Tether 正確地認為——低利率確實會破壞傳統穩定幣模型，投資黃金與比特幣是合理的避險策略。另一方面，作為穩定幣發行商，最重要的任務是維持與美元的掛鉤。一旦掛鉤崩潰，整個業務就會崩盤。

歷史告訴我們，只要比特幣出現足夠大的貶值（結合黃金與債券的價值下滑），安全邊際就會消失。S&P 明確指出：如果比特幣下跌，其他高風險資產也會貶值，儲備可能變得不足。

遊戲才剛開始

Tether 目前處於一個“進退兩難”的境地：要麼持續依賴國債賺錢，要麼大幅增加比特幣與黃金的持有比例，冒著失去掛鉤的風險。

Tether 的資產重組決策並非錯誤——這是必然的。但其進行方式，伴隨著透明度不足與高風險資產比重上升，令人擔憂。

未來幾個月將是關鍵：美聯儲會如何激進降息？黃金與比特幣的價格又將如何反應？Tether 是否能在這些不確定性中維持掛鉤，並支撐其儲備？

Tether 及整個穩定幣生態系的未來，仍在書寫中。但可以確定的是：曾經國債是穩賺不賠的收益機器的時代，已經結束。接下來的局面，將更加複雜，也更加充滿風險。