比特幣國庫公司集體「破淨」？這是陷阱還是上車機會

最近幣圈傳出一組扎心數據：超過12家上市的加密國庫公司（DAT），其市值對持倉加密資產的比值（mNav）都跌破了1.0。簡單說就是：公司市值 < 持倉BTC/ETH的美元價值。

誰在破淨？數字一覽

BTC國庫隊伍：

• Strategy：持倉641,692 BTC（650億美元），公司市值僅637億，mNav 0.979
• Metaplanet：持倉30,823 BTC（31億美元），公司市值僅30億，mNav 0.968
• Semler Scientific：持倉5,048 BTC（5.1億美元），公司市值37億，mNav 0.73
• Empery Digital：持倉4,081 BTC（4.1億美元），公司市值24億，mNav 0.595

ETH國庫隊伍更慘：

• BitMine Immersion：持倉352萬ETH（120億美元），公司市值114億，mNav 0.946
• The Ether Machine：持倉49.67萬ETH（17億美元），公司市值僅1.71億——離譜的mNav 0.08

破淨背後的真相

這不是巧合。DAT們的商業模式就是一個槓桿循環：融資→買幣→股價漲→繼續融資→繼續買幣。只要幣價向上，這套邏輯就能跑通。

但問題來了：

幣價跌了，這個循環就反向運作。持倉資產縮水→公司估值也跟著縮水→融資能力下降→債務壓力增加。

更扎心的是，有些公司開始被迫賣幣還債。比如Sequans Communications在11月初賣了970個BTC來償還可轉債，直接砍掉一半債務（從1.89億降到9500萬）。這是一個危險信號——當國庫公司開始拋硬幣時，鏈上賣壓就來了。

Strategy能撐多久？

Strategy是"優等生"，CEO Saylor是出了名的"鑽石手"，一再強調永不賣幣。問題是——債務到期怎麼辦？

根據分析，Strategy需要在2027年9月前還掉10億美元的可轉債。要是不賣BTC，股價必須漲到183美元以上才能用現金/股票兌換。這意味著BTC需要漲到9.15萬美元。

理想很豐滿，現實很骨感： Strategy雖然有強大的融資能力和資本市場支撐，但其他破淨公司沒有這麼硬的底氣。像ETHZilla試圖通過賣4000萬美元的ETH做回購來拉mNav回到1.0，結果股價跌得比ETH還快——現在mNav還是卡在0.82。

最壞的劇本

如果持續破淨，這些公司會面臨：

1. 融資困難 — 華爾街不看好，融資成本上升
2. 被迫賣幣 — 為了還債或維持營運
3. 集中風險 — Saylor或大資本可能低價收購，導致BTC/ETH更加中心化

目前還沒有一家公司成功複製Strategy的成功模式。如果大多數DAT公司都走向被收購或破產，整個加密貨幣市場會面臨一波機構拋售潮。

要不要抄底DAT股票？

短期看衰： 破淨公司需要幣價穩定甚至上漲才能翻身，同時還要爭取TradFi機構的支持。目前都不達預期。

長期看好： 如果拜登政府推出對加密貨幣友好的政策（有謠言），機構買盤可能回流。BitMine等頭部DAT已經被Ark、BlackRock、Vanguard等買入，說明大資本還沒完全放棄。

關鍵在於：幣價能否在明年穩定在8-10萬美元區間，給這些國庫公司喘氣的機會。否則，這場"破淨潮"可能演變成加密市場的又一次集中度危機。