Tại sao trong chu kỳ này không còn xuất hiện “Mùa Altcoin” nữa? Các mô hình thị trường cũ dựa vào đòn bẩy cao và đầu cơ đã hoàn toàn kết thúc, thay vào đó là một hệ thống hoàn toàn mới do các tiêu chuẩn tuân thủ và vốn tổ chức chi phối. Logic đầu tư sẽ chuyển từ việc bắt sóng dòng tiền sang lựa chọn các tài sản dài hạn có giá trị thực và phù hợp với quy định.

Bài viết này dựa trên bài viết The New Market Regime của David Attermann, được Blockbeat tổng hợp, biên dịch và viết bài.

（Tiền đề: Bitcoin vui vẻ, Altcoin thì chôn vùi: Tổng kết hai năm thị trường bò, tại sao tài sản của bạn lại giảm giá?）

（Bổ sung nền: Arthur Hayes: Mùa Altcoin đã đến từ lâu rồi chỉ là bạn không thừa nhận, HYPE và SOL chính là bằng chứng rõ ràng）

Mục lục bài viết

• Mặc dù có nền tảng vĩ mô thuận lợi nhất, Altcoin vẫn trì trệ
  • Điều kiện thanh khoản lý tưởng
  • Xu thế quản lý chặt chẽ
  • Các chỉ số on-chain đạt đỉnh cao lịch sử
• Rõ ràng đây là vấn đề mang tính cấu trúc
• Vấn đề là gì?
  • Động cơ dòng tiền tắt nghẽn
  • Các kênh phân phối bị đứt
  • Bộ khuếch đại thanh khoản mất hiệu quả
• Suy giảm thanh khoản mang tính cấu trúc của Altcoin
  • Độ sâu thị trường sụp đổ
  • Nhu cầu chuyển hướng về các dự án lớn
  • Việc phát hành token điên cuồng gặp phải thị trường không có người mua
• Đầu tư vào mô hình mới
• Nhìn lại, chúng ta đã làm được gì

Tại sao trong chu kỳ này không còn xuất hiện “Mùa Altcoin” nữa? Trong bài viết này, tác giả chỉ ra rằng các mô hình cũ dựa vào đòn bẩy cao và đầu cơ đã hoàn toàn kết thúc, thay vào đó là một hệ thống mới do các tiêu chuẩn tuân thủ và vốn tổ chức chi phối. Trong mô hình mới này, logic đầu tư sẽ chuyển từ việc bắt sóng dòng tiền sang lựa chọn các tài sản dài hạn có giá trị thực và phù hợp với quy định.

Dưới đây là nội dung chính của bài viết:

Kể từ năm 2022, hiệu suất chung của các Altcoin không tốt, phản ánh sự thay đổi về cấu trúc nền tảng chứ không phải là chu kỳ thị trường điển hình.

Hệ thống dòng tiền từng phân phối vốn rộng rãi đến các đầu rủi ro đã sụp đổ và chưa từng được xây dựng lại.

Thay vào đó là một mô hình thị trường mới, thay đổi cách tạo ra và tiếp cận cơ hội.

Sự sụp đổ của Luna năm 2022 đã phá vỡ cấu trúc dòng tiền từng phân phối vốn xuống các rủi ro của thị trường tiền mã hóa. Thị trường không đột nhiên sụp đổ vào ngày 10 tháng 10; nó đã bị vỡ từ nhiều năm trước, mọi thứ sau đó chỉ là dư chấn.

Thời kỳ hậu Luna chứng kiến bối cảnh vĩ mô, quản lý và các yếu tố cơ bản tích cực nhất trong lịch sử tiền mã hóa. Các tài sản rủi ro truyền thống và vàng đều tăng mạnh, nhưng các tài sản dài hạn trong thị trường tiền mã hóa thì không. Nguyên nhân mang tính cấu trúc: hệ thống dòng tiền từng thúc đẩy luân chuyển tài sản rộng rãi đã không còn tồn tại.

Điều này không phải là mất đi một động lực tăng trưởng lành mạnh. Đây là sự sụp đổ của một cấu trúc thị trường không phù hợp với việc tạo ra giá trị bền vững.

