Circle的成功路數，Frax Finance如何玩出新花樣？

原文標題： From CRCL to FRAX: The Next GENIUS Act Play

原文作者：@100y_eth

原文編譯：Luke，火星財經

關鍵要點

2025年6月5日，USDC的發行方Circle成功在紐約證券交易所（NYSE）上市，爲整個stablecoin行業注入了活力。Circle通過其垂直整合的產品策略，結合美國crypto友好的政治環境，吸引了極大的關注。

隨着Circle引發爆炸性的關注，人們自然開始尋找GENIUS Act下的下一個贏家。有一個stablecoin協議讓人聯想到Circle，並以類似策略引領行業：Frax Finance。

Frax Finance是一個stablecoin協議，發行了符合GENIUS Act的frxUSD。它不僅限於簡單的發行，而是呈現爲一個stablecoin操作系統，提供了FraxNet——一個便於使用frxUSD的前端，以及Fraxtal——支撐其的高性能blockchain。

金融系統的三個組成部分是貨幣（money）、前端（frontend）和後端（backend）。從金融行業發展的角度看，當前的低效後端系統將逐步向blockchain轉變。在這一趨勢下，基於stablecoin的系統三個要素是stablecoin、前端和blockchain網路。Frax Finance是少數構建所有三個元素的項目之一，展現了垂直整合的方向。

Frax Finance正處於下一章的重大轉折點。從創始人對其原始GENIUS Act草案的政治領導，到通過stablecoin操作系統實現垂直整合的產品願景，再到通過Polaris升級對協議的全面轉型，Frax Finance比任何人都更徹底地爲GENIUS Act設想的未來做好準備。

1. Circle的成功上市，祕訣何在？

1.1 stablecoin行業的勝利

來源：CNBC

2025年6月5日，Circle在紐約證券交易所（NYSE）上市，股票代碼爲CRCL。IPO定價爲每股31美元，高於最初預期的27至28美元區間，籌資約11億美元。在首個交易日，開盤價和收盤價分別爲69美元和83美元，截至2025年8月25日，股價約爲135美元。這使Circle成爲最成功的IPO案例之一。

Circle的NYSE上市不僅僅是公司自身的裏程碑。隨着GENIUS Act的通過、SEC監管的放寬以及川普政府的crypto友好立場，它成爲crypto公司進入傳統金融市場的信號。此外，公衆市場對Circle的熱烈歡迎增強了stablecoin基礎設施在傳統金融中也能蓬勃發展的信心。

換句話說，Circle的上市不僅是其自身的成功，也是整個stablecoin行業的勝利。

1.2 Circle的垂直整合策略

來源：Circle

Circle是全球最大的stablecoin發行方之一，提供了與美元掛鉤的USDC和與歐元掛鉤的EURC。此外，在其構建基於互聯網的新金融系統的使命下，Circle提供了一系列產品：

Circle Payments Network (CPN)：Circle的全球資金轉移標準，旨在作爲SWIFT的blockchain替代方案。使用CPN的金融機構和公司可以通過Circle的基礎設施及各種公共blockchain高效處理跨境匯款和結算。詳情見“CPN：邁向數字原生SWIFT”。

Circle Mint：與傳統銀行網路（如電匯和SEPA）集成，Circle Mint允許企業和機構用戶即時鑄造USDC和EURC，並以1:1比例贖回法幣。值得注意的是，Circle Mint是直接發行USDC的唯一官方渠道。

Circle Wallets：一個錢包SDK服務，使Web2公司能夠輕鬆將其服務集成到基於blockchain的錢包中。除了簡單的錢包，它還提供帳戶抽象（account abstraction）、基於MPC的安全性、RPC節點用於交易廣播、合規選項、多鏈支持等。

CCTP：由於USDC在20多個網路上原生發行，可能出現流動性碎片。Circle的跨鏈消息協議CCTP通過燃燒和鑄造機制實現了USDC在不同blockchain之間的安全轉移。

