一場關於槓桿、AI 與比特幣的殘酷真相

撰文：thiigth

如果說 2024 年的資本市場有什麼令人咋舌的景象，那就是——每個人都想成為下一個 Michael Saylor，但絕大多數人都死在了半路上。

過去幾個月，美股市場上湧現出一批所謂的「比特幣儲備公司」（Bitcoin Treasury Companies）。它們試圖復刻 MicroStrategy（微策略）的劇本：發債、買幣、拉升股價。然而結果卻是災難性的。

資深投資人 Andy Edstrom 在最近的深度對談中直言不諱地將這一現象形容為 「垃圾場的大火（Dumpster Fire）」。許多模仿者的股價從高點暴跌了 80% 甚至 95%，無數散戶在這一輪「虛假繁榮」中血本無歸 。

為什麼同樣的策略，MicroStrategy 做是神話，別人做就是笑話？在 AI 叙事如貨運列車般碾壓一切的當下，比特幣還是那個最好的資產避風港嗎？

今天，我們剝開喧囂，聊聊這背後的底層邏輯。

第一章：MicroStrategy 的本質並不是「買幣」

這是一個反直覺的認知：如果你認為 Michael Saylor 只是在瘋狂借錢買比特幣，那你可能只看懂了第一層。

Andy Edstrom 提出了一個極其犀利的心理模型：MicroStrategy 實際上是在通過發行「美元穩定幣」來賺取利差。

讓我們拆解一下這個機制： 大家熟悉的 USDT（泰達幣），其背後是用美國國債作為抵押，發行美元代幣。 而 MicroStrategy 做的事，本質上是 「用比特幣作為抵押，發行能產生收益的美元代幣」。

這里的「美元代幣」，在現實中對應的是它發行的 可轉換債券（Convertible Debt） 和 優先股（Preferred Stock）。

機制： 它向市場借入低成本的美元（通過發債/優先股），然後將這些資金轉化為比特幣。

安全墊： 為了保證這個系統的安全性，必須要有極高的「超額抵押率」。Andy 指出，考慮到比特幣的波動性（一年可能下跌 70-80%），MicroStrategy 維持著大約 5:1 的超額抵押率。

這就是為什麼它是目前唯一成功的玩家。它擁有龐大的存量比特幣（截止播客錄製時價值約 560 億美元 ），這讓它能夠安全地通過槓桿放大收益。

這是教科書般的金融工程。

反觀那些被稱為「DATs」（數字資產儲備公司）的模仿者，它們往往是由從未管理過上市公司的團隊拼湊而成，核心業務沒有現金流，甚至連基本的 SEC 財報都無法按時提交 。它們試圖在沒有安全墊的情況下玩高槓桿遊戲，結果只能是引火燒身。

「這是一個二元對立的世界：MicroStrategy 處於一個獨自的聯盟，而其他的模仿者，大部分是一場徹頭徹尾的災難。」

第二章：估值的迷霧——為什麼我們要為溢價買單？

這就引出了投資圈最大的爭論：如果我想持有比特幣，為什麼不直接買現貨，而去買溢價嚴重的 MSTR？

這裡涉及到一個核心指標：MNAV（Market Net Asset Value，市場淨資產價值）。

很多狂熱者試圖洗腦市場，說這類公司理應享受 2 倍甚至 15 倍的 MNAV 溢價。擁有經濟學背景的 Andy Edstrom 對此嗤之以鼻。他回顧了 封閉式基金（Closed-End Funds） 的百年歷史數據 ：

常態： 封閉式基金通常處於折價交易狀態（例如折價 10%-20%），只有極少數情況會有小幅溢價。

例外： 像伯克希爾·哈撒韋這樣管理極其卓越的控股公司，或者擁有 10 倍槓桿能力的銀行，才可能維持 2 倍左右的帳面價值溢價 。

結論很殘酷：除非一家公司能證明它可以通過主動管理（如低息融資、高位套現低位回補）跑贏比特幣本身，否則它不應該長期享受高溢價。

對於 MSTR，市場願意支付溢價是因為它通過資本運作確實增加了每股含幣量。但對於其他沒有任何正向現金流、單純囤積比特幣（甚至以太坊、BNB）的小公司，支付溢價就是在交「智商稅」 。