2017-2019:

2020-2022:

Từ tháng 5 năm 2022 đến nay:

（Chú thích: “OTHERS” = Tổng vốn thị trường các đồng tiền mã hóa ngoài top 10）

Mặc dù có nền tảng vĩ mô thuận lợi nhất, Altcoin vẫn trì trệ

Trong vài năm sau vụ sụp Luna, đặc biệt là năm 2024-2025, ngành công nghiệp tiền mã hóa đón nhận sự kết hợp chưa từng có của các yếu tố tích cực về vĩ mô, chính sách quản lý và các yếu tố cơ bản. Trong cấu trúc thị trường trước Luna, các lực lượng này thường kích hoạt luân chuyển rủi ro sâu trên đường cong rủi ro một cách đáng tin cậy. Tuy nhiên, điều khiến các nhà đầu tư tiền mã hóa bối rối là trong hai năm qua, điều này không xảy ra.

Điều kiện thanh khoản lý tưởng

Thanh khoản toàn cầu mở rộng, lãi suất thực giảm, ngân hàng trung ương chuyển sang chế độ ưu tiên rủi ro (Risk-on), các tài sản rủi ro truyền thống liên tục lập đỉnh mới.

Xu thế quản lý chặt chẽ

· Quá trình rõ ràng về quản lý, vốn là rào cản đối với các nhà đầu tư lớn, đã tăng tốc:

· Mỹ đã có chính phủ hỗ trợ tiền mã hóa đầu tiên.

· ETF giao ngay Bitcoin và Ethereum ra mắt.

· Khung pháp lý ETP được chuẩn hóa (có thể coi là mở đường cho làn sóng DAT sau này).

· MiCA xác lập các phương án xử lý rõ ràng, thống nhất.

· Mỹ thông qua dự luật stablecoin (GENIUS Act).

· Clarity Act chỉ còn thiếu một phiếu để thông qua.

Các chỉ số on-chain đạt đỉnh cao lịch sử

Hoạt động, nhu cầu và tính liên quan kinh tế đều tăng mạnh:

· Quy mô stablecoin vượt 300 tỷ USD.

· RWA (tài sản thế giới thực) vượt 28 tỷ USD.

· DoPIN (hình thức thu nhập dựa trên hạ tầng) phục hồi.

· Phí on-chain hướng tới đỉnh cao mới.

Đây rõ ràng là vấn đề mang tính cấu trúc

Đây không phải là thất bại của nhu cầu, câu chuyện, quy định hay điều kiện vĩ mô. Đây là hậu quả của hệ thống truyền dẫn dòng tiền bị vỡ. Cấu trúc thị trường chi phối từ 2017-2021 đã không còn nữa, không có lực lượng vĩ mô, quản lý hay cơ bản nào có thể phục hồi nó.

Điều này không phải là thiếu cơ hội, mà là sự thay đổi trong cách tạo ra và bắt giữ cơ hội; theo thời gian, sự chuyển đổi này sẽ chứng minh là tích cực mang tính quyết định.

Thị trường trước đây từng tạo ra các đợt “bơm tiền” danh nghĩa lớn hơn, nhưng về mặt cấu trúc thì không vững chắc. Nó khuyến khích phản xạ (Reflexivity) thay vì cơ bản, khuyến khích đòn bẩy thay vì hiệu quả, thúc đẩy thao túng, lợi thế nội bộ và hành vi bóc lột, tất cả đều không phù hợp với các tổ chức vốn hoặc cách tiếp cận chính thống.

( Đâu là vấn đề?

Thanh khoản thị trường gồm ba cấp độ: nhà cung cấp vốn, kênh phân phối và bộ khuếch đại đòn bẩy. Sự sụp đổ của Luna đã gây ra tác động tàn phá đối với cả ba.

)# Bộ truyền dòng tiền tắt nghẽn

Từ 2017 đến 2021, mùa Altcoin do một nhóm các nhà cung cấp bảng cân đối kế toán tập trung thúc đẩy, họ sẵn sàng phân bổ vốn vào hàng nghìn tài sản phi thanh khoản:

· Các nhà tạo lập thị trường hoạt động đa địa điểm.

· Các bên cho vay offshore cung cấp tín dụng không thế chấp.

· Các sàn giao dịch hỗ trợ thị trường dài hạn.

· Các công ty tự giao dịch tích trữ rủi ro.

