劉曉春：穩定幣合法化後有哪些發展路徑

文 | 劉曉春

美國、中國香港、歐盟等通過穩定幣相關法案。一些聲音認爲穩定幣獲得了合法地位，從此可以暢行無阻：一是只要獲得牌照就可以發行穩定幣，二是穩定幣可以在所有支付流通領域應用。這種推理邏輯是錯誤的。

有了法案，不等於穩定幣合法；有了牌照不一定能成功發行穩定幣；穩定幣不是法定貨幣，並不能保證在任何支付領域都被接受；穩定幣作爲衆多支付工具中的一種，有其特別適配的應用場景，但並非任何應用場景都適合穩定幣的應用。

穩定幣合法化的結果，與希望被合法化的穩定幣發行人所希望的結果未必一致。

貨幣支付的中介物

在美國、中國香港等通過相關穩定幣法案前，穩定幣早已在市場上流通。這些穩定幣無所謂合法與不合法。現在法案通過，進入實施階段，這些穩定幣就有可能是不合法的。也因此，中國香港在法案正式實施前公布了一系列細則文件，給現有穩定幣發行人一個過渡期，使其在過渡期將穩定幣發行行爲達到合法的標準。

這也說明，現有的一些穩定幣應用中存在着一定的不符合法案規則的行爲。之所以要爲穩定幣立法，是因爲穩定幣已經存在，並且在經濟生活中發揮了一定的有益作用，同時還存在着相當的風險和對經濟社會的破壞作用，需要立法加以規範和監管。

在分析穩定幣合法化應用前，還需澄清一個問題。穩定幣不是貨幣本尊。支付的目的是支付貨幣，收付雙方利用穩定幣的目的是最終實現貨幣的支付。穩定幣只是收付雙方實現貨幣支付的中介物。所以，穩定幣可以實現“支付即結算”是錯誤的命題。只要是法定貨幣方便支付的場景或時間，人們是沒有必要使用穩定幣這個中介物繞道實現貨幣支付的。穩定幣對於發行人而言是一門生意，對於使用者而言是一種無奈。

人類社會有許多活動，在灰色狀態下有着旺盛的生命力，一旦暴露在陽光底下卻往往是多餘的。

例如，改革開放後，溫州民營經濟蓬勃發展，產生了著名的“溫州模式”。人們分析溫州模式成功的各種原因，很重要的一點是溫州發達、活躍的民間借貸。正因如此，溫州地區對民間借貸在大多數情況下採取寬容的態度，只有在出現特別大的、影響社會穩定的風險時才進行適當的打擊或整治。在這個過程中，各界一直呼籲讓民間借貸陽光化、合法化。2012年3月，國務院決定設立溫州市金融綜合改革試驗區，批準實施《浙江省溫州市金融綜合改革試驗區總體方案》，其中一項重要內容是建立民間借貸登記備案制度。這項制度實施之初有一些響應，很快登記備案的民間借貸逐漸減少。

民間借貸陽光化面臨三個問題：一是借貸資金用途。改革開放初期，按國家政策，銀行、信用社只能給國有和集體企業貸款。個體經營和私營企業屬於灰色或非法活動，銀行、信用社不能給予貸款。在這種情況下，民間借貸對促進個體經營和私營企業發展起到了關鍵的支持作用。隨着改革開放的不斷深入，個體經營和私營企業都被承認爲社會主義經濟的組成部分，不再是灰色或非法活動，民間借貸也因此得以正名。但民間借貸資金服務的不僅僅是個體經營和私營企業，還有相當多的活動是灰色或非法活動。對於這些活動，民間借貸經營者是不敢也不希望登記備案的。

二是借貸資金來源。溫州民間借貸大部分不是個人之間暫時的資金調劑，而是用於生產經營活動及擴大再生產，借貸金額比較大。所以，借貸資金來源很少是出借人的自有資金，而是通過“抬會”“搖會”（中國民間的借貸方式）等方式集資。這帶來一個問題，民間借貸是否可以吸收存款或進行集資。這對民間借貸經營者來講並不好回答，對登記備案機構而言也是一個難題。

