Arthur Hayes 播客全文：比特币现货 ETF 真的是好事吗？

人们需要更加长远地考虑这个问题，而不仅仅是看到 ETF 推出带来的价格波动，需要思考一个机构持有所有这些加密资产的真实结果是什么。

**来源：**Spotify

编译：吴说区块链

播客发布于 11 月 1 日，部分信息可能存在滞后

债务问题

Blockworks：欢迎特别嘉宾 Maelstrom CIO Arthur Hayes。您在过去几年非常多产，写了一些我认为目前最有趣的东西，并就债务、能源、财政状况等宏观观点如何融入数字资产的主题方面提出了一些非常巧妙的想法，显然您已经很早就涉足其中。因此，我很想深入探讨这些重要的想法，以及其如何真正融入您的框架中。通过阅读您的博客文章发现，您对债务和各国财政状况思考很多，这是如何影响您对整体投资格局的看法？

Arthur Hayes：我认为债务显然是最重要的，因为这就像是时间旅行。我们从未来借钱来做今天的事情，并希望我们今天所做活动的收益能高于我们支付的债务。这本质上是债务的宏观框架。基本上从第二次世界大战结束到现在，这一直是凯恩斯经济学的观点，我们认为经济不应该有起伏。它应该是一个持续的且非常低的增长，无论在你所在哪个国家，如果它偏离了这个方向，比如经济下行，我们就会印钞票，也就是向未来借钱，以确保每个人都有工作。这样做在一段时间是有效的，但现在已经到了这一步，发达市场的人口正在下降。我们借了这么多钱，试图消除经济周期的波动，以致于现在面临的是全球债务与 GDP 之比大约在 360% 左右。这意味着事情变得更难以管理，因为这笔债务的利息本身就成为了一种代价。我怎么负担得起偿还这笔钱？我怎么负担得起债务展期？哦不，经济中有一部分过度杠杆。

我认识到这是一个问题，我想为此做点什么。但通过在这个领域的一些实践，我对在过去 80 到 100 年里的这个经济周期建立的整个策略提出了质疑。现在世界各地的政策制定者面临着太多糟糕的选择。没有什么好的选择。你可以说，一个好的选择是，好吧，让这一切崩溃，让我们将整个世界经济重置为更可持续的状态。但是掌握权力的人不会如此做，这实际上并不符合他们的最佳利益。所以现在我们已经陷入了一种困境，试图假装我们所做的并不仅仅是印更多的钱来购买债务，基本上是为了掩盖过去的愚蠢，并将这种可怕的局面强加给今天还活着的人。

Blockworks：是的，我完全同意你的观点。我经常听到这种观点，即家庭融资和政府融资并不一定是一回事。你知道当涉及到像美国这样的地方时，全球对我们的货币和债务基本上有无限的需求，只要我们能支付利息，只要我们能够逐渐印刷货币，那么这一切都无关紧要。而一些权威的宏观经济专家确实持有这种观点。那么，你对这一观点的坚持者会说些什么？也就是说，如果你是全球储备货币，对美国债务存在很大需求，情况就不同了？

Arthur Hayes：当然，在合适的价格下存在无限需求。问题是现在的价格不合适。如果一年期美国国债的利率是 25%，你为什么要选择除了借钱给美国政府之外的任何其他方式呢？那将没有其他的经济。我们只会借钱。如果你有多余的资本，那么感谢你的父母、继承或者过去的聪明才智积累了一些资本。如果没有，那么你就完蛋了。那么你只会把钱借给美国政府。那将没有业务的形成，因为没有什么能击败 Janet Yellen（美国财政部长）。她可以以任何她想要的利率借款，而你将借给她钱。这是我们想要的吗？在 25/35/45/50% 的利率下，对美国国债存在无限需求。但除了 Janet Yellen 说：「嘿，给我点钱，我会在一年、五年、十年、三十年后用一些印刷的美元还给你。」之外，你就没有其他方式。这是你想要的吗，还是说：「哦，我认为零利率有需求」，这完全是胡说八道。

熊市走峭

Blockworks：很多人都在思考现实是否与清算价格相符，特别是对于长期债务。观察到美国 10 年期、30 年期和其他长期国债的出色表现。您目前如何看待这种情况？债务市场是否正在朝着确立新的清算利率的方向发展？如果是，您对最终稳定在何处有何看法？

