加密貨幣主力與流動性力量的新架構

加密貨幣莊不再僅僅是簡單的流動性提供者，而是結構性運營者

他們積極管理庫存風險，在分散的市場中引導流動性，並越來越多地影響價格的發現，而不僅僅是對市場流動做出反應。

流動性已經從補貼轉變爲選擇性定價

在槓杆驅動模型崩潰後，加密貨幣莊現在只在風險可以量化和補償的地方部署資本，使得較弱的資產結構上更爲薄弱。

基於意圖的執行正在將加密貨幣莊變成執行門衛

隨着交易從公共訂單簿轉向由解決者驅動的系統，加密貨幣莊對執行質量、效率和流動性的獲取有了更大的控制權。

在加密貨幣行業短暫的歷史中，流動性一直是一種背景條件，而非戰略資源。只要交易對看起來活躍，價差保持狹窄，少數參與者會質疑價格是如何維持的。這種幻象在2022年崩潰了。隨之而來的是不僅僅是市場下跌，而是行業在生產、定價和控制流動性方面的結構性重置。在這一轉變的中心是加密貨幣莊。它們的角色已遠遠超出了發布買賣報價。今天，它們作爲流動性工程師、風險分配者，以及越來越多地，作爲市場結構本身的隱形架構師進行運作。

加密貨幣莊是如何從定價工具演變爲系統操作員的

加密貨幣莊作爲庫存風險管理者

在其核心，加密貨幣莊吸收不平衡。他們在市場的兩個方面進行報價並持有庫存，以便買賣雙方不需要在同一時刻到達。在早期的加密貨幣市場，這一功能看似簡單。交易量保持低位，相關性松散，大多數交易活動遵循方向性投機而非系統性流動。

那種環境不再存在。如今，加密貨幣莊同時在數十個場所運營。庫存在集中交易所、去中心化協議和鏈外執行系統之間分散。同時，價格波動在毫秒內全球傳播。在這種情況下，庫存不再像被動的代幣儲備。相反，它作爲一個不斷變化的風險表面。

現代加密貨幣莊通過動態定價模型積極管理這種風險敞口。他們根據波動性、相關性和當前持倉實時調整報價寬度和傾斜度。當庫存失衡時，定價故意傾斜以吸引對立流動。目標不是預測。相反，目標是中立。利潤來自於在壓力下維持穩定，而不是押注市場方向。

因此，這一轉變使得加密貨幣莊成爲持續的風險處理者。他們的成功依賴於執行速度、資本效率以及在不失去庫存控制的情況下生存逆流的能力，而不是市場觀點。

加密貨幣莊在碎片化的執行環境中

碎片化現在定義了加密貨幣市場。流動性不再集中在單一的訂單簿或甚至單一鏈上。相反，它分散在中心化交易所、自動化莊、集中流動性池和從不將交易暴露於公共內存池的意圖基礎系統中。

加密貨幣莊在各個層面同時運營的能力獨具優勢。他們在交易場所之間調配庫存，套利價格差異，並在可能的情況下內部化訂單流。這個過程需要與交易所以及區塊鏈本身進行深入的技術整合。

像Wintermute和GSR這樣的公司 exemplify 這一轉變。他們的業務遠遠超出了報價市場的範圍。他們管理跨場所的風險敞口，在鏈上部署流動性，並設計執行策略以最小化滑點和信息泄露。

在實踐中，加密貨幣莊越來越多地作爲基礎設施提供者。市場之所以能夠順利運作，並不是因爲流動性無處不在，而是因爲少數高能力的參與者積極地進行同步。

槓杆驅動模型崩潰後的流動性

加密貨幣莊與隱性擔保的終結

FTX及其附屬交易機構的崩潰暴露了一個潛在的危險假設，這個假設在過去幾年中悄然支撐着加密貨幣的流動性。槓杆、不透明性和混合風險 subsidized 市場深度。流動性似乎豐富，因爲損失尚未顯現。

然而，當那個結構失敗時，行業面臨一個被忽視的現實。忽視風險的流動性根本不代表流動性。相反，它代表了延遲的波動性。

在事後，加密貨幣莊迅速適應。資產負債表縮小。庫存限制收緊。風險控制變得不可談判。因此，市場深度明顯下降，尤其是在主要資產之外。這一變化並不代表倒退。相反，它標志着一次必要的修正。