三是民間借貸利息收入是否需要納稅。對於所有民間借貸出借人來說，答案是明確的，就是不登記備案。

生命需要陽光，但不是所有生命都能在陽光下存活。

再來看第三方支付。淘寶等網上交易平台產生初期，不同銀行的銀行卡互相尚不能支付結算，同時，中國銀行業的結算規則也不接受無籤名、無授權的托收支付。彼時，銀行間網上支付轉帳並不存在技術障礙，實際上當時銀行間只要互相打開系統接口，就能實現銀行卡跨行支付結算。由於種種原因，當時商業銀行沒有這樣做。因爲銀行卡不能跨行支付結算，嚴重影響了網上交易的活躍度和交易量，於是第三方支付產生了。各家銀行給第三方支付打開系統接口，第三方支付完全遵照銀行結算的方式給客戶進行記帳結算。

第三方支付產生之初實則處於灰色狀態。由於第三方支付服務的是新興的網上交易，監管經過相當長時間的觀察，認可第三方支付對經濟發展的有益作用，制定相關管理辦法，並發放牌照。第三方支付合法化後，與溫州民間借貸陽光化不同，有了更快更好的發展，並促進了金融科技的興起。這其中根本的原因是，第三方支付服務的是合法的、有很大發展前景的網上交易和數字交易，合法化與其服務對象和場景沒有矛盾。

第三方支付機構，在監管整頓前的盈利模式與當下美元穩定幣發行機構的盈利模式一樣，主要靠將客戶資金存銀行獲得利息收益，此外還有部分匯款、提現等手續費等收入。

目前，各經濟體出臺的有關穩定幣的監管法案都將穩定幣定義爲支付工具。支付是爲交易而存在的，沒有交易場景的需求，穩定幣就是多餘的存在。單純的支付工具，也不會如比特幣般成爲收藏品而被炒作。

合法化後的四種策略

穩定幣合法化後，其應用範圍如何？參考上述溫州民間借貸和第三方支付的案例，穩定幣合法化後可以有四種策略，一是穩住原有地盤，開拓新地盤；二是收縮原有灰色地帶，開拓主流支付場景；三是將主流交易上鏈成爲穩定幣的支付場景；四是尋找一些暫時不需要本幣支付的特殊支付場景，形成與本幣支付空間並行、時序上互補的狀態，但規模有限。

當前，穩定幣的使用場景主要有四類。一是原生態的虛擬世界支付。這些交易只有少部分被合法化，大多數是灰色地帶且期待着被合法化。

二是爲了規避美國制裁的一些跨境交易支付。這些交易對於美國或個別西方國家來說是非法交易，對於大多數國家來說是合法交易。但因爲法定貨幣不能直接用，只能用穩定幣過渡一下，所以還是灰色地帶。這部分的應用具有明顯的地域集中度。

三是一些本幣幣值不穩定、外匯管制嚴格的國家部分人士用美元穩定幣對抗本幣通貨膨脹、規避本國外匯管制，這包括美國科技公司給這些國家的外包開發人員發放工資等。這類支付，對於使用者個人帶來了利益，但對於這些國家而言，是擾亂金融秩序的不法行爲。這部分的應用也具有很明顯的地域集中度。

四是明確、公認的非法活動，包括洗黑錢、非法跨境轉移資產等。隨着美國等穩定幣法案的實施，根據這些法案對於KYC（know your customer，了解你的客戶）、三反審查的要求，這些穩定幣支付大多數屬於非法業務，發行機構需要退出這些業務領域。

因此，穩定幣實現合法化後，其原有的市場格局將難以維系，第一種策略不可能實現。

那麼，進入主流支付場景是穩定幣合法化後的主要策略。所謂主流支付場景，主要是零售支付、國內貿易支付和跨境貿易支付。

零售支付場景有兩種情況。一種是一般的零售交易場景。在穩定幣的敘事中，很重要的一條是普惠金融，說穩定幣可以爲那些沒有銀行帳戶的窮人提供帳戶服務，實例是非洲尼日利亞等國家一些做小額出口貿易或接受美國科技公司外包寫代碼的個人，接受美元穩定幣。美元穩定幣必須用美元兌換，所以在非洲等國家能獲得美元穩定幣的人一定是有能力和有機會獲得美元的人。他們接受美元穩定幣是爲了規避他們國家的外匯管制和對抗他們國家本幣的通貨膨脹。