Arthur Hayes：令人畏惧的「熊市走峭 / bear steepener」。熊市走峭是指收益率普遍上升，其中长期收益率上升幅度大于短期收益率。这是一个问题，因为这之前从未发生过，因为如果你想想一个银行只建模做交易模型，但基于的是过去的数据。如果过去的数据没有出现这样的情况，即央行表示不会继续加息，直到通胀崩溃或经济被压垮；债券市场认为，如果你不打算对抗通货膨胀，我为什么要持有期限较长的债券？然后开始思考，Janet 上个季度发行了 1 万亿美元。现在，未来两个季度将达到 1 或 2 万亿美元，所有这些供应都将到来，而美联储却没有对抗通胀。

美联储并没有造成经济衰退。2023 年第三季度的实际 GDP，虽然大约是 5% 左右，但现在所有 GDP 大约是 6.4%。美国经济真是太猛了。经济衰退不会到来，对吧？我知道所有这些都是经济衰退即将到来的原因。你必须购买债券。这简直胡说八道。如果美国政府想要维持 6% 到 10% 的联邦赤字，那么名义 GDP 就会达到 6% 到 10%，人们将会花掉政府借来的并发给他们以确保他们有一份工作的钱，做任何他们正在做的事情。因此，关于经济衰退的观点，就像美联储加息的其他时期一样，他们将继续加息。经济衰退即将到来，美联储的经济衰退也将到来。美联储将崩溃。因此，短期利率将下降得比长期利率快。

牛市走峭，当前形势对金融机构并不乐观。随着普遍利率上升，尤其是长期利率迅速攀升，许多银行面临困境。尤其在美国及其他国家，这些银行被鼓励以近乎无限的杠杆负载政府债务，并将其持有在资产负债表上，以资助各国政府。然而，现在美国的情况是长期利率的迅速上升使银行陷入了困境，它们发现自己亏损严重，甚至有破产的危险，因此无法再向有资信借款人提供贷款。政府面临选择，是否提高利率以遏制股市和经济，引发期望已久的衰退。这导致零售存款人转而将资金投向更具吸引力的联邦储备，这可能引发金融系统的破产。对于已经面临破产的银行，美国政府似乎成为担保者，实质上是支持这八大银行的背后支持者，这与欧洲、中国、日本和其他发达经济体中的情况相似。当前的局面似乎造成了很大的压力，特别是通过观察移动指数（即债券波动性指数）的走势，该指数目前处于 130 多点的水平。一些策略认为，如果这一指数升至 140 和 150 之间，这可能成为联邦储备或财政部干预市场的信号。因此，我们可能正接近这个水平。目前，我们尚不清楚新的清算率会是多少，但显然市场相当紧张，这可以从地区银行指数和 KBW 银行指数的表现中看出，这两者都表现糟糕。银行在这个环境中无法实现盈利，即使长期利率上升，这可能是因为它们在 2020 年到 2022 年期间被诱使大量购买美国国债而导致面临巨额损失，实际上已经处于功能性的破产状态，无法提供贷款。

美国银行再次危机？

Blockworks：是的，对于那些谈论银行盈利的人来说，债券收益曲线倒挂对银行来说并不是好事，因为其进行短期借款，然后长期贷款。因此，无论从哪个角度看，债券收益曲线倒挂对银行来说都是相当艰难的环境。您认为银行是否已经走出这个困境？因为我知道您在写作中的另一个重要主题是，最后这些温和的干预会变得越来越大，最终可能由联邦储备或其他机构来完成，他们将不得不收购全部。您一直在指出，KBW 指数正在接近三月份的水平，硅谷银行等也是如此。您认为我们的金融机构现在的状况如何？您是否认为未来联邦储备必须介入并完成他们开始的工作，支持整个金融体系？