Circle Paymaster：Circle基於ERC-4337的帳戶抽象功能。用戶無需用ETH支付blockchain費用，Circle Paymaster允許他們用USDC支付費用或由贊助商支付費用，從而爲客戶提供無gas費交易。

USYC：2024年底，Circle收購了USYC的發行方Hashnote，並將其納入產品線。USYC是一個由美國國債和逆回購組成的代幣化貨幣市場基金。持有USYC的機構客戶可以獲得穩定的鏈上收益，該代幣還可作爲Deribit和Binance等交易所的保證金抵押品。

Arc：8月宣布的Arc是Circle專注於USDC的L1網路，採用高性能共識算法，使USDC使用無縫高效。

通過這種方式，Circle不僅發行stablecoin，還構建了讓機構和零售用戶輕鬆使用stablecoin的基礎設施。涵蓋發行、錢包基礎設施、跨鏈橋、L1網路、帳戶抽象功能和機構解決方案，這爲產品策略的垂直整合樹立了典範。

從用戶體驗的角度看，Circle的產品陣容展示了其實力。想象一家公司利用Circle的產品：它可以通過Circle Mint即時以1:1比例鑄造和贖回USDC，通過Circle Wallets、Paymaster和CCTP爲其客戶提供即使不熟悉Web3也能輕鬆訪問stablecoin功能的途徑，採用Arc blockchain以實現最無縫和高效的USDC使用，並依靠CPN與其他金融機構和公司進行交易和結算。

stablecoin的核心不是發行，而是實用性。雖然通過抵押設計和監管框架安全發行stablecoin很重要，但沒有現實世界的用例，發行毫無意義。Circle的垂直整合產品路線圖爲stablecoin在現實世界和鏈上生態系統中的廣泛採用奠定了基礎。

1.3 Circle爲何受到關注

那麼，Circle如何不僅在blockchain行業、在傳統金融市場中也獲得如此熱烈的關注？除了產品因素，當前政治氣候和Circle的商業模式等幾個因素也起到作用：

GENIUS Act的通過：作爲美國第一個明確規範基於美元的stablecoin的聯邦法律，GENIUS Act對Circle以及整個stablecoin行業產生了最直接的影響。它確立了stablecoin的法律地位、發行方的義務和消費者保護要求。這爲美國機構和公司發行stablecoin提供了法律基礎。實際上，Circle的內部運營指南被編纂爲法律標準，賦予了Circle合法性和合規性。

川普政府的pro-crypto政策：從就職前，川普政府就宣布了對crypto的強力支持。2025年7月30日，政府下的數字資產市場總統工作組發布了一份160頁的crypto政策報告。該報告提出了將美國定位爲全球crypto資本的具體路線圖。

SEC：新任SEC主席保羅·阿特金斯（Paul Atkins）也採取了pro-crypto立場，相比加裏·根斯勒（Gary Gensler）更加寬松的監管立場。在白宮發布crypto政策路線圖後，SEC迅速宣布了名爲Project Crypto的舉措，使美國crypto行業的監管更加清晰。

市場份額：Circle發行USDC，全球第二大stablecoin。目前，USDC的供應量約爲630億美元，佔stablecoin市場總量的約30%。考慮到USDT因其抵押構成無法符合GENIUS Act規定，USDC是美國監管下最大的合規stablecoin。

商業模式：Circle的主要收入來自通過國債、回購等工具管理USDC儲備。2025年第二季度，Circle錄得6.58億美元的收入和1.26億美元的調整後EBITDA，展示了一個具有吸引力的收入結構和穩健的運營利潤率。

當前美國的政治環境爲Circle獲得關注提供了完美背景，同時也爲整個stablecoin行業的快速增長奠定了基礎。

1.4 韓國投資者，LFG！

有趣的是，Circle的受歡迎程度不僅在美國、在其他國家也極爲強勁。事實上，查看2025年6月韓國購買最多的海外股票排名，Circle（CRCL）位居榜首，淨購買額超過6億美元。這是第二名特斯拉2X ETF的1.6倍，第三名Coinbase的四倍，遠高於Alphabet（1億美元）和Apple（9000萬美元）。

