中信證券：證券行業建議關注兩條投資主線

中信證券研報認為，2025年證券行業利潤創歷史新高，但股價表現卻較過往牛市周期差距明顯。復盤歷史，行業經歷“單一經紀業務驅動”到“創新業務打開增量空間”再到“政策周期驅動業務周期”的歷程。“十五五”期間，行業有望邁向“槓桿驅動ROE提升”新階段，迎來四大邊際變化：ROE從“持續下滑”走向“逐步提升”，發展從“聚焦擴新”走向“存量深耕”，格局從“百花齊放”走向“扶優限劣”，經營從“波動劇烈”走向“穩健發展”。建議關注兩條投資主線：1）圍繞一流投行建設，具備市占率、淨利率、槓桿率提升能力的“航母級”券商；2）有望通過併購重組與精細化運營，跻身頭部梯隊的中型證券公司。

全文如下

證券｜把握核心變革方向，重塑行業投資價值

2025年證券行業利潤創歷史新高，但股價表現卻較過往牛市周期差距明顯。復盤歷史，行業經歷“單一經紀業務驅動”到“創新業務打開增量空間”再到“政策周期驅動業務周期”的歷程。十五五期間，行業有望邁向“槓桿驅動ROE提升”新階段，迎來四大邊際變化：ROE從“持續下滑”走向“逐步提升”，發展從“聚焦擴新”走向“存量深耕”，格局從“百花齊放”走向“扶優限劣”，經營從“波動劇烈”走向“穩健發展”。

▍歷史復盤：三階段演進，盈利模式與政策影響深度迭代。

回顧2003-2025年，證券板塊經歷三輪投資邏輯演變：1）2003-2011年（經紀驅動期）：行業處於輕資產高ROE階段，成交量與高佣金率驅動極強基本面表現，標的稀缺強化股價彈性；2）2012-2017年（創新擴容期）：“創新大會”開啟重資本業務發展周期，互聯網經營打破物理網點獲客限制，股價由基本面彈性與政策寬鬆預期共同驅動；3）2018-2025年（政策驅動期）：行業重資產化特徵確立導致ROE彈性下降，政策端監管周期的變化成為決定行業阿爾法屬性的核心因素。

▍復盤結論：ROE彈性下降、政策預期波動與上市標的激增是行業估值承壓的重要原因。

1）行業重資產化與輕資本業務費率承壓使板塊ROE彈性下降，導致牛市期行業ROE不再顯著優於其他板塊；2）政策端影響持續提高且周期明顯，使行業業務發展難以構建穩健增長預期。在政策嚴監管周期，券商板塊在基本面和資金面將面臨多種困境。3）上市標的數量激增，使行業標的在投資端丧失稀缺性，中小機構資本利用效率偏低，進一步拉低行業平均資本回報。

▍未來展望：“十五五”周期有望出現“四個改變”，重塑行業投資價值。

ROE從“持續下滑”走向“逐步提升”，以槓桿提升重塑ROE中樞。槓桿率提升有望成為本輪估值重塑的核心邏輯。國內層面，風控指標優化與宏觀監管指導為槓桿提升鬆綁，證券行業有望憑借衍生品等客需業務帶動的權益乘數上行實現ROE改善；海外層面，頭部券商國際業務高速發展且經營槓桿倍數顯著高於國內，部分子公司年化ROE超過20%。在此助力下，我們預計“十五五”期間行業ROE中樞有望從7%-8%向10%以上邁進，頭部券商ROE有望從8%向12%以上躍進。

發展從“聚焦擴新”走向“存量挖潛”，通過深度服務改善單客價值。我國資本市場覆蓋投資者比例已接近美國水平，但居民資產中股票基金資產的配置比例仍有超1倍的提升空間，為投顧業務等領域帶來較大發展空間。以此為依托，我們判斷國內證券公司有望在單客收益層面加速對一流投行的追趕，從目前頭部機構1000元左右的單客利潤邁向海外投行3000元左右的單客利潤，走出輕資產業務費率下滑困境，改善行業ROA創造空間。

格局從“百花齊放”走向“扶優限劣”，以併購重組優化資本利用效率。2018年以來，行業內低ROE機構的過度IPO及再融資已成為拖累行業資本利用效率的重要原因。根據各公司財報與Wind統計，近五年44%的再融項目融資后三年ROE從未超出融資當年水平。圍繞未來5年構建10家綜合性機構引領行業發展，到2035年構建2-3家國際一流投行的發展目標，我們認為併購重組有望成為行業重塑格局的核心路徑，以此加速行業資本向頭部機構集中，通過優化行業資本配置提升資本運作效率。

經營從“波動明顯”走向“穩步發展”，以客需服務降低盈利波動。“十五五”確定“積極發展股權、債券等直接融資，穩步發展期貨、衍生品和資產證券化”，監管層持續圍繞投融資平衡將推進更精細化且高包容性的逆周期調節，政策預期趨於穩定；經營端，根據各公司2024年報與2025半年報中管理層討論部分，頭部券商投資交易業務去方向化轉型持續推進，投資收益波動下降，重資產業務收益率穩定在2%左右，市場波動對業績的沖擊逐步收斂，據此我們認為行業長期投資價值有望逐步構建。

▍風險因素：

資本市場深化改革與政策落地不及預期，權益市場大幅波動導致投資收益下滑，並購重組整合效果不及預期，國際化戰略推進受阻及海外市場風險，存量競爭費率下行風險，行業過度再融資的風險。

▍投資策略：

從ROE角度出發，海內外業務均貢獻槓桿增量，深化存量服務穩步提升ROA，並購重組改善行業資本運作效率，政策與經營穩定降低業績波動，板塊投資價值有望在“十五五”期間迎來重塑。建議關注兩條投資主線：1）圍繞一流投行建設，具備市占率、淨利率、槓桿率提升能力的“航母級”券商；2）有望通過併購重組與精細化運營，跻身頭部梯隊的中型證券公司。

（資料來源：每日經濟新聞）