Arthur Hayes：我昨天和我最喜欢的波动性对冲基金经理 David Dredge 一起喝咖啡，我们讨论了凸性策略。他指出，是的，美国银行出现了破产迹象。我问他是什么意思？他解释说，根据今年第三季度的财报，美国银行报告了大约 1300 亿美元的未实现的到期损失。到期损失是指正在亏损，但政府允许该亏损不承认，因为银行不打算出售。这说明银行亏损了 1300 亿美元，然而其一级普通股（计入一级资本充足率的资本）约为 190 亿美元。这使得银行实际上是一家破产的银行，但并非即将倒闭。对于银行而言，这意味着其无法向具有良好业务或优质借款人提供贷款，无法从事任何经济活动。美国排名第 9 到 3000 的银行都面临相同的问题。无论是国债还是商业房地产，问题都存在。银行系统的压力正在上升。市场正在告诉我们这一点。如果银行在 3 月份就出现问题，而现在的指数比 3 月份还低，这意味着有更多的银行面临相同的问题。只要熊市持续走陡，我们将看到更多的压力。某时，一些投资者可能会选择一家银行，市场将会感叹，看，他们持有所有这些商业房地产，他们面临着巨额未实现的损失。这一情况自 4 月份以来并未真正改变。此刻，各位首席执行官，谁会为这一家公司买单？美国联邦存款保险公司（FDIC），你将为美国纳税人提供多少资金来帮助这家实际上是抛售的银行？然后，我们将重复 4 月份的情景，这将继续发生，最终市场会质疑，Janet，是否会对存款进行普遍的担保？是否会对除国债之外的一切提供全面的支持？这是她必须做出的重大决策。我们将拭目以待。不过，无论如何，他们将不得不采取措施，否则银行将继续破产。这是市场告诉我们的，有人将会面临破产。

债务过多的社会后果

Blockworks：在这个问题上，我会持一种批判性的立场。因为当有人说家庭融资不同于政府融资时，我们总是可以通过印钞来拯救自己，我会对此提出异议。您如何看待这样做的社会影响的呢？从技术上讲是这样，但除了金融市场之外，这样做还有其他什么影响？你认为拯救并打破资本主义规则是否会产生社会后果？

Arthur Hayes：问题在于拥有金融资产的人是人口中的前 1%。他们总有一定比例的收益，但这笔钱来自每个人。在法币意义上，每个人都很贫困，因为法币增加而商品减少，而已生产的商品数量保持不变。但只有很小一部分人真正受益。这就创造了阶级分歧。它将以何种方式显现，每个国家都不同，但它是通货膨胀。通货膨胀是我们不知道将发生在哪里的现象，而你有更多的钱追求相同数量的商品。问题在于那些没有持有银行股、科技股或其他东西的人，普通美国人并没有从中获利。那个每年赚几百万美元的人有多余的资本可以投资于金融市场。这就是问题所在。每个人都为此付出代价，但只有少数人受益。

Blockworks：这就是问题所在，在这种情况下，有什么即时的影响，你是如何看待这种情况的？关于能源和石油在这个整个宏观过程中的作用的理念，您能详细解释一下吗？

Arthur Hayes：我们现代文明以碳氢化合物为基础，全球 GDP 增长与桶油生产之间形成了紧密契合。我们的整个存在本质上是将地球和太阳的潜在能量转化为对我们有用的东西，无论是在生理水平上（例如我们吃的东西），还是在社会水平上（例如我们通过电话和视频聊天进行交流的现代文明）。每个人都在使用能源，生活质量取决于能够使用的能源量。美国人平均每人消耗的能源是全球南部其他居民的 4 到 10 倍，表现为驾驶大型皮卡、拥有两辆车、大规模的郊区扩张等。我们生活在拥有大量能源的地方。

因此，当考虑生活方式时，关键不是货币金额，而是以能源方面的购买力为主。以这种方式思考时，不再关心美元、欧元、人民币或比特币的价值。而是关注它在能源方面可以为我提供什么。这种思考方式让我们超越图表，更加关注美元能买多少油、美国国债能买多少油这样的问题。这种关系的变化将受到不同事态的影响，而美国在中东开战的原因也归结于那里有石油。美国整个存在的基础是对来自中东的石油以合理价格的需求，而美国军队将确保这一需求得到满足，尽管他们显然并不总是成功。

Blockworks：在你描绘的这个背景下，如果我们基本上不得不大量印钞，拯救我们的机构，而能源就是无法印刷的东西。当我回顾我们刚刚经历的通货膨胀周期时，能源在这个周期中起到了非常核心的作用。通货膨胀似乎几乎是从能源开始的，然后进入到 CPI 的其它更为棘手的组成部分。所以我想问，您对通货膨胀和实际利率的展望是怎样的？因为如果我们不能印刷能源，但我们继续印刷其他一切，似乎能源价格将继续上涨，并成为通货膨胀中非常棘手且持久的组成部分。在这种情况下，你如何看能源和通货膨胀之间关系？

