USDe 循環貸引發幣圈崩盤！200億美元清算背後的槓杆真相

2025年10月11日，加密市場經歷了前所未有的震蕩，全網合約清算總額超過200億美元，比特幣單日暴跌15%，衆多山寨幣瞬間閃崩80%至90%。

這場危機的根源並非單一的外部因素，而是加密市場內部早已存在的系統性風險——USDe循環借貸策略的集體失控。

01 危機總覽，關稅點燃槓杆火藥桶

這場危機的導火索來自美國前總統川普的社交媒體發言。他宣布計劃從11月1日起對所有中國進口商品加徵100%的額外關稅。

全球市場應聲下跌，納斯達克指數暴跌超過3.5%，標準普爾500指數下跌近3%。

與傳統金融市場相比，加密貨幣市場的反應劇烈得多。比特幣價格從日內高點暴跌15%，而衆多山寨幣更是遭遇了災難性的閃崩，價格在短時間內下跌了70%至90%。

然而，宏觀政策衝擊只是表象，真正的隱患早已埋藏於加密市場內部——過度槓杆化的交易結構與USDe循環借貸構建的脆弱金融金字塔。

02 USDe陷阱，收益率的海妖之歌

USDe由Ethena Labs推出，是一種“合成美元”穩定幣，其市值在崩盤前已增長至約140億美元，成爲全球第三大穩定幣。

與USDT或USDC不同，USDe不依賴於等值的美元儲備，而是通過一種名爲 “Delta中性對沖” 的策略來維持價格穩定。

該策略具體爲：持有以太坊現貨多頭頭寸，同時在衍生品交易所做空等值的ETH永續合約。

USDe本身能提供12%至15% 的基礎年化收益率，主要來源於永續合約的資金費率。

真正將風險推向極致的是所謂的 “循環借貸” 策略，該策略能將年化收益率放大至驚人的18%至24%，甚至有人聲稱能達到40%至50%。

03 循環貸機制，超級槓杆的制造工廠

循環借貸的操作流程如同一場精心設計的金融魔術：

• 投資者將持有的USDe在借貸協議中作爲抵押品。
• 根據平台的借貸價值比，借出另一種穩定幣，如USDC。
• 將借來的USDC在市場上兌換回USDe。
• 將新獲得的USDe再次存入借貸協議，增加總抵押品價值。
• 重復上述步驟4至5次，初始本金可以被放大近四倍。