Sau đó Luna sụp đổ. Quỹ 3AC ###3AC### phá sản. Alameda lộ rõ rủi ro. Genesis, BlockFi, Celsius và Voyager lần lượt vỡ nợ. Các nhà tạo lập thị trường offshore rút lui toàn diện. Nhà cung cấp vốn biến mất, không có đối thủ nào có quy mô bảng cân đối, khả năng hoặc ý chí tham gia vào thị trường dài hạn mới nổi lên.

(# Các kênh phân phối bị đứt

Quan trọng hơn vốn chính là cơ chế phân phối vốn. Trước năm 2022, dòng tiền tự nhiên chảy theo đường cong rủi ro xuống dưới, vì một số trung gian liên tục vận chuyển nó:

· Alameda làm mượt giá giữa các sàn.

· Các nhà tạo lập thị trường offshore cung cấp báo giá cho hàng nghìn cặp giao dịch.

· FTX cung cấp khả năng thực thi vốn hiệu quả cao.

· Các hạn mức tín dụng nội bộ chuyển dòng tiền giữa các tài sản.

Khi khủng hoảng Luna lan rộng đến 3AC và FTX, các tầng này biến mất. Vốn vẫn có thể vào thị trường crypto, nhưng các kênh vận chuyển vốn đến các thị trường dài hạn đã bị đứt.

![])https://img-cdn.gateio.im/social/moments-c5db58fa4f-fd1e0481f9-8b7abd-e2c905###

(# Bộ khuếch đại thanh khoản mất hiệu quả

Cuối cùng, thanh khoản không chỉ được cung cấp và dẫn dòng, mà còn được khuếch đại. Dòng tiền nhỏ có thể gây biến động lớn vì tài sản thế chấp bị sử dụng lặp lại một cách tích cực:

· Token dài hạn được dùng làm tài sản thế chấp.

· BTC và ETH bị đòn bẩy để đầu tư vào rổ Altcoin.

· Chu trình lợi nhuận on-chain lặp đi lặp lại.

· Tái thế chấp nhiều nơi.

Sau Luna, hệ thống này nhanh chóng tan rã, các cơ quan quản lý đã phong tỏa phần còn lại:

· Các hoạt động thực thi của SEC hạn chế rủi ro của các tổ chức.

· SAB-121 ngăn chặn ngân hàng tham gia dịch vụ lưu ký.

· MiCA thực thi các quy định chặt chẽ về tài sản thế chấp.

· Các bộ phận tuân thủ của tổ chức hạn chế hoạt động chủ yếu vào BTC và ETH.

Dù các khoản vay của các tổ chức lớn trong CeFi (tài chính tập trung) đã phục hồi, nhưng thị trường cơ sở thì không. Các nhà cho vay của thế hệ trước đã biến mất, thay vào đó là một hệ thống ngày càng thận trọng với rủi ro, gần như tập trung hoàn toàn vào các tài sản lớn. Hệ thống mới xuất hiện không còn cơ chế truyền dẫn tín dụng dài hạn.

![])https://img-cdn.gateio.im/social/moments-677aa35544-d3bef9ffa1-8b7abd-e2c905###

Hệ thống này chỉ hoạt động khi tốc độ tăng đòn bẩy vượt quá tốc độ rủi ro tiếp xúc; động thái này đã định sẵn thất bại cuối cùng.

( Suy giảm thanh khoản mang tính cấu trúc của Altcoin

Khi động cơ tắt, kênh phân phối bị đứt, bộ khuếch đại đòn bẩy đóng cửa, thị trường bước vào trạng thái chưa từng có: suy giảm thanh khoản mang tính cấu trúc kéo dài nhiều năm. Kết quả là một thị trường hoàn toàn khác biệt.

)# Độ sâu thị trường sụp đổ

Trong quá khứ, độ sâu luôn được phục hồi vì cùng một nhóm nhà chơi lại xây dựng lại. Nhưng không còn họ, độ sâu của Altcoin không thể trở lại như trước nữa.

· Độ sâu các tài sản dài hạn giảm 50-70%.

· Chênh lệch giá mở rộng.

· Nhiều sổ lệnh thực tế đã bị bỏ rơi.

· Cơ chế làm mượt giá liên sàn biến mất.