Arthur Hayes：首先，我不太相信通货膨胀的统计数据，它们被每个政府操控。从哲学的角度来看，每个人的通货膨胀率都是不同的，因为我的消费篮子与你的不同。因此，说有一个通货膨胀率是不正确的。我们每个人都有自己的通货膨胀率。如果我想确定实际利率，我想尝试一些更标准的东西。

我是一个实际通货膨胀率的信奉者。实际利率是指一个特定国家的名义 GDP 增长减去其政府债券收益率。名义 GDP 只是经济中的活动总和，即经济活动中正在发生的事情。如果控制某个特定司法管辖区的政府实现了 10% 的增长，并对此进行征税，那么合理的利率应该是如果增长是 10%，那么我要借给政府的钱，我应该至少得到 10% 的增长。作为债券持有人，我会想至少要得到整个经济增长的那部分。与其查看有缺陷的通货膨胀统计，不如看一下名义 GDP 增长，看一下实际的经济活动。

所以现在美国处于一个非常有利的位置，因为它正在实现盈利。其名义 GDP 增长超过了其债务交易的水平和 Janet 发行债务的水平。但其实美国的情况很糟糕，实际上有点在去杠杆。如果投资者愚蠢到认为实际利率是正的，因为一些花哨图表，比如五年期的赔付率或国库通胀保护票据以及所有这些被操纵的统计指数和证券而认为利率是正的。那么你应该高兴地接受低于名义 GDP 增长的回报。美国政府和 Janet ，他们正在履行自己的职责。他们成功地欺骗公众，让他们相信他们得到了一个好交易。但如果你真的思考一下，你应该说，好吧，如果美国政府实现了 6.4% 的名义 GDP 增长，我希望我的一年期债券上有 6.4% 的增长。这样的生意我天天都愿意做。我们将看看是否会发生这种情况。

金融压制

Blockworks：是的，你在这里谈论的实际上是金融压制，与大多数人对实际收益的定义可能有所不同。国家在去杠杆化过程中有多种选择，其中之一是在货币上名义违约，尤其是当你欠了一大笔无法印刷的货币债务时。另一种方式是采用金融压制的手段，即让经济运行得非常热，产生一些通货膨胀，然后突然间你会发现，相较于停滞不前的债务，你的 GDP 和收入看起来很庞大。因此，作为债券持有人，你可能只是在整个过程中被操纵，而当你清醒过来时，发现政府最终受益，感谢你的贷款。

Arthur Hayes：这不仅仅是美国，每个有能力采取这种策略的主要国家都在这么做。正如美国在二战后所采取的策略一样，战前积累了巨额债务。战后，美联储和财政部合并，直到约 1951 年为止，美联储才获得了独立地位，并将 10 年期收益率固定在 2.5%。这一时期，美国经济实际上是唯一一个在整个世界在战争中自我摧毁后仍然能够生产任何东西的地方，因此经济繁荣迅速。美国政府成功地在大约 10 年的时间里，将债务占 GDP 的比例从大约 140% 降至 30%。这个成功的案例在一定程度上影响了当下，问题是，他们能够继续顺利执行吗？

Blockworks：在我思考可能的发展场景时，第一种情况是，政府采取像全球其他政府一样的行动，包括美国、欧洲、日本、中国等各个国家都采取紧缩政策，经历一段相当严重的通缩。老实说，目前来看，这似乎是最不可能的结果。然后是您描述的第二种情况，即青蛙在温水中缓慢升温，即债务增长或者说经济运行非常火爆。主要表现为通货膨胀，逐渐贬值，使国家实现软着陆进行去杠杆。接下来可能还有第三种选择，近年来已经出现了一些迹象，即金融系统出现某些问题，或者不得不启动大规模的货币政策。当然，正确预测未来是不可能的，但在您思考这些不同情景时，哪一种对您来说更有可能呢？