爲什麼Circle在韓國會吸引如此強烈的興趣？當然，許多韓國投資者積極交易美國股票，但更深層次的原因是韓國市場本身正經歷對stablecoin的熱潮。2025年6月，李總統就職並宣布大力支持stablecoin合法化，這成爲韓國人對stablecoin行業產生興趣的強大觸發因素。

當然，由於嚴格的外匯法、韓國銀行的保守立場和短期債券市場的規模較小，韓國在完全合法化基於韓元的stablecoin之前仍面臨許多障礙。然而，每當某家公司或機構提交與stablecoin相關的商標申請，其股價就會飆升，顯示出對stablecoin的興趣不僅限於blockchain行業，也擴展到普通股市投資者之中。

2. 尋找下一代GENIUS Act贏家

2.1 誰接替CRCL？

隨着Circle的成功上市，公司和投資者自然將注意力轉向stablecoin行業，並開始尋找在GENIUS Act之後可能受益最多的公司和協議。Coinbase常被認爲是一個受益者，因爲Circle將其USDC儲備收入的近一半與Coinbase分享。2025年第二季度，Circle的總儲備收入爲6.34億美元，其中超過一半的3.325億美元支付給了Coinbase。

除了像Coinbase這樣間接受益的公司，是否有任何上市公司發行符合GENIUS Act的stablecoin並像Circle一樣獲得直接利益？遺憾的是，沒有。在美國股市上市的公司中，沒有一家發行符合GENIUS Act的stablecoin。Paxos是第二大美國stablecoin發行方，但它是一家私人公司。

2.2 鏈上的機會

即使在股市中找不到下一個Circle，也無需失望。因爲鏈上存在發行符合GENIUS Act的美元stablecoin的協議。目前，市場上只有兩個協議旨在發行符合GENIUS Act的stablecoin。一個是Ethena，另一個是Frax Finance。

來源：Ethena

Ethena提供兩種stablecoin：USDe和USDtb。USDe因其儲備基於期貨市場的delta-neutral頭寸而不符合GENIUS Act。然而，USDtb的儲備由MMF基金BUIDL和stablecoin組成。此外，USDtb的發行此前在BVI進行，2025年7月通過Anchorage Digital Bank過渡，從而爲GENIUS Act合規做好準備。

Frax Finance發行frxUSD stablecoin，其儲備由各種基於美元的MMF代幣和美國國債基金代幣組成。值得注意的是，Frax Finance的創始人Sam Kazemian是推動制定具有裏程碑意義的GENIUS Act stablecoin立法的關鍵人物之一。

今年3月，Sam會見了GENIUS Act的共同提案人辛西婭·盧米斯（Cynthia Lummis）參議員，並爲起草法案提供了建議和支持，促成了數字美元法律框架的成功建立。

與其他協議不同，Frax Finance不僅構建了推進其核心業務的產品，還積極參與監管討論，與立法者密切合作塑造監管框架。這是一個適當的政策創業（policy entrepreneurship）範例。由於創始人親自參與了法案起草，Frax Finance比任何人都更了解GENIUS Act，並能夠設計出與該法案一致的frxUSD。

3. frxUSD，首個符合GENIUS的stablecoin

3.1 Frax的Stablecoin OS

Frax Finance的目標是以可靠的方式發行stablecoin，並構建可擴展的基礎設施，使其能夠廣泛使用。爲此，Frax Finance提出了Stablecoin OS，提供了其三大核心產品：frxUSD、FraxNet和Fraxtal。

frxUSD：符合GENIUS Act的stablecoin，是Frax生態系統流動性的核心資產。

FraxNet：一個平台，用戶可以通過多種方式發行和贖回frxUSD，並從符合GENIUS Act的非托管stablecoin持有中獲得穩定收益。

Fraxtal：一個爲frxUSD構建的高性能EVM L1 blockchain，使用FRAX作爲其gas代幣。

雖然發行很重要，但stablecoin的實用性更爲關鍵。Frax Finance不僅以符合法規的方式發行frxUSD，還提供了FraxNet——一個用戶可以輕鬆使用frxUSD的前端，以及專爲frxUSD構建的生態系統Fraxtal。