![]###https://img-cdn.gateio.im/social/moments-56ff5067da-815e85ff52-8b7abd-e2c905###

(# Nhu cầu chuyển hướng về các dự án lớn

Dòng tiền chuyển hướng lên trên, và không còn chảy trở lại xuống dưới nữa.

· Các bộ phận tuân thủ hạn chế rủi ro dài hạn, giữ vững các tài sản chính như BTC và ETH.

![])https://img-cdn.gateio.im/social/moments-bf4ec46a76-b27eebc05e-8b7abd-e2c905###

· Nhà đầu tư nhỏ rút lui.

· ETF và DAT chỉ tập trung vào các token blue-chip có đủ thanh khoản hiện có.

(# Việc phát hành token điên cuồng gặp phải thị trường không có người mua

Giai đoạn VC cao điểm năm 2021/2022 tạo ra lượng cung lớn trong tương lai.

![])https://img-cdn.gateio.im/social/moments-3578143d67-37c7611d8e-8b7abd-e2c905###

Khi các dự án này phát hành token vào năm 2024-2025, họ gặp phải thị trường thiếu các cơ chế hấp thụ. Hệ thống bị tổn thương không thể chịu đựng áp lực bán liên tục.

(Khi chu kỳ phát hành của VC năm 2021-2022 kết thúc, việc mở khoá token dự kiến sẽ trở lại bình thường vào năm 2026, giúp giảm bớt một rào cản cấu trúc của dòng tiền dài hạn)

Các điều kiện từng thúc đẩy mùa Altcoin đã bị loại bỏ một cách hệ thống. Vậy chúng ta đang ở đâu ngày hôm nay?

( Đầu tư vào mô hình mới

Thời kỳ sau 2022 là thời điểm đau đớn cho các Altcoin, nhưng điều này đánh dấu sự chia rẽ quyết định với một cấu trúc thị trường không phù hợp để mở rộng quy mô. Thay vì là sự điều chỉnh bình thường của thị trường, đó là một hệ thống do thiếu phản xạ, đòn bẩy thúc đẩy dòng tiền định hình. Sự thiếu hụt này vẫn định nghĩa thị trường cho đến nay.

Trong cấu trúc hiện tại, ngay cả các tài sản có nền tảng vững mạnh cũng vẫn bị giao dịch trong điều kiện thiếu thanh khoản kéo dài. Các yếu tố chi phối giá là các sổ lệnh mỏng, tín dụng hạn chế và các tuyến đường bị vỡ, chứ không phải là hiệu suất cơ bản. Nhiều tài sản sẽ trì trệ trong thời gian dài. Một số sẽ không thể tồn tại. Đây là cái giá tất yếu của hoạt động mà không có dòng tiền nhân tạo hoặc mở rộng bảng cân đối.

Chỉ khi có sự thay đổi về quy định, tình hình này mới thực sự thay đổi.

Dự luật Clarity sắp được thông qua sẽ là bước ngoặt then chốt của cấu trúc thị trường Altcoin. Nó mở khoá quyền tiếp cận nguồn vốn khổng lồ: các công ty quản lý tài sản có quy mô hàng chục nghìn tỷ USD, ngân hàng và nền tảng tài chính giàu có, nếu không có phân loại pháp lý rõ ràng, quy tắc lưu ký và xác định tuân thủ, thì các tổ chức này sẽ bị cấm giữ rủi ro.

Trước khi vốn có thể tham gia, thị trường Altcoin vẫn sẽ bị mắc kẹt trong hệ thống thiếu thanh khoản. Khi có thể tham gia, cấu trúc thị trường sẽ thay đổi hoàn toàn.

Các tổ chức tài chính lớn đã bắt đầu chuẩn bị cho sự chuyển đổi này:

· BlackRock )BlackRock### đang xây dựng bộ phận nghiên cứu tài sản số chuyên biệt, xem token như cổ phiếu.

· Morgan Stanley (Morgan Stanley) cũng vậy.

· Bloomberg (Bloomberg) cũng vậy.

· Cantor Fitzgerald đã bắt đầu phát hành các báo cáo phân tích theo phong cách nghiên cứu cổ phiếu cho từng token riêng lẻ.