Arthur Hayes：第二种选择显然是所有政府都希望采取的方式。但问题在于，这是有前提条件的，在 20 世纪 40 年代和 50 年代，这对美国奏效，因为它是世界上唯一一个富有生产力的地方，通过生产商品拯救了整个世界。然而，在 2023 年，每个国家都在进行生产，每个国家都有着雇佣工人的需求。选民选择了政府，或者支持政府，是因为政府承诺带回就业。但是实际上，随着每个国家不断进行生产，将产品推向市场，却没有相应的需求，我们陷入了一个困境——无法运用这种策略，因为没有市场来销售产品。我在一篇文章中分享了世界上这种不平衡关系的图表，其中美国是净债务国，而净债权国则是德国、中国和日本。这种极端的关系是不可持续的。此外，每个国家都在采取各种手段以谋取私利。例如，拜登推出了各种法案，旨在通过印刷货币并鼓励国内生产来削减对其他国家的依赖。然而，在这个相对的世界中，这种策略可能并不奏效，因为不再只有一个国家这样做，而是所有国家都在同时这样做。因此，我们可能会迎来某种崩溃，因为市场无法承受如此大规模的生产，而无法找到销售的途径。

贸易战是货币战的镜像

Blockworks：有句话是这么说，贸易战是货币战的镜像。这种逻辑上的关系可以理解为，如果你要贬值你的货币，实质上是在剥夺我的财富，那我就会通过使贸易非法化来对抗你，而这些摩擦最终可能导致实际的动态冲突。在过去几年中见证了这一点。2016 年，美中之间爆发了关于钢铁等贸易问题的初期贸易战。现在有了芯片法案，你开始看到实际的冲突蔓延到世界各地。显然，唯一真正适当的反应是感到悲伤，因为实际的人类生命正在丧失。但这也对美国发现自己陷入的这种不可持续的困境产生了实质性的影响，因为现在我们可能面临着同时打两场战争的局面，这似乎是不可能的。

Arthur Hayes：这实际上是一个复杂的问题，涉及到美国政府可能因战争而产生的大额支出。Janet Yellen 被问及美国政府是否能够负担得起支持俄罗斯、乌克兰、以色列和哈马斯之间的战争，她回应称美国当然能够承担这一支出。过去阿富汗、伊拉克和叙利亚战争耗资约 10 万亿美元，而对于当前战争的具体成本尚不清楚。但这将是数万亿美元。然而，问题在于政府进行支出时需要通过发行债务来筹集资金，这也适用于 Janet Yellen 所提到的各个机构，但问题又是，没有人会在真空中发行债务。那么谁将购买这些债券。

Blockworks：估计是我们吧，最终的「包袱承担者」可能就是我们大家。我们现在正面临一个非常有趣的时刻，实际上国债收益率一直相当高，尤其是长期债券，尽管在过去几周里有一些回调，黄金上涨，比特币上涨，而股市趋势下跌。那么，你如何将这种地缘政治的动荡、各国政府不得不大举出资的背景，以及这种不可持续的局面，转化为你对未来一两年市场走势的框架？

Arthur Hayes：因此，人类历史上首次，我们人民找到了摆脱这一局势的途径。我们拥有一种与政府无关的、轻盈的货币。黄金作为货币工具存在了一万年，但它的问题在于又重又显眼。试图搬运百万美元价值的黄金，势必会引起注意。而比特币却不同，我可以记住私钥，没有人知道我拥有多少比特币，也没有人能够证明。只有我能够明确地签署以表明我控制这个地址，在某个具体的时间点拥有某笔比特币。这是一场革命，因为现在我们人民有了一种在法定货币体系之外进行储蓄的方式，而且这种方式不会被监测到。于是，我们可以说，任何认识到欧盟及全球各国政府陷入无法解决的困境的人，都可以选择不再参与其中。不再将资金存入银行，也不再在法定货币股市中进行投机。我将出售法定货币，购买坚实的加密货币资产，将其自行保管在这个加密生态系统中。如果分子是获取了这个庞大的法定货币数量，而比特币的分母保持不变。以太坊是通货紧缩的，还有其他一些主要的代币，它们的供应是固定的，那么其以法币衡量的价格就应该上升。我们现在处于一个幸运的局面，因为实际上找到了另一种出路。如果没有这种方式，那么资金就会被困在银行体系中。我们可能突然间不能将资金从银行体系中转出，无论利率如何都会上升只能购买政府债券。如今有了加密货币，我们可以摆脱这种情况。

Blockworks：显然您是加密领域的资深人士。您见证了许多不同的市场周期。我认为我们已经经历了近两年的熊市，我们开始看到比特币显示出一些生机。有一些催化剂，比如近几年 FTX、Luna 等等崩盘，都是一些阻力，但现在看起来我们可能会迎来 ETF。我们距离比特币的减半还有一段时间，开始看到比特币的波动。所以我认为许多人想知道的问题是，这是否是新牛市的开端，您是如何看待这个问题的？