關於個人使用穩定幣，除了虛擬世界中進行虛擬資產交易的人，在發達經濟體沒有成規模的現象。美國的窮人們不會使用美元穩定幣，因爲他們可以非常方便直接地使用美元。因此，可以說，凡是本幣使用比較方便、幣值比較穩定的國家，人們在日常支付中不會使用本國貨幣掛鉤的穩定幣，也不會接受美元穩定幣等外來穩定幣。需要說明的是，任何發行主權貨幣的國家，都不會允許非本國貨幣的支付工具在本國市場流通，因爲這會擾亂主權貨幣的流通和本國市場的秩序。

零售支付的另一種場景是大型商家發行穩定幣。這類穩定幣相當於商家發行的購物卡。對商家而言，其好處是，首先是鎖定了銷售額，其次是可以利用客戶的無成本資金。商家發行穩定幣肯定更希望其穩定幣能在其他商家被廣泛使用。但現實中基本上是不可能的。比如，沃爾瑪穩定幣持有人用沃爾瑪穩定幣到亞馬遜消費，亞馬遜是不會接受的。因爲對亞馬遜來說，沃爾瑪佔用着客戶的無成本資金，而自己出售了商品收到的卻不是真正的錢。對客戶來說，買購物卡一般是可以打折扣的，但穩定幣只能1:1兌換，並且監管規定發行人不能支付利息和收益。

與零售支付相關的還有VISA等卡組織也計劃發行穩定幣。對於這類卡組織而言，它們本身就是做銀行、個人、商家之間的結算中介，從最初手工到現在電子網絡化結算，一直隨着技術的進步不斷提高效率、豐富服務內容，現在有了區塊鏈、分布式帳本技術，只要有利於提高效率、降低成本、豐富服務內容，當然樂意嘗試。不過，使用區塊鏈、分布式帳本技術和發行穩定幣則是兩件不同的事情。發行穩定幣，固然可以爲卡組織帶來無成本資金，並利用這無成本資金獲取收益，但對持卡人和商戶來說，穩定幣純屬多此一舉，並且還可能帶來兌換損失甚至兌換風險。

那麼，主流支付場景中零售支付之外的國內貿易支付和跨境貿易支付如何呢？

區塊鏈技術在跨境支付中快捷、低成本的敘事已經講了十多年，穩定幣在跨境支付中的敘事與此如出一轍。十多年來，R3組織（區塊鏈行業聯盟組織）、匯豐銀行等機構進行了各種探索，有測試成功單筆業務的，但始終沒有商業化的應用案例。全球最大的美元清算銀行摩根大通銀行七年前推出了穩定幣——摩根幣，但在主流跨境清算中並沒有找到任何應用場景。即使在穩定幣火熱的當下，穩定幣在跨境支付中的應用依然以規避制裁、規避外匯管制和洗錢等爲主，主流跨境支付中鮮有案例。

也就是說，穩定幣在合法跨境支付環境下並沒有體現出實質性的優勢，其根本原因還是跨境支付的收付雙方真正的目的是收付貨幣，用一國貨幣兌換爲另一國貨幣，並且將貨幣最終存入銀行以產生效益。那麼，穩定幣在合法跨境貿易支付中沒有優勢，在國內貿易支付中就更沒有優勢。

所以，在相同監管條件下，只要法定貨幣應用沒有特別大的障礙，穩定幣便沒有用武之地。換言之，只有在法定貨幣應用不方便或者暫時可以不用法定貨幣支付的場景中，穩定幣才可能有用武之地，這就需要第三種和第四種策略。