流動性僅在市場能夠正確定價風險的地方恢復。缺乏自然流動或透明風險概況的資產仍然稀薄。加密貨幣莊停止充當投機過剩的後盾。相反，他們要求對不確定性的補償或完全撤出。

加密貨幣莊與機構資本重新調整

危機後最顯著的變化之一是通過受監管的工具引入傳統金融參與者。現貨比特幣交易所交易產品的批準將加密貨幣流動性與傳統資本市場連接起來。

像Jane Street和Virtu Financial這樣的授權參與者在維持比特幣現貨市場和ETF份額之間的價格對齊方面發揮着關鍵作用。他們的任務仍然很狹窄。然而，他們的影響已被證明是深遠的。

因此，市場頂部的流動性增強，而對較小資產的壓力加大。在比特幣和以太坊之外運營的加密貨幣莊現在面臨更嚴峻的環境。資本選擇收緊。風險承受能力下降。流動性提供變得有條件而非默認。

總體而言，市場沒有變得不那麼流動。相反，它變得更加挑剔。這個區別很重要。

鏈上流動性與去中心化的隱性成本

加密貨幣莊與被動流動性提供者

去中心化交易所曾承諾將市場造市民主化。任何人都可以提供流動性並賺取費用。然而，隨着時間的推移，結構性低效變得越來越難以忽視。

自動化市場莊僅在交易發生時更新價格。這種延遲使套利者能夠在外部價格先變動時提取價值。流動性提供者通過再平衡損失來吸收這種提取的成本。

對於被動參與者而言，提供流動性可能表現不如簡單持有資產。在平靜的情況下，費用可能會抵消損失。然而，在波動期間，損失會迅速累積。加密貨幣莊理解這種動態，並設計避免充當被動對手方的策略。

相反，他們戰術性地部署流動性。他們將資金集中在活躍的價格區間，在不穩定時撤回，並越來越依賴及時流動性技術，以捕獲費用，同時最小化風險。因此，交易者的執行得到了改善，但獎勵的分配發生了變化。

加密貨幣莊與去中心化交易所的靜默近期集中化

一個悖論已經出現。隨着去中心化交易所變得越來越復雜，參與變得越來越獨佔。即時流動性、私人交易路由和基於解算器的執行有利於擁有資本、基礎設施和信息優勢的參與者。

加密貨幣莊在這種環境中蓬勃發展。他們在短時間內投入大量庫存，精準地收取費用，並在風險出現之前退出。較小的參與者無法在這些條件下競爭。

結果並沒有消除去中心化。相反，它轉變了去中心化。流動性變得模塊化、專業化，並且對最終用戶越來越不明顯。表面上看似開放的事物，往往依賴於一小部分主導的流動性提供者。

從莊到意圖解決

加密貨幣莊在基於意圖的執行系統內

基於意圖的交易代表了執行抽象的下一個階段。用戶不再提交明確的交易。相反，他們表達的是結果。解決者競爭以提供最佳執行。

加密貨幣莊在這個系統中佔據特權地位。他們持有庫存，了解價格動態，並在不接觸公共流動性池的情況下內部化交易。因此，滑點降低，前跑風險減少，執行確定性提高。

然而，這種結構也集中權力。只有具有足夠資產負債表和執行能力的參與者才能有效競爭。隨着基於意圖的系統擴展，加密貨幣莊從流動性提供者轉變爲執行守門人。

這一演變反映了傳統金融的發展，在傳統金融中，專業公司內部化零售訂單流。加密貨幣市場並不拒絕這一模式。它們在不同的技術假設下重構了這一模型。

加密貨幣莊和未來的流動性成本

長期影響依然明確。市場將不再將流動性視爲公共產品。相反，參與者將對其進行定價、優化和選擇性部署。加密貨幣莊將決定流動性集中在哪裏，以及在哪些地方流動性仍然稀缺。

這種轉變並不一定會損害用戶。在許多情況下，執行質量會提高。然而，它重塑了市場的政治經濟學。權力從協議轉移到運營商。它從可見的資金池轉移到不可見的資產負債表。

理解這一過渡對任何在加密貨幣領域進行構建、交易或資本配置的人都很重要。當流動性消失時，市場並不會失敗。市場的失敗發生在參與者誤解流動性的時候。

爲何加密貨幣莊現在定義市場穩定性

加密貨幣莊不再處於生態系統的邊緣。它們形成了將碎片化市場聯繫在一起的連接組織。它們吸收波動性，管理風險，並確定流動性在壓力下的表現。隨着行業的成熟，它們的影響力將繼續擴大。對加密貨幣市場結構的任何嚴肅分析都必須從加密貨幣莊開始，因爲它們不再僅僅參與市場。它們使市場能夠正常運作。

〈加密貨幣莊和流動性權力的新架構〉這篇文章最早發布於《CoinRank》。