Arthur Hayes：最近，美国总统拜登关于坚定支持以色列的讲话以及现在我们看到在加沙发动了地面进攻，伊朗和其他国家对此发表了相关言论，加剧了中东地区的紧张局势。这可能引发全球冲突。美国政府表示将支持其盟友。问题是，伊朗、俄罗斯和中国将如何回应？这有点类似于第一次世界大战，各方都必须履行对盟友的承诺，战争范围因此扩大。与此同时，各国政府因全球发生冲突而增加国防开支。此外，婴儿潮一代作为最富有的一代，正在生病并逝世。全球医疗服务将照顾到他们，而这是无法印刷的。我们已经做出了一系列承诺，无论是在军事上还是对老年人的承诺，这些承诺现在都要兑现。政治家们不愿意承认，我们过去做出了这些承诺，但情况已经发生了变化。我是一名大型债券持有人，我想要真正能保值的东西。如果这确实是一个全球性战时经济，那我想要黄金。现在我们有了这个新事物叫做比特币。我之前分享了一份图表，比较了长期美国国债 ETF（TLT）和比特币的表现。起始日期是 2022 年 2 月 24 日，当时俄罗斯入侵乌克兰。从那一天开始，比特币上涨了约 50%；而自 10 月 7 日至今，比特币上涨了约 25%。相比之下，美国国债下跌了 3%。传统的操作方法是投资于美国，因为它被认为是最强大、财政状况最佳的地方，但这一信念正在逐渐崩溃。现在我们有了其他选择，比如比特币。

比特币是一种全球性的资产，每个人都可以参与，而且与特定政府无关，无形且不可观察。我希望保护我的资本，而比特币成为了一种选择。我不再对美国国债感兴趣，因为美国政府卷入全球各地的战争，却仍然需要保证养老。曾经被认为能减少投资组合整体波动性的债券不再起到这样的作用。因而，比特币的地位在逐渐提升，这只是刚刚开始，因为比特币目前仅处于 35,000 美元的水平，距离 70,000 美元的峰值还有一段距离。黄金当前的价格为 2000 美元，尽管尚未突破 2011 年的高点，但它的表现仍优于持有债券。因此，随着人们逐渐认识到这一点并接受这种变化，比特币、黄金等资产将变得比国债更受欢迎。全球债券市场庞大，如果时代变化，这将不再是我和其他投资者资本的首选去处。我认为人工智能、科技股和加密货币将成为未来的趋势。

比特币

Blockworks：比特币被视为一种安全的避风港，具备储值和抗通货膨胀的特性。然而，在观察其表现时，特别是在 2021 年至今的时间段内，我们可以发现其表现与科技股（如特斯拉）非常相似。您在混乱时期非常准确地指出，当美联储开始释放信号表明「我们已经完成，我们将开始加息」时，这对加密资产并不利。在过去的几个月中，有趣的现象是长期利率急剧上升，金融状况收紧，而比特币的表现非常积极，股票则朝着截然相反的方向发展。在很长一段时间里，不盈利的科技股和比特币的走势如出一辙，但现在它们的表现完全相反。我认为这可能意味着比特币最终开始履行其作为黄金的角色，而不是作为科技股。您对此如何看待呢？

Arthur Hayes：我认为有这样一种观点，但人们对比特币的重视在不同周期会有所变化。我试图提升讨论层面，简而言之，比特币的价格是由法币流动性和技术共同决定的。目前，我们主要关注法币流动性，即有大量法币存在，因此比特币的价值就是它本身，这在不同周期内会有波动，因为信贷周期、利率波动以及流动性的扩张和缩减都会影响比特币价格。但当我们关注技术时，比特币的技术实质是点对点的去中心化货币。我可以在脑海中拥有 10 亿美元的资产，这就是技术的本质。当我将流动性与技术相结合时，便会得到双重的收益。由于全球债券市场规模庞大，如果投资者开始质疑债券在投资组合层面上降低波动性以及政府是否能够维护债券市场的购买力，那么比特币、技术股等资产的价格将会飙升。因为人们对债券市场的信心丧失。如果我们对过去 80 到 100 年中创造的法币和全球经济结构失去信心，那么寻找替代方案的资金量将是前所未有的。