在這一結構中，frxUSD作爲貨幣（money），FraxNet承擔了金融科技和銀行的角色，Fraxtal作爲金融系統的後端（backend）。這三款產品的和諧運作是frxUSD生態系統的核心引擎。

此外，Frax Finance還提供各種服務，如Fraxswap用於交易、Fraxlend用於借貸，以及frxETH（以太坊流動質押協議），從而構建了一個完整的stablecoin和DeFi生態系統。Frax Finance生態系統的完整故事及其如何發展到當前地位將在下一篇文章中介紹。

3.2 frxUSD，首個符合GENIUS的stablecoin

來源：GovInfo

Frax Finance的創始人Sam Kazemian參與了GENIUS Act的起草，因此Sam和Frax團隊對其有深刻的理解。基於這一監管專長，Frax Finance於今年2月開始發行符合監管要求的frxUSD stablecoin。但究竟是什麼讓一個stablecoin符合GENIUS Act？frxUSD真的符合GENIUS Act嗎？

GENIUS Act的全文可在網上輕鬆訪問，但由於篇幅較長，以下總結了關鍵點。要發行符合GENIUS Act的stablecoin，必須滿足以下要求。

（除了以下列出的項目外，還有外部會計審計、資本充足率、AML合規性以及破產中的優先償還要求等。由於這些與內部運營相關，這裏不予討論。）

3.2.1 發行資格

僅允許美國境內的授權發行方發行，授權發行方分爲三類：第一類是銀行或信用合作社的子公司，第二類是獲得OCC批準的機構，第三類是獲得州金融監管機構批準的機構。

通過FIP-432治理提案的批準，所有與frxUSD發行、儲備管理和監管合規相關的責任已轉移給FRAX Inc。FRAX Inc是一家在美國特拉華州註冊的公司，必須從OCC或州金融監管機構獲得批準才能發行符合GENIUS Act的stablecoin。根據FIP-432文件，FRAX Inc目前正在準備獲取stablecoin發行許可證。

3.2.2 儲備要求

GENIUS Act下儲備的核心原則是完全1:1支持。換句話說，發行stablecoin的總供應量必須至少由等量的儲備支持。儲備的構成限於以下高流動性資產：

美國貨幣或聯邦儲備帳戶餘額

活期存款、可提取存款，或保險存款和信用合作社股份

剩餘或原始到期日爲93天或以下的美國國債

發行方作爲賣方參與的隔夜回購，以剩餘到期日爲93天或以下的國債作爲抵押

發行方作爲買方參與的隔夜逆回購，以美國國債作爲抵押

根據1940年《投資公司法》註冊的政府貨幣市場基金或僅持有上述(i)至(v)資產的證券

美國聯邦政府直接發行的其他具有與上述相同流動性和穩定性的資產

上述(i)、(ii)、(iii)、(vi)和(vii)資產的代幣化形式

來源：Frax Finance

Frax Finance發行的frxUSD儲備完全以代幣化形式組成。構成frxUSD儲備的RWA代幣如下：

USTB：Superstate短期美國政府證券基金的代幣化形式，投資於短期美國國債，通過Superstate發行。根據Reg. D Rule 506(c)和《投資公司法》3(c)(7)發行。

BUIDL：BlackRock USD機構數字流動性基金的代幣化形式，投資於美國國債、現金等價物和回購，通過Securitize發行。根據Reg. D Rule 506(c)和《投資公司法》3(c)(7)發行。

WTGXX：WisdomTree政府貨幣市場數字基金的代幣化形式，投資於短期美國國債和美國政府機構債券。這是一個根據《投資公司法》2a-7正式註冊的政府貨幣市場基金。

USDB：由Bridge發行的stablecoin，被Stripe收購。

USDC：由Circle發行的stablecoin。

因此，frxUSD的儲備符合(viii)中的(i)和(vi)的代幣化形式，且以超過100%的超額抵押，滿足GENIUS Act的儲備要求並能保持穩定價值。

3.2.3 收益分配？

根據GENIUS Act，stablecoin發行方不得僅因持有或使用stablecoin而向持有者支付利息。這一規定旨在防止與存款的相似性，避免被誤解爲投資資產，並確保金融穩定。