第三章：房間裡的大象——AI 吸乾了比特幣的流動性

我們必須直面一個尷尬的現實：過去一年，比特幣的價格走勢相對於 AI 科技股來說，顯得「無聊」且乏力。

為什麼？因為 AI 的叙事太性感了。

Preston Pysh 指出了一个非常敏锐的观察：对于手握重金的高淨值人群，理解比特幣需要極高的認知門檻（密碼學、貨幣史、地緣政治） 。這是一個巨大的「教育負擔」。

相比之下，AI 是 「即時滿足」 的。任何人打開電腦，輸入一個問題，ChatGPT 或 Gemini 瞬間給出一個驚豔的答案。投資人立刻就能明白：「天哪，這東西能改變世界，我要買入製造它的公司。」

這就解釋了資金的流向。以 Google 為例，儘管初期被嘲笑，但其 Gemini 模型的迭代速度極快，正在與 OpenAI 形成分庭抗禮之勢 。而 Elon Musk 旗下的 Tesla，憑藉 Robotaxi 和人形機器人（Optimus），正在構建下一個工業革命的雛形 。

「這東西（AI與機器人）就像一輛高速行駛的貨運列車。當你看到 Elon 規劃的工廠規模時，你會覺得瘋狂。但當它真正落地時，它將是絕對的市場主宰。」

但這是否意味著比特幣失效了？ 絕對不是。

Andy Edstrom 堅持他 2019 年的判斷：比特幣在未來 10 年（即到 2029 年）仍有望達到 40 萬美元/枚（基於 8 萬億美元的網絡價值） 。

但投資邏輯變了。在 2019 年，比特幣是「這一代人最好的風險調整後投資」。而在 2025 年的今天，雖然它依然有 5 倍的增長空間，但它面臨著來自 AI 生產力爆發的強力競爭 。

世界正在分化為兩條主線：

無限的法幣印刷（由政府債務和 AI 帶來的社會混亂驅動）。

極致的生產力通縮（由 AI 和機器人驅動）。

比特幣是對沖第一條的盾，而科技巨頭是抓住第二條的矛。

結語：在喧囂中尋找確定性

當潮水退去，我們發現所謂的「比特幣概念股」大多在裸泳，而真正的巨頭（如 MSTR）正在演變成一種新型的金融機構。

對於普通投資者而言，當下的市場充滿了噪音。以下是基於本次深度對談提煉的 3 條行動指南：

1. 警惕「偽儲備公司」的槓桿陷阱不要被「下個 MicroStrategy」的行銷術語迷惑。如果一家公司沒有強勁的主營業務現金流，也沒有足夠的比特幣做超額抵押，它的高溢價就是空中樓閣。如果你看好比特幣，直接買比特幣本身（或現貨 ETF）永遠是風險最低的選擇 。

2. 擁抱能源與算力的底層邏輯AI 的盡頭是能源。隨著資料中心和機器人的爆發，電力需求將呈指數級增長。太陽能無法填補所有缺口，天然氣（Natural Gas） 和其他基荷能源可能被市場嚴重低估 。不要只盯著芯片，多看看為芯片供電的管道。

3. 比特幣是「保險」，不是「彩票」如果你僅僅因為想要「暴富」而買入比特幣，你可能會失望，或者被 AI 的漲幅吸引走。持有比特幣的終極理由依然是：抗審查性（Uncensorable） 和 應對法幣崩潰。當政府為了應對 AI 帶來的失業潮而不得不開啟核動力印鈔機時 ，比特幣作為一種不可篡改的價值網路，將是你資產負債表上最堅硬的底倉。

在這個充滿不確定性的時代，擁有私鑰（Self-custody） 依然是最後一道防線。

“Everything takes longer in Bitcoin than we think it will.”（比特幣的一切發展都比我們預想的要慢，但這並不意味著它不會發生。）