Blockworks：因此，有一个可能有所不同的因素。我们正在讨论这个现货 ETF。在 2020 年 3 月，Paul Tudor Jones 公开表示比特币是最快的赛马，这是机构金融界的认可。现在，我们还有 Larry Fink（贝莱德 CEO）。贝莱德集团的 ETF 位于不同领域，这是一家万亿美元资产管理公司。Larry Fink 最近在 CNBC 上表示比特币是一种避险资产。在回顾上一个市场周期时，低谷和熊市是残酷的时期，我们总是听到这样的言论，例如我们永远不会再经历上次那样的市场周期，上次他们注入了 7 万亿美元。你知道，我们不会再有那样的机会。但是现在，我们也从未真正见证过加密货币得到真正机构接受。目前，我们正处于贝莱德集团有可能推出现货 ETF 之际，这可能只是众多 ETF 中的第一个。您是否认为这有可能是比特币和加密货币首次迎来真正机构采用的开始？您如何看待像贝莱德集团这样的机构参与的影响？

Arthur Hayes：贝莱德的 ETF 及其后续既有利也有弊。比特币和中本聪的美好设想在于任何人都可以参与这个网络。然而，贝莱德 ETF 可能带来的局面或许并非理想，假设 Larry Fink 等进入市场，吸纳了大量自由交易的比特币，并监控像矿业 ETF 这样的新型 ETF。目前，贝莱德控制了一些最大矿业公司的最大股东地位。然而，贝莱德等资产管理公司是国家的代理人，其会按照国家的指示行事。如果国家需要我们留在法币或法币银行体系中，以便通过通货膨胀向我们征税，那么允许贝莱德等 ETF 推出似乎是合理的。你的资金储存在这个工具上，实际上你不能使用比特币，这是一种金融资产。如果贝莱德 ETF 规模过大，它实际上可能会对比特币构成威胁，因为那只是一堆无法流通的比特币。如果我们需要某些类型的升级来增强隐私和加密，以确保比特币保持坚挺，是密码学意义上的货币资产，那么这些利益将与传统金融机构的利益不一致，机构会支持哪些升级是一个悬而未决的问题。在拥有比特币这样的货币时，被动投资者可能对行业造成何种破坏已有先例。比特币是对国家货币的反叛，是为我们这些有能力将资金发送到世界各地的人所设立的，不是由一个或少数几个机构拥有。因此，我并不是说一切都会好起来，但确实存在这样的风险。是的，从法币的价格角度来看，这对比特币是一件好事。但对于比特币的实用性来说，它真的是一件好事吗？我们是否只是为了在未来引发一场巨大的灾难而在当下获取一阵快感呢？我不知道。因此，人们需要更加长远地考虑这个问题，而不仅仅是看到 ETF 推出带来的价格波动，需要思考一个机构持有所有这些加密资产的真实结果是什么。

Blockworks：是的，可能结果不太理想。如果我试图摸透这个市场周期可能的情绪，我猜测大多数人都会以与上一个周期类似的方式来看待。即比特币首先上涨，然后逐渐影响到其它主要数字货币，这次包括以太坊、Solana 等。然后人们会将这些获利看作一种「货币错觉」，就像赌场里的筹码一样，然后他们开始追逐真正风险的资产，杠杆上升。您是否认为这次的发展方式与上一次非常相似？是否有重大变化或者有一些因素可能导致这次的发展方式不同？也许你认为比特币的主导地位将继续上升，这次在整个市场中表现得更出色？或者，您认为这个市场周期最终会以怎样的方式发展？

Arthur Hayes：市场总是涌现新事物。在上一个市场周期中，所有那些声称能够比以太坊更快，并为某个特定生态系统提供服务的 L1 区块链，如 Solana、Avalanche 等，曾引起轰动。然而，这些项目大多只有一次大规模的涨势，如今人们普遍认为，实际上它们没有取得太大的进展，所以不太可能再次创下历史最高点。因此，我认为市场的发展顺序是比特币为首，然后是以太坊，再是其它一切。如果要猜测在这个风险领域的市场周期之末会发生什么，那一定是一些新的因素，可能是新的叙事。我提出了人工智能与加密货币相结合的叙述，可能是某种新类型的 Web 3 游戏，或是在 Web 上处理社交网络的某种新方式。我不敢妄下定论。但是我们将会看到人们实际关注的焦点，以及一些未经验证的新项目在市场周期结束时崭露头角。在市场周期的尾声，人们总是充满热情，认为市场已经创造了巨大的财富，拥有了大量客户，可以实现各种可能性。但这种乐观情绪往往会在现实面前破灭，因为消费者的采用是一个复杂而艰难的过程。因此，我认为市场发展的基本序列会与上一个周期类似。唯一的不同可能在于，我们认为将成为下一个颠覆性变革的因素类型将发生变化。也许不再是像 BlockFi 这样的项目，而更可能是托管服务。也许不再是以 Su 和 Kyle 这样的个体借贷为主，而更可能是发生在后勤层面的事情，例如某个年薪 75,000 美元的员工因黑客社会工程学攻击而失窃了一万亿美元的加密资产。因此，我认为你提出的市场发展序列在我看来是相当准确的。