由於frxUSD符合GENIUS Act，用戶僅通過持有frxUSD無法賺取利息。然而，如果用戶在FraxNet中持有frxUSD，他們可以從債券中獲得穩定收益。乍一看，這似乎違反了GENIUS Act，但實際上並非如此。這是如何實現的？

這是因爲發行方並未直接向stablecoin持有者支付利息。相反，分配平台提供了獎勵。FraxNet由特拉華州註冊的獨立法律實體Frax Network Labs Inc運營，與發行方分開。因此，只有在FraxNet中持有frxUSD的用戶才能獲得收益獎勵。

當然，使用MetaMask等個人錢包或支持frxUSD的交易所持有frxUSD的用戶無法獲得利息，這符合GENIUS Act。這一結構並非Frax Finance獨有，Circle的USDC和PayPal的PYUSD也採用類似方式。

Coinbase爲在Coinbase應用中持有USDC的用戶支付約4.1%的利息，而PayPal爲在PayPal應用中持有PYUSD的用戶支付約3.7%的利息。這是可能的，因爲Coinbase和PayPal是與發行方Circle和Paxos分開的法律實體。

4. FRAX追隨CRCL的腳步：似曾相識卻別出心裁

到目前爲止，我們探討了Circle如何實現成功上市，並研究了Frax Finance的frxUSD。但等等，讀到Frax Finance的內容時，你是否感到似曾相識？Frax Finance構建stablecoin生態系統的方向與Circle非常相似。

4.1 第一次似曾相識：貨幣

第一次似曾相識在於stablecoin的發行方式。Circle和Frax Finance都旨在發行符合GENIUS Act的stablecoin，其儲備由現金、短期美國國債和回購組成。這些stablecoin保持穩定價值，作爲下一代金融系統的潤滑劑（money）。

在儲備利息收入的使用方面，Frax Finance可能比Circle有更多空間在其生態系統中創造良性循環。雖然USDC儲備的所有利息收入都歸Circle所有，但frxUSD儲備的利息收入用於FraxNet中持有frxUSD的用戶和團隊運營，剩餘部分分配給FRAX質押者，即Frax生態系統的核心代幣持有者。

這種結構意味着，隨着更多frxUSD的發行，Frax生態系統增長，進而增加frxUSD的發行，創造了一個正反饋循環。

4.2 第二次似曾相識：前端

Circle提供了高用戶體驗的前端，使USDC持有者能夠輕鬆使用其stablecoin，例如1) Circle Mint用於輕鬆發行和贖回，2) Circle Wallet用於輕鬆錢包集成，3) Circle Gateway用於管理多鏈餘額。

來源：FraxNet

同樣，Frax Finance提供了用戶友好的前端FraxNet，允許frxUSD持有者輕鬆訪問各種金融活動：

多資產發行：用戶不僅可以用USDC、USDT、PYUSD和USDB等stablecoin，還可以用銀行電匯甚至RWA代幣（如USTB和WTGXX）發行frxUSD。這類似於Circle Mint。

嵌入式錢包：用戶可以用Google等帳戶登入，自動爲他們創建一個blockchain錢包。這使即使不熟悉blockchain的用戶也能輕鬆訪問frxUSD。這類似於Circle Wallet。

儀表盤：FraxNet提供了一個儀表盤，可一覽多網路的廣泛資產並實現輕鬆轉移。這類似於Circle Gateway。

被動收益：在FraxNet中持有frxUSD的用戶可以自動從債券中賺取穩定利息收入。就像在Coinbase應用中持有USDC的用戶可以賺取收益，Frax Finance爲FraxNet上的frxUSD持有者提供利息收入。

雖然多資產發行或被動收益確實是強大的功能，但上述四項功能可以被視爲現代金融服務必須具備的基本能力。FraxNet通過以下路線圖進一步提供了比Circle Mint更強大的垂直整合產品和用戶體驗。

