Tether 改變了利潤帳戶：為什麼國債已經不再足夠？

Tether，穩定幣市場的巨頭，正在進行一項戰略調整，這將改變其商業模式的基礎。當我們想到支持流通代幣的國債時，通常會將其與安全的收入來源聯想在一起。然而，這個巨頭的歷史展現了更深層的意義——不僅是投資策略的變化，更是根據宏觀經濟環境的變化，對整個儲備結構進行了根本性的重新設計。

當國債曾是盈利機器

在過去三年中，Tether的商業模式如同一台精密的會計機器。USDT的持有者獲得零利率，而Tether本身則從一個接近一兆美元的國債投資組合中，每年賺取約5%的收益。數學很簡單——每增加一個百分點的收益率，對發行者來說就多了約十億美元的年收入。

當聯邦儲備維持4.5%至5.5%的利率範圍時，Tether積累了快速增長的盈餘。到2025年9月30日，淨收入已超過100億美元——這一數字遠超第二大發行商Circle同期的淨虧損2.02億美元。甚至普通的利潤計算器都會顯示，在高利率環境下，這種結構是多麼有利可圖。

在過去的三年裡，這個系統與宏觀經濟的現實完美契合。儘管大多數加密貨幣企業面臨經營虧損，Tether卻轉變為一台每年產生數十億美元收入的機器，僅通過保守的短期政府債務投資。

利率下降的問題：經濟變局下的新場景

然而，CME FedWatch顯示出另一個未來。到2026年12月，聯邦基金利率超過75%的概率會從目前的3.75–4%降至2.75–3%或3.25–3.50%的範圍。這遠低於2024年Tether所依賴的5%的收益率。

機制是無情的：每降低一個百分點的收益率，Tether的年收入可能就會減少至少150億美元——超過其當前淨利潤的10%。這個前景引發了對未來模型的深刻疑問。

2026年Jerome Powell任期結束後，聯邦儲備主席可能更傾向於更快、更深的降息，這與特朗普總統的信號一致。在這個關鍵時刻，Tether做出了一個與眾不同的決定：它沒有等待收益的侵蝕，而是開始為新現實做準備。

黃金與比特幣：新型的儲備多元化策略

從2023年第三季度到2025年第三季度，Tether的儲備組合經歷了轉型。到2025年9月30日，公司持有超過100噸黃金，價值約130億美元，以及超過9萬枚比特幣，價值接近100億美元。這兩類資產合計佔總儲備的12–13%，這是幾乎所有其他穩定幣發行商都未曾擁有的配置。相比之下，Circle僅持有74枚比特幣。

這一變革的背景並非偶然。加快配置黃金和比特幣的步伐，正值收益率曲線不再預測進一步加息的時候。當聯邦儲備在2023年達到利率高點時，Tether已經察覺到信號——是時候準備轉變循環。

這一策略基於一個簡單但強大的經濟觀察：當收益率下降時，黃金通常表現良好。2025年尤為明顯——在聯邦儲備降息50個基點後，黃金價格在8月至11月期間上漲超過30%。類似的模式在COVID-19疫情期間也曾出現——當時降息1.5個百分點，黃金價格在接下來的五個月內上漲了40%。

比特幣也展現出類似的宏觀經濟趨勢。在貨幣政策放鬆和流動性擴張的環境下，比特幣的表現如同高β資產。結果是：在高利率時期最大化國債收益的同時，配置黃金和比特幣則在低利率環境中展現出增長潛力。

風險與保障問題

儘管國債仍佔Tether儲備的63%，但比特幣和其他高風險資產（包括無擔保貸款）的增加，引起了評級機構的擔憂。兩週前，標普全球評級將Tether維持USDT與美元掛鉤的能力評級從4級下調至5級，指出來自公司債、貴金屬、比特幣和擔保貸款的風險——這些資產合計約佔儲備的24%。

更令人擔憂的是，標普指出比特幣約佔USDT流通量的5.6%，超過了超額擔保的3.9%。換句話說，儲備已經無法完全吸收潛在的價值下跌。比特幣的顯著貶值——尤其是最近的——可能會縮小儲備與償付要求之間的緩衝。

展望來說，路徑大致有兩個。一方面，Tether的策略轉變在經濟上看似合理。當降息成為現實——這是不可避免的——產生每年130億美元收入的機器將面臨壓力。黃金和比特幣的增長潛力或許能緩解部分損失。另一方面，任何對國債的依賴減少都會增加複雜性與風險——這正是評級機構最擔心的。

最終，每個穩定幣發行商的使命都是保護與基礎貨幣的掛鉤。其他一切——收入、策略、未實現利潤——都變得次要。一旦掛鉤破裂，整個商業就會崩潰。Tether的歷史與宏觀貨幣政策放鬆的趨勢同步展開，每一個利率決策都將成為其策略的考驗。