告別草莽，加密做市商迎來「成人禮」

撰文：Ada，深潮 TechFlow

在加密貨幣的輿論場中，做市商似乎永遠站在食物鏈頂端。它們被視為與交易所並列的“系統級贏家”，被外界想像成不承擔方向性風險，卻能在每一次市場波動中坐收漁利的“抽水機”。

然而，當你真正走進這一行業，看到的卻是另一番殘酷景象：有人在極端行情中一夜爆倉，有人因單次風控失誤黯然離場，更多人則在利潤腰斬、價格戰失效、優質資產稀缺的夾縫中，被迫重構整個商業模式。

加密做市商的日子，遠沒有想像中光鮮。

過去兩年，該行業經歷了一場安靜卻血腥的清洗。隨著暴利退潮、規則收緊，合規能力、風控體系、技術積淀取代了昔日的膽量與灰度操作，成為新的生存門檻。這不再是“誰膽子大誰賺錢”的遊戲，而更像一場長期、專業、低容錯率的生存競賽。

在與多家頭部做市商的深度訪談中，一個高度一致的判斷浮出水面：當下的加密做市商，已不再單純是“流動性提供者”，正向“二級市場投資人 + 風險管理者 + 基礎設施”的混合形態演進。

當潮水退去，競爭回歸理性，風險全面暴露，誰正在離場？誰又能留在牌桌上？

從“草莽套利”到“高度機構化”

若將時間撥回 2017 年，現代意義上的“加密做市商”幾乎不存在。

彼時的做市，更像是一場灰色套利的狂歡。借幣、砸盤、回補、還幣……在流動性充沛時傾銷籌碼，在長尾期緩慢吸籌。交易所、項目方與做市商之間的邊界極度模糊，價格操縱與虛假交易等在傳統金融中被視為重罪的操作，在當時卻是常態。

但時間正在無情淘汰這套模式。

多位受訪者給出的共識判斷是，2017 年的做市商靠的是膽量和信息不對稱；而今天的做市商，靠的是系統、風控與合規。

變化的核心，並非單純的“玩法升級”，而是行業底層結構的根本性轉向。過去，做市商是否“守規矩”或許是道德選擇；現在，這是生死攸關的紅線。

Klein Labs 投資合夥人 Joesph 透露，其當下所有業務必須圍繞“可審計性”展開。合同規範、財務審計、交易明細、交付報告，已從“可選項”變為“預設配置”。為此，合規成本已佔到營運總支出的 30%～50%。

隨著交易所合規化進程加速、項目方融資路徑透明化以及監管敘事的主流化，做市商的生存邏輯被迫重構。過去那種“黑箱操作 + 結果導向”的草莽模式，正被系統性地剔除出局。

一個明顯的信號是，越來越多的做市商開始將“Regulation First”（合規優先）寫入品牌敘事，不再避而不談。

角色的轉變同樣深刻。在草莽時代，做市商僅是執行層，項目方提供資金與代幣，做市商負責鋪單。而今，做市商更像是二級合夥人。

“我們是否接一個項目，已經變成類似投資決策的問題。項目的基本面、流通結構、交易所配置、波動區間，都會被提前量化評估。”Joesph 說，“市值進不了前 1000 的項目，可能連談的資格都沒有。”

原因很簡單。一個劣質項目足以吞噬做市商一整年的風險預算。從這個意義上說，做市已不再是簡單的“服務費生意”，而是一場圍繞風險敞口的長期博弈。

當然，草莽套利並未完全消失，但已被邊緣化。

在行業暗角，高風險、高灰度的操作依然存在，但其規模化難度日益增加，生存空間被極限壓縮。當交易所、項目方及市場情緒一致偏好“穩態流動性”時，不守規矩的玩家本身就成了系統性風險。

在當下的加密做市領域，“守規矩”首次從道德約束轉變為核心競爭優勢。

暴利正在消失

與上一輪牛市相比，項目方對做市商的預算投入顯著縮減。“數據顯示，今年部分項目提供的 Token 預算甚至較上一輪減少了 50%。”Kronos Labs 首席資訊官 Vicent 指出。

但這不僅僅是“預算削減”的問題，更深層的驅動力來自甲方（項目方）思維的進化。

項目方對做市業務的理解已大幅提升，他們開始了解做市商的利潤空間，不再滿足於模糊的流動性承諾，而是要求提供可量化的 KPI、清晰的交付邏輯，以及對每一筆資金使用效率的深度解釋。

簡而言之，資金更少，要求更高。

面對這種壓力，頭部做市商並未盲目陷入價格戰。Vicent 強調，做市是重系統、重風控、重經驗的行業。一旦報價低於風險覆蓋成本，做市商面臨的將不是利潤下滑，而是生存危機。因此，當風險收益比失衡時，他們寧可放棄。