虛擬Visa卡：與Stripe和Bridge合作，FraxNet計劃推出連接Visa網路的虛擬Visa卡。這將使用戶能夠將FraxNet資產用於現實世界的支付。

虛擬銀行帳戶：Frax Finance正與Lead Bank合作，爲每個用戶提供虛擬銀行帳戶，從而通過傳統銀行網路實現存款和取款。與現有基礎設施的集成可以改善用戶的入職體驗。

FraxNet移動端：2026年，FraxNet將推出一個應用程序，允許用戶在移動端輕鬆訪問FraxNet，爲他們提供完整的移動銀行體驗。

目標不僅是讓stablecoin發行協議提供簡單的錢包、交易、監控和收益機會服務，而是通過支持現實生活中可應用的卡、銀行和移動服務，構建一個完整的用戶交互生命週期。

4.3 第三次似曾相識：後端

在金融系統中，後端與前端同樣重要。無論前端多麼用戶友好，如果貨幣實際移動的後端效率低下，用戶無法獲得良好的體驗。

爲此，2024年2月，Frax Finance推出了自己的高性能blockchain網路Fraxtal。Fraxtal旨在爲Frax生態系統優化，目標是作爲frxUSD的軌道（rail）。

事實上，爲其生態系統提供優化的後端使Frax Finance成爲行業先驅。在Fraxtal之後，許多stablecoin項目開始推出其專爲stablecoin優化的blockchain：

Converge：Ethena正與Securitize合作開發Converge，一個高性能blockchain，旨在連接DeFi和傳統金融，圍繞ENA和USDe。

Stable and Plasma：Tether對Stable和Plasma（專注於USDT轉移和支付的blockchain網路）進行了戰略投資。

Arc：Circle最近推出了專爲USDC優化的blockchain Arc。

最終，Frax Finance預見了行業的走向。Fraxtal的推出不僅僅是另一個blockchain的發布，而是指向金融基礎設施未來的開創性舉措。

4.4 穩定幣三元組

當今金融系統的三個要素是貨幣（money）、前端和後端。由於金融科技公司提供了連接我們到復雜的支付、證券和匯款後端的便捷前端，我們才能輕鬆參與經濟活動。

從金融行業發展的角度看，當前的復雜和低效後端將逐步過渡到blockchain。在這一趨勢下，基於blockchain的金融系統的三個基本要素是stablecoin、前端和blockchain網路。這是stablecoin trinity（穩定幣三元組），Frax Finance是少數構建所有三個元素的項目之一，展現了垂直整合的方向。

5. 邁向北極星

來源：Frax Finance

今年3月以來，Frax Finance一直在爲GENIUS Act做準備，並致力於North Star升級，這將相應地轉變協議。這一升級包括將遺留的Frax協議代幣FRAX和FXS重新命名爲frxUSD和FRAX，將Fraxtal的gas代幣從frxETH更改爲FRAX，並進行其他重大調整，如代幣激勵結構。

Frax Finance現在正處於下一章的重大轉折點。從創始人對其原始GENIUS Act草案的政治領導，到通過Stablecoin OS實現垂直整合的產品願景，再到通過North Star升級對協議的全面轉型，Frax Finance比任何人都更徹底地爲GENIUS Act設想的未來做好準備。

有人可能認爲Frax Finance只是遵循Circle的路線圖。然而，事實恰恰相反。通過引入FraxNet（一個集所有功能於一身的前端平台）以及Fraxtal（專爲後端基礎設施構建的blockchain），Frax Finance證明它不僅跟上步伐，而且在積極塑造stablecoin行業的軌跡。這些創新凸顯了Frax Finance作爲先驅的角色，爲整個生態系統可能遵循的方向設定了基調。

就像航海者曾經跟隨北極星（North Star）找到方向一樣，Frax Finance也在通過North Star升級爲行業設定航線。這不僅僅是升級。這是爲整個行業建立新參考點的行爲，最終Frax Finance將定位爲行業前沿的引導之光，如同北極星。