USDe 市值減半：對加密原生穩定幣信任與機制的考驗

USDe市值的收縮並非單一日的銀行挤兑所致，而是系統性市場震盪後長期去規模化的過程。

作為一個曾達到系統層級規模的加密原生穩定幣，USDe的規模縮減反映出對於複雜穩定幣結構相關風險的更廣泛再評估。

此事件並不否定合成穩定幣模型本身，但凸顯了在極端條件下機制韌性與市場信任的雙重壓力。

自“10/11市場震盪”以來，Ethena的合成穩定幣USDe的市值已縮水近一半，淨流出約83億美元。根據CoinMarketCap數據，截至10月9日，USDe的市值接近147億美元，但在短短兩個多月內跌至約64億美元。

結構性壓力來自83億美元的淨流出

曾被視為穩定幣領域“新範式”的USDe，如今正經歷明顯的規模收縮。CoinMarketCap數據顯示，在約兩個月內，USDe的市值從近147億美元下降到約64億美元，淨流出約83億美元，規模縮減近50%。

值得注意的是，這一過程並未表現為突如其來的崖崩或持續的脫鉤事件。相反，它展開為一個相對平滑但持續的收縮過程。從資本行為角度來看，這類似於階段性去風險化：最初由於不確定性升高而引發的贖回，隨後資本配置者進行更為謹慎的風險調整，最終在較低的均衡水平穩定下來。這一模式與短暫的、情緒驅動的異常明顯不同。

由於USDe曾達到系統層級規模，其市值變動具有超越單一項目的更廣泛信號價值。作為一個代表性的加密原生穩定幣，其規模變化直接反映出對“非儲備、合成”穩定幣模型信心的轉變，也因此其收縮引起了持續的市場關注。

圖1：USDe歷史市值趨勢 (Q4 2025)

從零到超過10億美元：明星成長階段

為了理解USDe收縮的意義，有必要回顧其擴張階段。在2024年中之前，USDe是市場上增長最快的穩定幣之一，其成長軌跡超越了許多成熟的同類產品。在高峰期，USDe的市值接近$15 十億美元，與USDT、USDC和DAI一同位居頂級穩定幣行列。從推出到達到$10 十億美元規模，僅用了不到一年——這在穩定幣領域內是一個極為快速的擴張。

這種成長不僅是數量上的，更反映了USDe成功吸收大規模資本，並廣泛融入DeFi協議和機構收益策略。從在主要DeFi平台的流動性池配置，到量化基金採用的低風險套利策略，USDe已成為核心資產。因此，其規模賦予了系統性相關性，使得隨後的波動不僅對項目本身具有意義，也影響穩定幣市場結構和DeFi資本配置邏輯。

一個加密原生、無銀行的穩定幣實驗

USDe的核心特點在於其擺脫銀行托管和美國國債支持儲備的依賴。相反，它通過現貨ETH或stETH抵押品以及永續合約空頭倉位來維持美元掛鉤。從一開始，這一方法旨在解決行業長期存在的疑問：穩定幣是否必須依賴傳統金融基礎設施？

在Web3的敘事中，這一機制具有重要象徵意義。通過消除對銀行帳戶和法幣儲備的依賴，USDe定位為一個完全的加密原生穩定幣，完全依賴鏈上資產和衍生品市場。機械上，現貨抵押提供基線價值，而空頭永續合約則對沖價格波動，理論上形成一個平衡的敞口。這一結構性差異是USDe在成長階段快速崛起和資金流入的核心原因。

從單一穩定幣到DeFi核心變數

USDe的影響力遠超穩定幣層面。連同其質押衍生品sUSDe，它重塑了DeFi生態系統中的收益動態。傳統穩定幣的收益率通常在3%到5%之間，而USDe相關策略在高峰期提供超過10%的收益，槓桿策略甚至一度達到更高水平。

許多DeFi協議將USDe作為流動性池、質押機制和槓桿產品的核心資產。這種深度整合使USDe從一個獨立的穩定幣轉變為一個系統層級的變數。因此，當USDe供應開始收縮時，影響也擴散到相關協議，導致收益率下降和流動性調整，進一步放大市場對其規模縮減的關注。

圖2：Ethena協議TVL急劇下降圖表

系統性市場波動後的信任考驗

USDe的收縮時機與10月11日左右的更廣泛市場動盪密切相關，常被稱為“10/11暴雷”。在此期間，全球風險資產波動加劇，加密市場遭遇大幅回撤，衍生品市場快速重新定價，資金條件也出現變化。

在這些壓力下，USDe在主要交易所經歷了短暫的價格偏離。儘管Ethena Labs將這些波動歸因於技術和數據因素，並隙後恢復了掛鉤，但此事件加劇了市場對USDe在極端波動下表現的關注。值得注意的是，這類壓力並非USDe獨有；許多依賴對沖和資金費率的策略在此期間也面臨挑戰。然而，USDe的系統性規模放大了其能見度。

鏈上和市場行為顯示，震盪後的行為模式是持續的贖回，而非單一的挤兑事件。大量淨流出發生在最初震盪後的幾周，贖回主要由大戶和機構地址推動。這種行為符合專業風險管理實踐——在波動升高時降低敞口，而非散戶恐慌。隨著時間推移，這種再評估促成了USDe的長期去規模化。

結論

從設計角度來看，USDe的機制在穩定的市場環境中具有效率優勢，實現資本效率而不依賴傳統金融基礎設施。然而，在高波動性條件下，其穩定性依賴於多個因素的同步運作，包括對沖執行、資金費率動態、流動性深度和抵押品價格行為。

當市場快速反轉時，對沖成本上升、資金費率變動和流動性集中效應都可能對合成穩定幣結構施加壓力。這並不意味著該機制本身本質上無效，而是其風險特徵與儲備支持的穩定幣有根本差異。傳統模型將風險集中於儲備透明度和流動性，而合成模型則面臨市場微結構和衍生品動態的複合風險。

在此背景下，USDe市值的收縮可以視為更廣泛的風險–回報再評估的外在表現。隨著投資者重新調整對複雜性和波動性的容忍度，資本逐漸轉向更保守的儲備支持穩定幣。在這個意義上，USDe的事件較少是對創新的否定，更像是一個提醒：在壓力下，穩定性仍是穩定幣採用的決定性基準。

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〈USDe市值減半：加密原生穩定幣的信任與機制考驗〉這篇文章最早發佈於《CoinRank》。