以10萬美元的初始資本爲例，經過五輪循環後，可以撬動超過36萬美元的總頭寸。

這種結構的核心脆弱性在於：總USDe頭寸價值只要出現輕微下跌（例如，下跌25%），就足以完全侵蝕掉100%的初始資本，從而觸發對整個頭寸的強制清算。

04 崩盤過程，螺旋式清算的連鎖反應

當關稅消息引發市場初步下跌時，那些使用山寨幣作爲抵押品借入穩定幣參與USDe循環貸的大戶首先受到影響。

作爲抵押品的山寨幣資產價值隨之下滑，導致他們在第一層槓杆中的LTV比率上升。隨着LTV比率逼近清算閾值，他們收到了追加保證金的通知。

爲應對追加保證金要求，這些大戶開始拆解他們在USDe上的循環借貸頭寸。這引發了交易所市場上USDe對USDC/USDT的巨大賣壓。

由於USDe在交易所內現貨交易對流動性相對薄弱，這股集中的賣壓瞬間壓垮了其價格，導致USDe在多個平台嚴重脫錨，價格一度跌至0.62美元至0.66美元。

更糟糕的是，在崩盤的關鍵時刻，幣安平台的ETH提現功能受阻。用戶無法將USDe轉出進行鏈上贖回，套利路徑被中斷。

這使得幣安上的USDe價格形成了 “價格孤島” ，無法通過常規套利機制恢復錨定，加劇了下跌趨勢。

05 做市商角色，流動性真空的制造者

做市商本是市場流動性的提供者，但其對資本效率的極致追求，使其 “統一帳戶” 結構在危機中成爲了被動槓杆的崩潰載體。

做市商普遍使用主流CEX提供的統一帳戶或全倉保證金模式，將所有資產作爲其衍生品頭寸的統一抵押品。

他們習慣將流動性較差的山寨幣作爲核心抵押品，以最大化資本效率。

當山寨幣抵押品價格暴跌時，做市商帳戶的保證金價值瞬間大幅縮水，被動地將其有效槓杆率提高了一倍以上（如從2倍變成4倍），觸發交易所風險引擎的清算。

交易所的清算引擎啓動，不僅清算了價值大跌的抵押品，還會強制出售做市商帳戶中任何具有流動性的資產（如BNSOL、WBETH現貨）來彌補保證金缺口。

在自身帳戶被清算的同時，做市商的自動化交易系統也執行了其首要的風險管理指令：從市場中撤出流動性。

他們大規模取消了在數千個山寨幣交易對上的買單，回籠資金。這造成了一場災難性的 “流動性真空” 。

在市場上充斥着大量賣單的時刻，市場最主要的買方支撐卻突然消失了。這完美地解釋了山寨幣爲何會出現如此劇烈的閃崩：由於訂單簿上缺乏買單，一筆較大的市價賣單就足以將價格在幾分鍾內砸低80%至90%。

06 歷史回響，Luna危機的陰影

USDe脫錨事件讓經歷過2022年熊市的投資者感到似曾相識。那一年5月，名爲Luna的加密貨幣帝國在短短七天內轟然倒塌。

Luna事件的核心是一個名爲UST的算法穩定幣。它承諾了高達20% 的年化收益，吸引了數百億美元的資金。

但其穩定機制完全依賴於市場對另一個代幣LUNA的信心。當UST因巨額拋售而脫錨時，信心崩潰，套利機制失效，最終導致LUNA代幣無限增發，價格從119美元跌至不足0.0001美元，約600億美元的市值灰飛煙滅。

將USDe事件與Luna事件並置，我們可以發現驚人的相似之處。兩者都以遠超常規的收益率作爲誘餌，吸引了大量尋求穩定收益的資金。

兩者都在極端市場環境下暴露了其機制的脆弱性，並最終陷入了 “價格下跌、信心崩潰、清算拋售、價格進一步下跌” 的死亡螺旋。

07 經驗教訓，槓杆時代的生存法則

這場市場崩盤，是加密金融史上一次教科書式的跨界系統性風險暴露。它清晰揭示了DeFi中USDe循環借貸的 “收益陷阱” 、CeFi交易所“統一帳戶”結構的脆弱性，以及兩者之間的模糊邊界如何形成復雜的風險傳染路徑。

對於普通投資者而言，此次事件提供了幾點關鍵啓示：

• 金融市場的鐵律永遠不會改變：風險和收益永遠成正比。
• 極端情況一定會發生。無論是2008年的全球金融危機，還是2022年的Luna崩盤，這些所謂的“黑天鵝”事件，總是在人們最意想不到的時候降臨。
• 槓杆是一把雙刃劍，它能在牛市中放大你的收益，也必將在熊市中加倍你的虧損。

當有人向你承諾“低風險、高收益”時，他要麼是騙子，要麼是你還沒有看懂風險在哪裏。

未來展望

在加密市場的黑暗森林中，高收益永遠是高風險的僞裝。當USDe循環貸提供50%年化收益時，許多投資者忽略了這背後的槓杆風險。

槓杆如同彈簧，壓力越大，反彈時的毀滅力越強。在牛市中，連續的成功會麻痹人的風險意識，當身邊的人都在賺錢時，很少有人能抵擋住誘惑。

但市場總會在某個時刻，用最殘酷的方式提醒所有參與者：金融市場上沒有免費的午餐。