比特币减半

Blockworks：您是否认为比特币的四年周期会永久存在，可能是由于减半机制，也可能是在心理层面触发了这种非常可预测的四年周期？尽管每隔几年都会有人怀疑市场是否能一直保持这样的模式，但目前看来，加密货币似乎一直遵循着相当一致的循环。您是否支持这种观点，认为这会永久，其将始终呈现这种模式，还是您认为随着时间的推移可能会发生变化？

Arthur Hayes：总的来说，我认为市场总会经历周期。至于这个周期的时间长度，我无法预测。其中很大一部分取决于比特币和加密货币对五大国际法定货币世界发展的反应。显然，政府通常每三到五年进行一次再融资，因此可能会形成一个三到五年的信贷周期。但是否会发生一些彻底改变我们对经济学和政府财政应该如何进行的信仰的重大事件，就像二战后的国王们，目前尚不清楚。如果发生第三次世界大战，是否会有一些经济学家告诉我们：「哦，不，这才是我们需要重新组织世界经济的方式」，然后在该体系中积累的不平衡将以某种形式导致多年的周期。我不知道，但肯定会有一个周期。至于周期的具体长度，试图将其固定为某个特定年限可能会导致灾难，因为市场通常会做恰恰相反的事情。

流动性

Blockworks：我想最后讨论的一个方面可能是流动性。我听过您谈论过信贷周期。我知道您过去谈论过在流动性中关注的三个因素，即逆回购、联邦储备资产负债表和财政储备账户。我同意你的观点，即加密货币往往领先于全球流动性周期。当前的流动性状况对你来说意味着什么？这又如何转化为你未来一到两年的预测呢？

Arthur Hayes：目前来看，美国、中国和日本等主要经济体都在提供大量的流动性。日本央行尤其是在提供正流动性方面居于领先地位，实施了负 15 个基点的存款利率，进行了收益曲线控制，购买了各类债券。尽管西方央行政策的边际变化可能会对此产生影响，但总体上它们都在提供丰富的流动性。

中国表示将支持经济，这意味着更多的货币印刷和信贷发行用于支持各种经济活动。中国央行已开始接管政府债务，发行更多债券来资助不同的项目。因此，中国正进入信贷扩张的阶段。

目前对欧洲的关注相对较少，似乎那里的活动相对较缓慢。在美国方面，尽管联邦储备系统正在实施数量紧缩和加息，但财政部每年支付大约 1 万亿美元的利息。此外，联邦储备系统还向银行支付超额准备金的利息，并支付货币市场基金 5.5% 到 6% 的利息。因此，即使在实施数量紧缩的情况下，美国仍在印钞票，只是以不同的形式出现。这包括向公司支付的利息和高净值个人的储蓄率，这些个人随后将购买商品和服务。

总体而言，全球范围内的印钞正在增加。虽然增速较 COVID 时期放缓，但在经历了 2022 年和 2023 年初的小型紧缩后，我们正进入一种情况，即四个主要经济体中的三个以某种方式向经济的某个部门提供信贷。这些资金是可流动的，尽管政府可能期望它们用于特定用途，但它们可能流入不同的资产类别。因此，我认为流动性形势正在逐渐苏醒，这也解释了为何我们看到比特币价格从 FTX 的低点上涨了超过 100%。比特币成为市场走势的领先指标，科技股也表现出色，这些都是流动性的主要受益者。在寻找投资机会时，关注特定领域内的这些趋势将变得至关重要。货币印制导致了金融市场某些方面的泡沫，某些活动的泡沫。可能只是不像上次那样明显。

Blockworks：好的，感谢您的时间。