這意味著市場並未被“低價玩家”徹底擊穿，反而篩選出了一批堅守底線的幸存者。

在當下還出現一種現象是：優質客戶稀缺，長尾項目不賺錢。

ATH-Labs 的 Reele 表示：“真正具備做市價值的項目，遠少於市場上的做市商數量。”大量長尾項目因深度不足或易被套利，即便完成做市指標，也難以產生可持續收益。

這導致了典型的“僧多粥少”局面：頭部做市商在優質項目中扎堆，中小團隊只能在利潤微薄、風險極高的邊緣項目中內卷。

在此背景下，做市業務正從單純的“利潤中心”退化為“關係入口”。許多做市商將做市視為獲取長期合作的敲門磚，借此切入項目方的 Treasury 管理、OTC 交易、結構化產品，乃至成為二級市場顧問或資產管理的起點。

換句話說，真正的利潤，越來越不在“做市費”裡，而在後續結構中。這也解釋了為什麼許多仍然活躍的做市商，都在同步擴展投資、資產管理、顧問等業務線，它們並非轉型，而是在為一個已經被壓縮的主業尋找“續命空間”。

行業重塑：牌桌的拆分

在上一輪周期裡，做市商的競爭主要發生在同一張牌桌上，同樣的交易所、同樣的產品形態、同樣的流動性指標。

而在今年，這張牌桌正在被拆分。

鏈上做市、衍生品、股票代幣化等新賽道的出現，正在系統性地改變做市商的競爭格局。

在敘事層面，鏈上做市常被貼上“開放、去中心化”的標籤，但在實務層面，其門檻不降反升。真實流動性的不確定性、執行環境的限制、以及常態化的智能合約風險，使其成為一條完全不同的能力曲線，而非降維打擊。

與鏈上做市相比，衍生品做市呈現出相反的特徵。其進入門檻高，但一旦站穩，護城河極深。

在衍生品做市中，合約市場對風控與頭寸管理要求極端嚴格，這使得衍生品做市天然偏向資金規模更大、風控經驗更豐富、系統更成熟的機構型做市商。在這一賽道上，新玩家並非沒有機會，但容錯率極低。

至於股票代幣化，雖被視為連接傳統金融的關鍵敘事，但在做市層面仍處於早期。其核心難點在於對沖與交割結構的複雜性，導致多數做市商仍持“研究優先、謹慎參與”的態度。

換句話說，這是一條潛力極高，但尚未形成穩定做市模型的賽道。

而在 Reele 看來，這些新型做市賽道不僅正在重塑行業結構，也是他們創新的壓力來源。雖然客源有所減少，但還是要在短時間內適應市場上層出不窮的新玩法，並提供給項目方更好的做市策略，

“做市商行業，正在從‘統一市場’，走向‘多賽道並行’的結構化生態。做市商之間的競爭，正在從‘同質化內卷’，轉向跨賽道的能力分化。”Reele 表示。

加密做市商的護城河

當暴利退潮、角色前移、賽道分化之後，一個現實逐漸清晰：做市商之間的競爭，已不再是比拼“誰更激進”，而是比拼“誰更不容易犯錯”。

在這一階段，真正拉開差距的，並不是單一優勢，而是一整套難以複製的系統能力。

這裡的系統能力包括穩定運行的交易系統，嚴格的風控體系，強大的研究能力，合規與可審計性等，而這些共同築起了加密做市商的信任體系。

Joesph 透露，構建這套信任體系所耗費的信用成本和合規成本，是當下最大的開支。雖然加密做市商行業已經是個充分競爭的市場，但是對於新手來說，在建立共識與口碑，以及應對風險方面，不一定會比老牌做市商更有經驗。

2025 年 10 月 11 日的加密市場大清洗便是一個驗證。Vicent 表示，此次事件反映出槓桿與清算的傳導速度，已經遠快於傳統風控反應機制；行業正在加速分化，基礎設施和風控能力不足的團隊會被淘汰，市場會向更集中、更機構化的方向演進。

“當下做市已經是一門系統工程。真正能長期留下來的，不是躲過一次風險的團隊，而是從一開始就假設清洗一定會發生，並為此做好準備的團隊。”Vicent 說。

綜合來看，做市商真正的護城河，是在多個關鍵節點上都“不容易犯致命錯誤”。這使得行業呈現出一個看似反直覺的結果，最成功的做市商，是最克制、最制度化和系統化的那一批。

當市場進入充分競爭、風險制度化的新階段，加密做市商已經不再是“邊緣套利者”，而是加密金融體系中不可或缺但高度約束的基礎角色。

它的生存邏輯，正在無限接近傳統金融，像華爾街的高頻交易巨頭一樣精密運作，卻置身於一個 7x24 小時永不休市、波動率十倍於納斯達克的“黑暗森林”之中。

這不僅是向傳統金融的回歸，更是一場在極限環境下的物種進化。