首先一個場景是將各類資產上鏈交易，例如最近特別熱的RWA（實物資產通證化）。鏈上交易場景需要相適配的鏈上支付方式，這在邏輯上是成立的。但鏈上支付方式雖然能實現支付，並不等於這個鏈上支付方式就一定廣受歡迎。

國內外都有一些金融資產上鏈交易的案例，比如國內供應鏈金融中的應收款上鏈，香港特區政府發行的數碼綠色債券，香港最近上鏈交易的新能源RWA產品等，都沒有用穩定幣進行交易。內地沒有穩定幣流通，當然不會用穩定幣，但並不妨礙用所謂傳統本幣支付方式爲token化的應收款實現支付或融資。香港有穩定幣流通，但債券和RWA發行方所要募集的是法定貨幣體現的資金，並且都能得到所需資金，因此根本不需要穩定幣過一手。市場上綠色債券和RWA的交易者參與交易的目的是賺取法定貨幣體現的收益，只要能直接用貨幣進行交易，就不會使用穩定幣。所以，穩定幣可以爲鏈上資產交易提供支付服務，卻不一定會被交易者所廣泛接受。

第二類場景是電商上鏈，或穩定幣進入網上交易場景。這需要像互聯網一樣，將區塊鏈建設成新的商品交易基礎設施，商戶由線下到線上再到鏈上，爲穩定幣提供一個應用場景。但是，當電商廣泛地由線上轉到鏈上，銀行和法定貨幣沒有理由不到鏈上，只要銀行和法定貨幣上鏈，那麼交易雙方一定是使用法定貨幣和銀行轉帳支付。現在中國已經在大範圍試點數字人民幣，而銀行則利用區塊鏈技術在進行各種產品和服務創新。

第三個應用場景是出海企業規避外匯管制。這可能是今後穩定幣在合法環境下效用最大、規模最大的應用場景。出海企業遇到一個比較棘手的問題是，不同的所在國有不同的進出口貿易管理制度和外匯管理制度，有些國家的法定貨幣幣值很不穩定，嚴重影響出海企業資金進出的效率和效益，有時甚至還有資金的安全性問題。大型企業可以在國際金融中心設立司庫，統一管理和調度在不同國家集團內企業的資金，其中對部分國家的部分收付結算可以應用穩定幣作爲過渡工具。對一些中小出海企業，可以設立共享司庫應用穩定幣提供類似服務。這種服務，既不違反所在國的法律制度，也能提高出海企業的資金結算速度、改善資金使用效率。

最後是一些閉環的特殊場景，如賭場籌碼、單位食堂飯菜票，在一定範圍內可以不採用法定貨幣而用穩定幣進行支付，定期進行法定貨幣決算。如產業鏈、供應鏈、產業集羣等場景。再比如類似遊戲等面向C端客戶的封閉場景，類似於線下預付卡式的支付環境，也是可以使用穩定幣的。

代幣化匯票更受歡迎

一個“創新的金融產品”需要人們煞費苦心地爲其創造合法的應用場景也是讓人匪夷所思的。圍繞着穩定幣及之前加密貨幣、元宇宙、RWA、去中心化金融等一系列敘事，實質上就是區塊鏈等技術在金融領域能否得到更廣泛地應用，或者已有的應用及創新產品能否得到法律和監管的認可並進入主流金融領域。這個問題也可以反過來問：區塊鏈等技術及在這些技術基礎上創新的金融產品需要達到什麼樣的要求才能進入主流領域。

最近美國SEC（美國證券交易委員會）主席提出要讓所有金融資產上鏈交易。這是解決上述問題的現實途徑，即應用區塊鏈等相關技術建設金融市場新基礎設施，形成區塊鏈等技術金融應用的合法場景。但既然是合法場景，所有金融產品和交易都必須合規，其基本要求是：技術對現有證券法規的良好適配性；業務的可控性，比如資產的可凍結、可追回、誤操作可恢復等；支持身分與國籍等的合規控制，滿足KYC、AML（反洗錢、反恐怖融資等審查）等要求；合格投資者的確認等。這需要破除“去中心化”的執念。在特殊的語境中，“去中心化”就是“在承認合法的情況下去監管”。如果不能破除這個執念，那麼虛擬經濟就如同地下經濟，與現實世界永遠是平行世界。