Việc xây dựng này của các tổ chức đánh dấu sự khởi đầu của một hệ thống thị trường hoàn toàn mới. Vốn được mở khoá bởi quy định rõ ràng sẽ không đi qua đòn bẩy offshore, vòng phản xạ hay dòng tiền của nhà đầu tư nhỏ lẻ. Thay vào đó, nó sẽ chậm rãi, có chọn lọc, đi qua các kênh tổ chức quen thuộc. Quyết định phân bổ sẽ dựa trên tiêu chí đủ điều kiện, tính bền vững và tiềm năng quy mô — chứ không phải tốc độ câu chuyện hay đòn bẩy.

Ý nghĩa rõ ràng: kịch bản Altcoin cũ đã lỗi thời. Cơ hội sẽ không còn đến từ các làn sóng thanh khoản mang tính hệ thống nữa. Thay vào đó, nó sẽ đến từ những tài sản có thể duy trì dòng tiền dài hạn dựa trên cơ bản, và sau khi được phép tham gia hợp pháp, chứng minh khả năng phân bổ của tổ chức là hợp lý.

Trước đây, các tiêu chí này là tùy chọn. Trong hệ thống mới, chúng là bắt buộc.

· Nhu cầu bền vững: Tài sản này có thu hút nhu cầu thường xuyên, không ủy thác toàn bộ, hay chỉ hoạt động khi có động lực, câu chuyện hoặc đầu cơ không?

· Tiêu chuẩn tổ chức: Vốn có quy mô tổ chức có thể sở hữu, giao dịch và phát hành bảo lãnh tài sản này mà không gặp rủi ro pháp lý hoặc lưu ký không? Dù có lợi thế kỹ thuật, các tài sản nằm ngoài phạm vi ủy quyền của tổ chức vẫn sẽ bị hạn chế về thanh khoản.

· Mô hình kinh tế chặt chẽ: Cung cấp, phát hành và mở khoá phải dự đoán được và hạn chế. Giá trị thu được phải rõ ràng. Không còn chấp nhận lạm phát phản xạ.

· Hiệu quả đã được chứng minh: Sản phẩm được sử dụng vì nó cung cấp các chức năng khác biệt và có giá trị, hay chỉ tồn tại nhờ các khoản trợ cấp khi chờ đợi tính liên quan?

Ngoài stablecoin và tài sản token hoá (những thứ vẫn chiếm sự chú ý), các hệ thống dựa trên blockchain cũng đang tích hợp vào chăm sóc sức khỏe, marketing kỹ thuật số và AI tiêu dùng, hoạt động âm thầm dưới bề mặt.

Các ứng dụng này ít thể hiện trên giá token, và phần lớn vẫn bị bỏ qua, không chỉ trong cộng đồng chính thống mà còn trong chính nhiều nhà làm Web3. Chúng không nhằm gây ấn tượng hay lan truyền theo kiểu virus; sức hút của chúng là tinh tế, tích hợp và dễ bị bỏ lỡ.

Tuy nhiên, sự chuyển đổi từ đầu cơ sang thực tế đã bắt đầu: hạ tầng đã đi vào hoạt động, ứng dụng đã thực sự tồn tại, sự khác biệt mới đã được xác nhận. Khi ngày càng nhiều nhà tham gia chuyển sang các tổ chức và vốn có quy định, khoảng cách giữa việc chấp nhận và định giá sẽ ngày càng khó bỏ qua.

Cuối cùng, khoảng cách này sẽ được thu hẹp.

( Nhìn lại, chúng ta đã làm được gì

Tôi lần đầu biết đến tiền mã hóa vào năm 2014, khi đó tôi nhận thức rõ rằng blockchain không chỉ là tiền kỹ thuật số, mà còn là công nghệ đột phá về mạng lưới dữ liệu.

Sau mười năm, những ý tưởng từng cảm thấy trừu tượng đã bắt đầu vận hành trong thế giới thực.

Phần mềm cuối cùng có thể vừa an toàn vừa hữu ích: dữ liệu của bạn do chính bạn kiểm soát, giữ bí mật và được bảo vệ, đồng thời vẫn có thể dùng để cung cấp trải nghiệm thực sự tốt hơn.

Điều này không còn là thử nghiệm nữa. Nó đang trở thành một phần của hạ tầng hàng ngày.

Chúng ta đã thành công: không phải là đạt được “siêu chu kỳ tiền mã hóa”, mà là thực hiện mục tiêu thực sự.

Giờ là lúc thực thi.