在區塊鏈、分布式帳本基礎上進行金融產品交易和相關支付，可以做到點對點，但許多金融產品的交易並不像一般商品服務那樣是一次性買賣交割。如股票交易，首先有一級市場的募資，需要路演、詢價、認購等，最後才是交割。這裏，認購和交割是兩個環節的支付結算，不是買賣雙方點對點支付；其次有二級市場的交易，這看似與一般商品買賣差不多，但過程中有分紅派息、增資配股等，都不是單純點對點支付能解決的。再比如債券，發行時同樣需要路演、詢價、認購等，在到期前需要支付利息，到期則兌付債券，如發生違約則要根據情況採取不同的方式進行處置，這也不是單純點對點支付能解決的。這一切都需要一系列中心化的法律、財務等工作。

因此，以區塊鏈、分布式帳本技術爲基礎的各類金融交易，需要有與相關交易特點相適配的支付結算工具和模式，穩定幣肯定不是唯一的選項，甚至不是最優的選項。

穩定幣類同銀行本票，都是用法定貨幣兌換得來的，對付款人而言，支付貨幣和支付穩定幣的區別不大，因爲真實的貨幣都已支付。但對收款人而言，則完全不同，收到穩定幣或銀行本票只是收到貨幣的影子，能否得到真正的貨幣還取決於發行人的信用。

如果將匯票代幣化，無論是商業匯票還是銀行承兌匯票代幣化，對於付款人來說，肯定比穩定幣更受歡迎。因爲，支付匯票，付款人並沒有真正支付貨幣，只是承諾未來支付貨幣。匯票兼具支付和融資功能。對於收款人而言，同樣沒有收到真正的貨幣，能否收到貨幣取決於出票人或承兌人的信用。所以，在產業鏈等封閉場景中，可能代幣化的匯票比穩定幣更適用。

目前業界還有存款代幣化的設想。存款代幣化的邏輯與現有的借記卡完全一樣，就是存款上鏈，付款人直接用銀行存款進行鏈上支付。存款代幣化的技術前提是用區塊鏈技術代替目前銀行帳戶體系使用的電子化技術，這是如同將股票全部上鏈交易一樣的基礎設施改造工程。這樣的改造如果成功，代幣化存款肯定比穩定幣更具優勢，因爲它支付的是貨幣本尊，收付雙方在支付前、收款後都無縫對接銀行帳戶並享受存款利息。

央行數字貨幣（CBDC）在技術上與穩定幣是一樣的，但由於發行人不同，其性質完全不同。央行數字貨幣是貨幣本尊，所以在相同場景、相同監管條件下，央行數字貨幣絕對優於穩定幣。在穩定幣合法化的未來，一個可能的趨勢是，穩定幣爲央行數字貨幣的應用開疆拓土。因爲私人發行機構比央行更具開拓應用場景的衝動和能力。

此外，對於美國的立法意圖，應秉持客觀立場加以審視，無需過度拔高其立意。美國立法，有些是貫徹國家戰略，有些是維護社會和經濟秩序，有些是利益調整和再分配，或者說是利益輸送。美國在通過穩定幣法案的同時，還通過禁止央行數字貨幣法案，一方面是加強監管，維護金融秩序，另一方面是爲幣圈和鏈圈留出獲益空間。中國香港則不同，在實施“穩定幣條例”的同時，宣布正在研究推出數碼港幣的計劃。

總之，當前穩定幣是支付體系中的一種工具，未來仍將保持這一屬性，但不可能是主流的支付工具。能否有更大的合法應用規模，既取決於未來的商品、服務和金融產品交易模式的需求，也取決於監管方式的選擇和技術本身的迭代進步。此外，如果發行人民幣穩定幣，還需要考慮其儲備資產是否有足夠的可投資資產。

（作者爲上海新金融研究院副院長；編輯：張威、袁滿）

來源：財經五月花